廣發證券：如何看本輪“反內卷”？

智通財經獲悉，廣發策略團隊發佈研報稱，23年底以來，“反內卷”在多個頂層會議被頻繁提及，自上而下推動的供給調節與需求刺激手段形成配合，目標是使得經濟的物價水平重回穩定區間。本輪市場對於“反內卷”的形式和力度也存在觀望期。

雖然本質都爲“供給側”調節，但本輪“反內卷”主要涉及的行業與歷史上限電限產行業有所不同，部分行業並沒有歷史經驗參考。光伏、新能源車等行業可以觀察產量增速，以及資產週轉率，股價往往領先於利潤增速或ROE的拐點。如果政策持續，單靠供給收縮也可以實現相關行業的資產週轉率上升、價格上漲、利潤修復，構成結構性機會。

2010年：拉閘限電限產。

“四萬億”之後經濟產能過剩逐步凸顯，政策自上而下嚴控“兩高”行業的信用擴張；“十一五”收官年但實現單位能耗減少目標還存在壓力。2010年6-10月，多省市執行拉閘限電，工業產能收縮、工業品價格快速上漲。在此期間，需求側短暫企穩、整體疲弱。

【經濟週期類】資產先抑後揚，行情持續4個月，工業品行業股價漲幅60-80%。

2016-2017：供給側改革。

企業產能過剩、槓桿高企日益嚴峻，15年11月政策首提“供給側改革”，16年以“去產能”淘汰落後產能爲主，17年是大氣十條收官年、以“環保限產”來置換污染產能，政策週期貫穿2年，至17年Q4結束。在此期間，廣義財政擴張支持棚改貨幣化（PSL）帶動了地產鏈需求側的共振改善，PMI與工業增加值自16年2月以來持續改善。

供給收縮伴隨需求修復使得本輪【經濟週期類】資產行情的持續性更好，並輻射至食品飲料、家電、工程機械等後周期類品種，廣度更優。

2021年：“雙碳”目標下的能耗雙控、限電限產。

“雙碳”目標爲2021年八項重點任務之一。年初以鋼鐵行業拉開序幕，隨後下半年擴展至電解鋁、水泥、黃磷等行業，相關產品價格快速上漲，直至9月保供穩價政策出臺，供給收縮監管暫告一段落。需求層面，21年出口增速回落、製造業PMI下行並跌至榮枯線以下；此外，隱性債務收緊及地產主動調控使得地產建築業整體放緩，A股盈利增速放緩。

這一輪【經濟週期類】資產以個別供給收縮的行業爲主導，鋼鐵、煤炭、玻璃、電解鋁價格上漲，毛利率改善，週轉率提升，存在結構性業績改善彈性，股價在9個月時間裡上漲80-90%，上漲斜率可觀。但行情未能在其它經濟週期類資產中形成擴散。

三段“供給收縮”行情的主要結論：

第一，市場對於政策力度，每一輪都有從“將信將疑”到逐步確認的過程，股價滯後於政策定調。供給收縮政策的推進需要牽涉各方、也與追求增長的考覈目標相悖，推進落實難度較大，因此市場初期往往存在質疑和分歧。上述三段行情中，市場預期快速形成共識的信號主要來自於政策層面“壯士斷腕”的決心：如將能耗納入地方考覈、中央督察巡查等。

第二，股價上漲需要看到的基本面信號——工業品漲價、或資產週轉率提升。從每一輪週期行業股價的啓動時點來看，由於總需求不足、供給過剩是核心矛盾，因此即使產量下降、股價也並不敏感；股價的上漲需要看到直接的“漲價信號”，工業品股價拐點大致同步於工業品漲價拐點、或者資產週轉率提升拐點。

第三，【經濟週期類】資產表現：以政策觸達的行業爲主力，但經濟需求側若形成配合，輻射面更廣、持續性更久。每一輪領漲的行業都具備特點：產量下降、價格彈性釋放、利潤率改善、週轉率提升，兼顧低PB。10年和21年經濟總需求乏善可陳，上漲行業以限產行業爲主，股價彈性較大。不過16-17年由於經濟需求側形成共振，行情持續性和擴散性最佳。

第四，終結行情的主要因素是：政策退潮、需求證僞，有時候會領先於價格的拐點。政策糾偏、出手叫停、表示已達到階段性成果，等等，或是經濟需求惡化，都是歷史上終結行情的信號。市場通常無需再等待工業品價格來證僞，股價下跌時點有時候領先於價格拐點。

投資結論：如何看本輪“反內卷”？

1. 雖然本質都爲“供給側”調節，但本輪“反內卷”涉及行業與歷史限電限產有所不同，除了傳統意義上惡性競爭的工業品之外，還有光伏、汽車等新的領域，這些行業並沒有歷史經驗參考。

本輪市場對於“反內卷”的形式和力度也存在觀望期，未來行情斜率的提升還需要看到進一步堅決推進的政策信號（級別提升、納入地方政府考覈、中央督察等等）。

2. 工業品（水泥/鋼鐵）的行情可以直觀觀察價格，高頻跟蹤可驗證、也是歷史上股價上行的同步指標。

而光伏、新能源車等行業可以觀察產量增速、價格以及產能利用率，部分供給壓力大的環節需要看到政策執行的持續性才能評估週轉率能否企穩，不過股價往往會同步週轉率拐點、領先於利潤增速或ROE的拐點。

3. 需求側的驗證影響本輪“反內卷”行情的廣度與深度，今年仍需觀察年內廣義財政/GDP的比重能否進一步提升（總量需求），或相關反內卷行業的需求側有沒有結構性企穩的跡象（結構需求）。

風險提示：地緣政治衝突超預期；全球流動性寬鬆的節奏低於預期；國內穩增長政策力度不及預期使得經濟復甦乏力等。

本文源自：智通財經網