殷劍峰：從宏觀槓桿率的演變看資產荒問題
殷劍峰 浙商銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
主要觀點
非金融部門的負債構成了金融部門的資產。我國非金融部門可以分爲住戶、非城投企業、中央政府、地方政府和城投企業五個部門，其中，前兩者的負債構成了廣義私人部門負債，後三者和後兩者的負債分別構成了廣義政府負債和廣義地方政府負債。
2007年以來，宏觀槓桿率（非金融部門負債/GDP）的演進經歷了三個階段：第一，2007-2015年，私人部門主導、廣義地方政府跟進的大幅加槓桿；第二，2015-2020年，廣義地方政府主導、住戶部門跟進的中等幅度加槓桿；第三， 2020-2024年，中央政府和地方政府主導的小幅加槓桿。
未來三年的態勢很可能會延續2020-2024年的主要特徵，即槓桿率上升的幅度繼續下降，中央和地方政府成爲加槓桿的主力，而住戶和城投企業停止加槓桿、甚至繼續去槓桿。同時，由於產能過剩問題的影響，非城投企業可能會如2015-2020年那樣，再次進入去槓桿階段。
非金融部門加槓桿的力度下降、甚至是去槓桿，對於金融部門的直接影響就是資產荒，這也意味着低利率的狀況還將持續。應對資產荒需要關注政府信用背書的資產、人口持續流入地區的資產，並積極探索新的業務機遇。
在全社會的信用供求體系中，金融部門是主要的信用供給方，非金融部門是主要的信用需求方。不考慮金融同業間的交易，金融部門的資產就完全對應着非金融部門的負債。如果非金融部門不願意加槓桿、甚至是去槓桿，那麼，金融部門就將面臨資產荒。
一、宏觀槓桿率的演進階段
我們將中國的非金融部門拆分爲五個子部門：在傳統的住戶、企業、中央政府、地方政府四部門框架基礎上，將城投企業視爲類政府部門獨立覈算，形成住戶、非城投企業、城投企業、中央政府、地方政府五部門分析體系。其中，住戶和非城投企業的負債可以視爲廣義私人部門負債，城投企業負債與中央和地方政府負債一起構成了廣義政府負債，而城投與地方政府負債構成了廣義地方政府負債。
圖1 2007-2024年中國宏觀槓桿率（%）
數據來源：浙商銀行首席經濟學家辦公室。
可以看到（圖1），在宏觀槓桿率中，私人部門負債構成了主體。例如，2024年非城投企業槓桿率爲140%，住戶部門槓桿率爲61%，合計201%；在91%的廣義政府槓桿率中，城投、中央和地方政府分別爲30%、35%和26%，廣義地方政府負債遠超中央政府負債。
從各個部門槓桿率的動態變化看，在2007-2024年間，中國宏觀槓桿率的演進軌跡可以被清晰地劃分爲三個階段（圖2）。
圖2 中國宏觀槓桿率結構變化（百分點）
數據來源：浙商銀行首席經濟學家辦公室。
第一階段是2007年至2015年“四萬億”刺激計劃期間，宏觀槓桿率快速擴張，呈現出私人部門爲主導、廣義地方政府跟進的態勢。
在此期間，中國宏觀槓桿率從2007年的130%大幅攀升至2015年的223%，增幅93個百分點。其中，非城投企業和住戶部門的槓桿率分別上升52和21個百分點，合計73個百分點；城投和地方政府槓桿率分別上升16和7個百分點，合計23個百分點，而中央政府槓桿率下降了近4個百分點。這一輪加槓桿在穩定經濟增長的同時，也催生了製造業產能過剩、城投平臺隱性債務快速積累等結構性問題，爲後續經濟轉型帶來了挑戰。
第二階段是2015年-2020年，宏觀槓桿率繼續攀升，但增幅回落。從加槓桿的部門看，土地財政模式促使房地產成爲加槓桿的主要領域，呈現出廣義地方政府爲主導、私人部門中住戶部門跟進的態勢，而非城投企業進入去槓桿進程。
2015年中央城市工作會議之後，棚改貨幣化等政策推動房地產市場開啓了長達五年的上漲週期，有力推動了經濟走出此前長達四年的通縮。然而，在財政方面，儘管採取了“開前門、堵後門”的策略以圖控制地方政府債務，但實際上卻既放寬了正規融資渠道，又未能有效阻止隱性債務的增長。在此期間，中國宏觀槓桿率從2015年的223%升高至2020年的266%，漲幅43個百分點。其中，住戶（主要是按揭貸款）、地方政府、城投平臺是加槓桿主體，核心邏輯都圍繞房地產展開。與之相對的是，非城投企業在“三去一降一補”政策引導下開始去槓桿。這一階段促進了以房地產爲主的資產擴張，但也同時加劇了地方債務的風險積累，以及居民資產負債表的脆弱性。
第三階段是2020年至2024年，宏觀槓桿率增幅繼續回落，其中，中央和地方政府成爲加槓桿主體，城投企業和住戶部門停止加槓桿，非城投企業在經歷前一階段去槓桿後開始加槓桿。
