一張上市註冊批文失效的背後：政策監管、市場環境和舉報者的博弈
導讀：“無論是科志股份、新通藥物，還是僑龍應急和潤陽股份，其2023年的業績實則皆未出現較大的下滑，不僅如此，大多數企業還繼續保持了驚人的高速增長。”據接近於監管層的知情人士透露，這些企業的上市批文最終失敗，有的企業將失敗的結果歸結於中介機構的“缺位”，有的企業則是源於在獲得批文後上市監管政策的變化，還有企業則是遭遇到了競爭對手及相關利益方的“抵死”舉報。
本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發
作者：紀沐陽@北京
編輯：翟 睿@北京
2024年7月19日晚間，距離北交所僅差最後臨門一腳的企業——四川科志人防設備股份有限公司（下稱“科志股份”）以一則公告宣佈了其籌謀近兩年的上市之旅以失敗告終。
科志股份在上述相關公告中稱，由於負責其此次上市的保薦機構華西證券被暫停保薦資格尚未恢復，目前不具備啓動發行上市的客觀條件，不能在上市註冊批覆有效期屆滿前完成發行。
此時，距離監管層下發給科志股份北交所上市獲准的批文有效期也僅餘最後一日。
科志股份的此次北交所衝刺上市，最早實質性啓動可以追溯至2022年6月——當月底，科志股份在華西證券的護航之下向北交所遞交了向不特定合格投資者公開發行股票並上市的申報材料。
隨後，在經歷了近9個月的審覈後，2023年3月13日，科志股份終於在北交所上市委2023年第17次會議上獲得了上市委員們給出的“符合發行條件、上市條件和信息披露要求”的結果。
2023 年 7 月 24 日，科志股份收到證監會下發的《關於同意四川科志人防設備股份有限公司向不特定合格投資者公開發行股票註冊的批覆》，據該落款日期爲2023年7月20日的批覆文件顯示，證監會同意其向不特定合格投資者公開發行股票的註冊申請，而“本批覆自同意註冊之日起12個月內有效”。
按照規定，科志股份在收到上述註冊批覆後，可以在2023年7月20日之後的12個月內的任一時間啓動發行程序。
但遺憾的是，直到2024年7月19日，一直未能進入發行流程的科志股份，不得不在承認不具備啓動發行上市客觀條件的基礎上，眼睜睜看着上市批文已正式失效。
這是北交所開板以來第二家在上市批文有效期內未能完成發行的擬上市企業。
2023年3月，申請北交所上市的鄭州凱雪冷鏈股份有限公司（下稱“凱雪冷鏈”），因IPO註冊批文過期而不得不終止上市的推進，這也是北交所首例因上市批文失效而上市失敗的案例。
不過，令科志股份稍感寬慰的是，隨着監管層對IPO審覈流程“強監管”政策的施壓，疊加行業市場環境的變化，2024年以來，已有多家擬上市企業在獲得了上市註冊批文後依舊倒在了這距離A股市場的最後一程中。
據叩叩財經統計，2024年以來，包括科志股份在內，已有4家擬上市企業的註冊批文最終變成了“廢紙一張”。
2024年4月26日，新通藥物最終還是未能在註冊批文最後的有效期內正式披露IPO招股意向書從而啓動發行程序。這也使得其不僅成爲了2024年中首家因註冊批文到期而上市失敗的企業，也同時使得其成爲了科創板自開板以來首例未能在批文有效期內啓動發行的IPO項目（詳見叩叩財經相關報道《科創板IPO首例！註冊批文正式失效，新通藥物上市難啓發行遭鎩羽：成立24年仍持續虧損，下一站北交所？》）。
註冊制下創業板首例註冊批文的失效也發生在2024年的上半年中。
2024年6月8日，福建僑龍應急裝備有限公司（下稱“僑龍應急”）的IPO註冊批文正式到期，這家主要從事應急搶險裝備的研發、生產和銷售的企業最終僅能以沉默迴應着外界的種種爭議。
