新股解讀 三花智控：製冷與汽零全球龍頭成長顯弱 發力仿生機器人賽道煥發新生？

今年以來，A股公司赴港上市正在持續加速。近日A股市值近千億的三花智控（002050.SZ）已經於6月4日通過港交所聆訊，形成“A+H”股格局，中金公司和華泰國際爲其聯席保薦人。

根據智通財經APP瞭解，三花智控2022年、2023年分別派息總額爲8.94億、9億元，2024年前9個月一共派息13億元。 近期，三花智控以3,730,997,314爲基數，向全體股東每 10 股派發現金紅利2.5元（含稅），送紅股0 股（含稅），不以公積金轉增股本。

招股書顯示，三花智控是全球最大的製冷空調控制元器件和全球領先的汽車熱管理系統零部件製造商。公司業務橫跨製冷空調電器零部件及汽車零部件兩大板塊，並基於長期的技術積累與研發創新，不斷向仿生機器人機電執行器等新興領域進行業務拓展。

根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年收入計，公司於全球製冷空調控制元器件市場的市場佔有率約爲45.5%；於全球汽車熱管理系統零部件市場的市場佔有率約爲4.1%，全球排名第五。

業績穩健增長，龍頭緣何煩惱？

三花智控起源於1984年成立的新昌製冷配件廠，是一家制冷空調控制元器件和汽車熱管理系統零部件製造商。自成立以來，熱管理都是三花智控的核心技術主線。上市（2005年）之前，其主要產品以截止閥爲主，逐步拓展至空調用電子膨脹閥與電磁閥；爲拓展電子膨脹閥與電磁閥產能，公司推進上市並推進四通閥與微通道等業務，讓製冷空調電器零部件（以下簡稱“熱管理”）成爲第一主業。

鞏固傳統業務板塊領先優勢的同時，三花智控開始拓展汽車零部件業務（以下簡稱“汽零”）。尤其在新能源汽車取代傳統燃油車成爲市場新寵後，該業務駛入成長“快車道”。公司董秘辦工作人員表示，快速增長期公司設定的CAGR（Compound Annual Growth Rate，年複合增長率）超過50%。

經過多年發展，三花智控已建立熱管理與汽零兩大成熟的業務板塊。

根據弗若斯特沙利文的資料，於2024年，按收入計，公司於全球製冷空調閥、換熱器及泵市場排名第一，而於製冷空調控制器市場則排名第二。汽車零部件方面，三花智控成爲全球市場上汽車熱管理系統零部件的關鍵供應商。此外，公司亦在積極研發仿生機器人機電執行器相關產品，以在這一前景廣闊的行業尋求進一步增長。

業績表現來看，三花智控呈現穩健增長態勢。2022年至2024年（以下簡稱：報告期內），三花智控分別錄得收入約爲213.48億元（單位：人民幣，下同）、245.58億元、279.47億，同期利潤分別約爲26.08億元、29.34億元、31.12億元。

分業務板塊來看，製冷空調電器零部件和汽車零部件對於營收貢獻可謂六四開。報告期內，製冷空調電器零部件收入分別爲135.34億元、146.68億元、165.61億元，佔總營收比例爲64.8%、59.6%及59.3%；汽車零部件的收入分別爲75.14億元、99.14億元及113.87億元，佔總營收比例的35.2%、40.4%及40.7%。

在一派欣欣向榮之下，龍頭三花智控同樣有煩惱。

回溯2021年以來的政策信息，各部門推動國內家電消費的政策頻出，既有面向家電下鄉與費用補貼的數量型消費，又有面向綠色與智能的質量型消費。以空調、冰箱爲代表的製冷設備，迎來正面利好，包括美的集團（000333.SZ）、海爾智家（600690.SH）、格力電器（000651.SZ）等典型主機廠商業績始終向上。

不過對三花智控而言，製冷空調電器零部件業務並未表現出相匹配的優異。2020-2024年期間，該板塊CAGR爲14.48%；2024年，年增速爲13.09%。4年內的CAGR大於年增速，可見作爲第一主業的增速爆發力有所減退。

汽零業務同樣如此。近些年，雖然新能源汽車的產銷量與增速快速提升，但論汽車市場整體銷量數據並非始終向上。

在此背景下，三花智控維持該業務向上穩態已經不易。即便如此，汽零與熱管理業務類似，自2020年以來四年內，同樣出現CAGR（46.55%）大於年增速（2024年增長14.86%）的情況。

躋身仿生機器人賽道，能否煥發新成長？

“行業（的發展）不可能一直處在高速成長的狀態。”對於增速放緩的事實，三花智控已有充分的準備。工作人員表示，經過長期發展，熱管理行業逐步走向紅海市場，增速難有大突破；汽零業務快速增長期，三花智控設定的CAGR目標爲50%，現已下調至20%的水平。

在此背景下，瞄準機器人賽道成爲三花智控煥發新成長的方式之一。

據悉，自2022年起，三花智控便開始積極佈局機器人產業，重點聚焦仿生機器人機電執行器業務，機電執行器是仿生機器人的核心部件，主要由伺服電機、減速機構和編碼器組成。

2024年公告披露，公司擬在錢塘區投資建設機器人機電執行器和域控制器研發及生產基地項目，計劃總投資不低於38億元。

憑藉當前市場對人形機器人市場的熱望，機器人賽道無疑是一大“星辰大海”的賽道。

公開資料顯示，工業和信息化部於2023年發佈《人形機器人創新發展指導意見》等扶持政策，當中提出到2025年實現仿生機器人批量生產、到2027年實現規模化發展，加上領先行業參與者加快生產計劃，機械設計、運動控制和人工智能等技術實現突破，核心零部件性能提升及成本降低，仿生機器人產業有望於不久將來實現量產。

隨着仿生機器人技術日漸成熟並實現量產，仿生機器人市場對機電執行器的需求有望大幅增加，從而帶動市場規模的快速增長。

2020年至2024年，按收入計，仿生機器人機電執行器的全球市場規模由人民幣93.9百萬元增加至人民幣1376.1百萬元，複合年增長率爲95.7%。隨着下游需求持續增長，按收入計，預計2029年仿生機器人機電執行器的全球市場規模將達約人民幣628億元，2024年至2029年的複合年增長率爲114.7%。

不過，目前三花智控的機電執行器仍處於研發階段。大規模商業化仍需大量資金投入，而目前公司流動性已然出現隱憂。

招股書顯示，報告期內，三花智控的負債總額148.42億元、138.27億元、168.35億元，資產總額則分別爲279.61億元、318.91億元、363.55億元，期內該公司的資產負債率則分別爲53.1%、43.4%、46.3%，由此不難窺出該公司當下較高的負債水平。

而需要注意的是，截至2024年末，三花智控期末現金及現金等價物則爲34.44億元，較2023年同期的36.25億元有所減少。2024年公司研發投入高達13.52億元，以此來看，現金流似乎屬實有點侷促。公司資金流動性的壓力如此，也就不難理解，公司赴港上市的目的了。

本文源自：智通財經網