在全球供應鏈衝擊疊加房地產市場深度調整等背景下，經濟結構性矛盾日益凸顯，居民內需疲軟、信貸萎靡，經濟自2023年二季度起陷入長期通縮。在此期間，中國宏觀槓桿率從2020年的266%提高至2024年的292%，漲幅爲25個百分點。其中，地方政府、中央政府、非城投企業是加槓桿主體，而住戶部門主要因房地產市場萎靡、城投平臺主要因地方債務化解政策推進，其槓桿率均趨於停滯。
值得注意的是，在非城投企業槓桿率增長的10個百分點中，中長期貸款槓桿率增長17個百分點，而短期貸款槓桿率未變化。這一現象背後主要是政策引導的定向信貸投放——2020年以來，國家政策延續供給側改革思路，引導資金流向“新基建”、綠色經濟、高端製造業等中長期項目。同時，在經濟不確定性環境下，銀行也更傾向於向政策支持領域、國企和優質民企提供中長期貸款。
二、對未來三年宏觀槓桿率的判斷
從當前經濟形勢看，未來三年中國宏觀槓桿率可能延續2020年至2024年的主要特徵，即宏觀槓桿率增幅回落，中央和地方政府成爲加槓桿主體，城投企業和住戶部門的槓桿率停滯。同時，值得特別關注的是，有可能出現類似於第二個階段的特徵，即非城投企業也會停止加槓桿、甚至再次進入去槓桿進程。具體來說，有以下幾個判斷：
一是宏觀槓桿率漲幅回落。在2007至2024年的三個階段中，宏觀槓桿率的漲幅依次是93、43和25個百分點。未來三年，由於包括住戶和非城投企業在內的廣義私人部門可能進入去槓桿進程，同時，廣義政府部門加槓桿的幅度有限，宏觀槓桿率的漲幅一定會低於25個百分點——可能只有10個百分點左右的漲幅。
圖3 住戶貸款構成（%，2025年2季度）
數據來源：浙商銀行首席經濟學家辦公室。
二是住戶部門的槓桿率停滯，甚至可能略微收縮。居民的負債主要就是銀行貸款（圖3），其中，消費貸款和經營貸款的佔比分別爲70%和30%左右，短期消費貸款和中長期消費貸款的佔比分別爲14%和65%左右。一個基本判斷是，未來三年全國房地產市場可能止跌、但不可能回暖，因此，佔比58%的中長期消費貸款（主要是按揭貸款）也不太可能增加。另一方面，如果外需收縮，在內需疲弱的狀況無法改變的情況下，佔比30%的經營性貸款甚至會減少。
三是非城投企業部門的槓桿率停滯，甚至可能類似於上述2015至2020年的第二階段，再次進入去槓桿進程。做出這一判斷的主要依據有兩個：其一，未來三年全球的經濟環境將繼續保持動盪，製造業和外貿企業將會繼續面臨壓力；其二，與2015年前的四年時間類似，耐用消費品PPI已經連續29個月（2023年2月-2025年7月）負增長。更爲嚴峻的是，第二產業平減指數已經連續11個季度（2022年4季度-2025年2季度）負增長，這種現象在過去半個世紀從未發生。隨着製造業產能過剩問題日趨嚴重，抑制“內卷”現象的唯一途徑就是再來一次2015年的“三去一降一補”。
四是政府部門將成爲加槓桿的主體，但包括城投企業的廣義政府槓桿率上升幅度有限。爲對衝經濟下行壓力，中央和地方政府將通過政策性金融、專項債等工具，重點支持民生改善、城市更新等領域投資。但是，作爲一個整體，城投企業的槓桿率可能停滯、甚至繼續去槓桿。以2024年與2023年數據爲例（圖1），中央和地方政府槓桿率分別上升3和4個百分點，而城投槓桿率下降了1個百分點，整個廣義政府部門的槓桿率只上升了6個百分點。
三、應對“資產荒”的若干策略
綜合上述分析，由於非金融部門加槓桿力度非常有限，甚至整個廣義私人部門將可能進入去槓桿階段，未來三年包括銀行業在內的整個金融部門將面臨資產荒。同時，均衡的宏觀利率水平是由信用供給和信用需求共同決定的，由於信用需求萎縮，在信用供給一定的情況下，這就意味着低利率環境還將持續。
在資產荒的背景下，具備財政信用背書的政府類資產可能成爲金融部門資產配置的首選。這些資產主要包括：一是國債和政策性金融債等無風險核心資產，是資產負債管理中的壓艙石；二是地方政府發行的一般債和專項債，重點配置經濟發達地區的新基建、民生類項目；三是央企及優質地方國企融資，包括具有行業壟斷地位的基建能源類央企，以及財政實力強勁省份的高評級地方國企。在防範債務風險前提下，部分優質城投企業可能通過適度融資方式實現小幅加槓桿，從而成爲銀行業配置資產的重點。
在資產荒的背景下，人口持續流入地區的資產也變得愈發搶手。首先是核心城市基建項目，尤其是還款來源清晰、現金流覆蓋充分、運營前景明確的項目。儘管上述資產收益率相對有限，但憑藉其穩定的信用背書和較低的風險係數，在當前經濟轉型期能夠滿足商業銀行“低風險、均收益”的配置選擇。其次是核心城市適合年輕人居住的住宅項目。在人口持續向核心城市流動的過程中，過去十年間城市人口出現了顯著的單親家庭化的趨勢，這爲小戶型公寓帶來新的需求。
最後，應對資產荒需要尋找新的賽道。我們認爲，在即將來臨的Web3.0時代，以穩定幣和資產代幣化爲基礎的數字金融可能就是一個關鍵的賽道。