在科志人防宣佈“不能在註冊批覆有效期屆滿前完成發行”的半個多月前，2024年6月底，潤陽股份IPO也纔剛剛隨着註冊批文的到期痛失創業板上市之機。
“這四家企業未能在上市註冊批文有效期中啓動發行的原因是各不相同的。”在科志人防北交所上市已然無望之後，一位接近於監管層的知情人士告訴叩叩財經，近期有媒體煞有介事地分析認爲稱這一系列註冊批文失效的背後，是“業績或行業週期風險等因素所致”，事實上，目前失效的幾份批文中幾乎沒有真正因此所導致的。
“無論是科志股份、新通藥物，還是僑龍應急和潤陽股份，其2023年的業績實則皆未出現較大的下滑，不僅如此，大多數企業還繼續保持了較高速的增長。”上述知情人士補充道，這些企業的上市批文最終失敗，有的企業將失敗的結果歸結於中介機構的“缺位”，有的企業則是源於在獲得批文後上市監管政策的變化，還有企業則是遭遇到了競爭對手的“抵死”舉報。
對於科志股份北交所上市失敗的背後，也或許並非如其輕描淡寫般將所有原因歸咎於中介保薦機構華西證券的“受罰”。
2024年4月，因在金通靈2019年非公開發行股票履行持續督導職責過程中未能勤勉盡責履行相關義務，華西證券被暫停保薦業務資格6個月，暫停期暫停期間自2024年4月28日至10月27日。
受此牽連，科志股份北交所上市也的確形成了障礙。
華西證券被暫停保薦資格是在2024年4月中旬，在此之前，科志股份在獲得上市批文後是有足足9個月時間來完成發行工作的。
“科志股份在獲得批文的前期遲遲未啓動發行，也與其想要等待一個好的發行時間窗口期有關。”一位接近於科志股份的中介機構人士向叩叩財經解釋道。
公開信息顯示，科志股份爲四川省唯一同時具有防護設備定點生產和安裝、防化設備定點生產和安裝兩項資質的生產廠家。2022年，科志人防來自於房地產客戶的銷售收入佔比爲49.38%，已接近五成。
涉“房”企業的風險，顯然讓市場難以給其高估值。
一個細節也可見科志股份也曾一度爲儘快啓動北交所上市發行而做出的讓步。
2023年8月1日，在科志股份獲得上市批文後不久，其便宣佈將此次公開發行額底價調整爲3.40元/股，要知道，在科志股份2022年申報北交所之初擬定的發行底價一度高達30元/股。
“企業綜合考慮再三，認爲2023年的經營數據將收穫不錯的增長，如果在2023年年報數據出爐後再啓動發行，加之當時監管層對北交所一系列改革支撐政策的頒佈，很大可能會受到市場更高的估值認可。”上述中介機構人士表示，於是，科志股份便將發行計劃一再推遲。
果不其然，科志股份在2024年4月17日向市場發佈了一張可喜的2023年年報，其在營收同比增長28.03%的同時，扣非淨利潤達到了1.66億，同比大增68.49%。
令科志股份失算的是，就在其2023年這份表現完美的年報發佈僅十天後，監管層便決定對華西證券採取暫停保薦業務資格6個月的監管措施。
在華西證券被監管處罰後，科志股份也一度試圖通過更換保薦機構來對上述影響進行規避的。
早在2016年時，證監會便已出臺相關規定，如在審擬上市企業需更換保薦機構者，不再要求重新排隊，僅需新的保薦機構全面履行盡職調查義務，並獨立出具新的保薦意見即可。
不過最終時間倉促，導致科志股份已來不及更換保薦並重新履行全面盡調工作，於是最終只能眼睜睜看着上市批文有效期失效。
1）監管、市場與舉報者的博弈
因想尋求一個更好的發行時間窗口，以期獲得融資規模的最大化，結果卻隨着內外環境的變化及突發事件的影響導致“偷雞不成蝕把米”，科志股份並不是這批在2024年中因發行批文失效導致上市失敗的獨例。
上述接近於監管層的知情人士向叩叩財經透露，在科志股份之前於2024年中發行批文失效的三家擬上市企業中，就還有一家類似因“貪心”結果卻一失足成千古恨的先例。
據上述知情人士稱，某擬IPO企業R也是在2023年8月初正式獲得了證監會下發的註冊批文。
彼時的A股IPO審覈和發行市場中，正因大盤的動盪開始進入“逆週期調節”期。
2023年8月23日，證監會發布公告稱，“充分考慮當前市場形勢，完善一二級市場逆週期調節機制，圍繞合理把握IPO、再融資節奏，於是決定“根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡”。
在此背景下，計劃募資多達40億的R企業，雖然已經獲得了IPO註冊批文，但如果在此時啓動招股程序並原定計劃發行，勢必與監管層“逆週期調節”政策不符。
“企業要想在此時啓動發行，要麼就需大幅縮減融資規模，要麼就暫停發行等待市場環境寬鬆之後再做定奪。”上述知情人士告訴叩叩財經。
正如上述知情人士所言，自2023年8月底證監會宣佈“收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡後”，至今也未有融資規模超過25億的IPO企業在A股完成掛牌上市。
據叩叩財經統計，從2023年8月底到2024年7月中完成發行並上市的A股IPO企業中，實際融資規模最大的爲滬市主板上市的永興股份。
永興股份IPO是於2023年10月26日獲得上市註冊批文。
據叩叩財經獲悉，爲了儘快完成發行，永興股份便選擇了大幅縮減募資規模的方式。
2024年1月18日，永興股份順利完成發行並正式掛牌交易，其該次IPO的最終募資額度定格在了24.3億。
但據永興股份披露的招股意向書顯示，其原本計劃通過此次IPO募資資金的規模則是高達45億。
與永興股份選擇大幅縮減募資規模以促成IPO儘快完成發行截然不同的是，R公司決定以時間換取募資規模的空間。
“R公司本來是有機會在獲得註冊批文後第一時間啓動發行的，但企業卻不願意大幅縮減融資規模，且彼時整個市場情緒與行業情緒都不穩定，於是R公司就想等一等看看是否有更好的時間窗口。”上述知情人士遺憾地表示。
R公司之所以不願意選擇大幅縮減融資規模的背後，也有與科志股份類似的原由。
據上述知情人士稱，R公司自信自己近年的經營數據將非常優異，不僅在2022年中利潤出現了大幅增長，在2023年中，其業績還將在繼續保持三位數的增長後創下歷史最高紀錄。
於是，以爲能借助2023年年報的發佈期，有絕佳的業績作爲IPO發行的保障，能最大幅度地提高IPO的發行估值。
不過，令R公司始料未及的是，在其等待更好的“政策和市場環境的時間窗口”之時，卻給了競爭對手可乘之機。
“在R公司遲遲未啓動IPO發行招股程序後，一家和其具有同業競爭關係的企業T對R公司IPO向監管層及交易所進行了頻繁的實名舉報。”上述知情人士告訴叩叩財經。
這家舉報R公司的同業競爭對手T，也是業內知名的大企業，在業務上也與A公司有多方合作，雙方在海外市場中，也正在進行着激烈的市場份額爭奪。
在接到T公司的舉報後，深交所也立即對R公司及其保薦機構展開了問詢。
“因T公司對R公司相當瞭解，前期舉報的問題雖不夠致命，但卻大幅拖延了R公司啓動發行的時間，即便在此時，R公司自己也意識到不能再等下去，需要馬上拉開發行大幕，但此時在監管層問詢期間，R公司也不得不繼續停滯IPO程序，以待監管層的核查結果。”上述知情人士認爲。
在R公司IPO註冊批文即將失效的前夕，T公司又向監管層發出了最後一封舉報信，主要內容則稱R公司海外業務的有關數據存在着嫌疑。
“R公司的海外業務佔比較大，近年來業績爆增的背後主因就是其海外市場銷售規模的擴大。但境外市場的數據覈查起來卻是較爲麻煩的，此時距離R公司IPO批文有效的最後期限也迫在眉睫，所以要中介機構對這些數據重新進行盡職調查，時間顯然也是不夠的，所以T公司在此時這一招舉報，堪稱‘絕殺’，直到R公司IPO批文有效期失效，其IPO保薦機構也未能完成深交所這有關舉報的最後一輪問詢回覆。”上述知情人士坦言，在此情景之下，R公司IPO最終因註冊批文失效而告敗便是毫無懸念了。
“在IPO申報、審覈以及發行過程中，遭遇到包括競爭對手在內的各方利益牽扯者的舉報是非常常見的，大多數舉報也並不會對企業的上市形成實質性障礙，僅會拖延企業上市的進程，不過如果舉報發生在上會審覈前夕和批文下發之後這些敏感的時間點中，那麼舉報的負面影響則可能被進一步放大，從而甚至將對公司上市形成致命的打擊。”來自於滬上一家大型券商從業超過十年的資深保薦代表人向叩叩財經表示，“在所有舉報IPO企業的內容中，企業和中介機構最怕的主要是涉及兩類情形，一類是對經營數據的質疑，另一類則是對企業股權結構合規的爭議。”
“對企業的經營數據質疑，涉及到擬IPO企業是否存在造假上市的問題，也涵蓋到信息披露完備性，都是非常敏感的，這類數據如果還涉及到境外部分，覈查起來更是難上加難，企業要自證所花費的時間和人力成本也更大。另一類涉及到企業股權結構的問題，如果還配合司法訴訟，因監管層要求擬上市企業的股權結構必須明晰不存在爭議，這類舉報很可能將導致監管層認爲該企業不符合上市條件而直接叫停審覈。”上述資深保薦代表人補充道。
近年中也曾有一家已獲得發行批文的擬IPO企業也是相關類似舉報的“受害者”。
當年，該企業在獲得IPO發行批文後，爲了防止夜長夢多，在第一時間便啓動了發行招股流程，但就在其即將公佈發行價格之時，被監管層突然叫停，此後，直到發行批文有效期已過，其也未能重啓，結果導致了上市的失敗。
據叩叩財經獲悉，這家企業IPO之所以在發行前夜被叫停，主因便是有相關方發起舉報其股權歸屬問題存在爭議。舉報方爲該企業實際控制人的前妻，在舉報同時，這位前妻也將相關股權的紛爭訴訟至法院並獲得受理。這也意味着，在法院判決生效之前，企業一方都很難向證監會證實相關股權不存在因爭議而導致股權結構的不清。
法院的審覈和判決歷時又頗長，在IPO批文有效期的時間內，該企業未能獲得判決的結果，這也導致了該次IPO在發行中途被叫停後又不得不面對最終失敗的結局。
不過，據叩叩財經最新瞭解，該企業日前又重新啓動了上市輔導流程，其實控人與前妻的股權糾紛也已經迎來審覈的結果，以實控人勝訴告終。
2）誰是下一家？
繼科志股份未能在註冊批文有效期內啓動發行導致上市失敗後，又有越來越多的原本已獲准註冊的擬IPO企業可能將在近期陸續步其後塵。
失效的IPO註冊批文可能將紛至沓來。
據叩叩財經統計，截止到2024年7月25日，共有32家擬上市企業已獲得批文但尚未發行，其中批文有效期已臨近失效不足3月的就有6家之多。
在2023年10月，因身陷“二次上市”的爭議，原本即將進入申購流程的浙江國祥股份有限公司（下稱“浙江國祥”）IPO宣佈暫停發行。
9個多月過去了，浙江國祥至今依舊沒有重啓發行的跡象。
2024年7月28日，浙江國祥IPO的註冊批文有效期即將屆滿，這也使得其很可能成爲自 科志股份之後首家因註冊批文失效而上市失敗的企業。
在浙江國祥上市註冊批文到期後的一個多月時間中，電子網、佳力奇、小方製藥的上市註冊批文也將進入倒計時。
電子網、佳力奇、小方製藥的IPO註冊批文皆是在2023年9月13日獲准下發。
按照12個月的有效期計算，如果他們不能在2024年9月13日前啓動IPO發行，這份好不容易盼來的發行文件便會成爲廢紙一張。
“從目前的境況來看，電子網和小方製藥的上市前景已較爲黯淡了，他們都觸碰到了IPO強監管新政的有關條例，和新通藥物IPO遭遇到的問題相類似。”上述接近於監管層的知情人士告訴叩叩財經。
新通藥物擁有2024年中首份失效的上市註冊批文。其上市的告敗，叩叩財經此前曾進行過跟蹤報道(詳見叩叩財經相關報道《科創板首例將現？新通藥物IPO“批”而“不發”上市已漸渺茫：註冊批文有效期“大限”僅剩月餘，賬面現金不足兩百萬！》、《獲准註冊後停擺近七月，中郵科技IPO終啓發行將迎招股大關！同樣“卡殼”發行流程，新通藥物IPO緣何難復幸運？》），與其在獲得註冊批文後監管層對未盈利企業採用“科創板第五套上市標準”的收緊政策有關。
雖然電子網IPO的註冊批文獲准日期爲2023年9月3日，但直到2024年2月20日，其才從證監會手中獲得了這份已遲到近5個月的上市“通行證”。
在成功獲得註冊批文後不久，2024年4月12日，國務院正式發佈《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（下稱“新《國九條》”），其中在第二條“嚴把發行上市准入關”中便明確指出要“從嚴監管分拆上市”。
隨後，投行圈內有消息流出，稱監管層對分拆上市的監管口徑將進一步嚴格受限，甚至還有傳聞稱，“基本明確滬深不能分拆”，欲分拆到北交所上市的，則還留有窗口，需“一事一議”。
緊接着一大批企業陸續終止分拆上市的計劃，也側面印證了相關傳聞的真實性。
電子網正是A股上市企業深圳華強分拆上市而來（詳見叩叩財經相關報道《一日四家告敗，“A拆A”分拆上市強監管政策緊縮風聲乍起！深圳華強分拆電子網IPO變奏在即？註冊批文有效期已過九月卻難啓發行》）。
小方製藥IPO則是碰觸到了“突擊清倉式分紅”的紅線。
小方製藥於2023年12月14日獲得上市註冊批文。
在此時，A股IPO審覈中有關企業大手筆分紅的爭議已逐漸被監管層重視。
2024年3月15日，證監會發文明確表示，將嚴密關注擬上市企業是否存在上市前突擊“清倉式”分紅等情形。
同年4月12日，在新發布的新《國九條》中也明確指出，將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發行上市負面清單。
隨後，上交所和深交所對突擊“清倉式”分紅的界定給出了明確標準——報告期三年累計分紅金額佔同期淨利潤比例超過80%；或者報告期三年累計分紅金額佔同期淨利潤比例超過50%且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補充流動資金和償還銀行貸款金額合計比例高於20%，將不允許其發行上市。
反觀小方製藥，公開數據顯示，2019年至2022年，小方製藥淨利潤分別約爲1.42億元、1.60億元、1.26億元、1.75億元，四年累計約6.03億元；期間現金分紅約爲2.26億元、1.38億元、0.85億元、1.11億元，四年累計約5.60億元，佔同期累計淨利潤比例高達92.80%，或觸碰到了不允許發行上市的要求。
在2024年9月13日，電子網、佳力奇、小方製藥等IPO註冊批文到期後，接下來的9月28日和10月10日又將還有兩家公司的註冊批文到期。這些擬上市企業能在最後時刻迎來絕地反轉並最終成功上市嗎？叩叩財經也將繼續保持關注。
（完）