“始祖鳥平替”伯希和IPO：業績大漲依賴單一產品線，輕研發重營銷明顯

證券之星：於瑩

隨着戶外風潮從專業領域向大衆消費擴散，衝鋒衣從功能性服飾演變爲日常穿搭單品，市場需求激增催生了大量玩家涌入。在此背景下，被稱爲“始祖鳥平替”的戶外品牌伯希和，也開始衝擊資本市場。

證券之星注意到，近幾年裡，伯希和的業績大增，營收甚至實現完美的“三連跳”，其賺錢能力似乎也比同行高不少。但細看其招股書，其能否在資本市場延續高增長神話，仍需直面多重考驗。一方面，公司要面臨過度依賴單一產品線、研發投入不足、品控風險隱憂等問題；另一方面，公司目前主要採用代工模式，雖降低了入局門檻，卻讓品牌在供應鏈把控上受制於人，高退貨率與低技術壁壘可能成爲掣肘其高端化轉型的關鍵。伯希和品牌能否具有長期競爭力，有待時間檢驗。

渠道失衡，直營門店僅10餘家

從定價來看，伯希和品牌主要瞄準大衆消費羣體，定價在千元以內。其中成人服飾類目的防曬衣，單件售價介於129元~179元之間；春秋熱銷單品衝鋒衣，單件售價介於489元~659元之間，售價低於同行業品牌。

招股書顯示，2022年—2024年(以下稱報告期內)，伯希和年度收入3.78億元、9.08億元、17.66億元。營收實現3連跳。同期內，公司淨利潤分別約爲2431.1萬元、1.52億元、2.83億元，也同步大增。

值得一提的是，伯希和除了業績增長亮眼外，賺錢能力也十分優秀。報告期內，公司毛利率分別爲54.3%、58.2%及59.6%，不斷提升。對比起來，2024年，始祖鳥母公司亞瑪芬毛利率爲55.4%；探路者毛利率爲47.35%；三夫戶外毛利率爲56.67%，均弱於伯希和。

不僅如此，公司淨利率從2022年的6.4%上漲爲2024年的16%，而始祖鳥母公司亞瑪芬集團2024年淨利率僅爲4.5%。

從招股書可以看出，公司的賺錢能力提升主要得益於兩方面。一是報告期內，公司採用漲價策略，並取得了一定的成果。招股書中，公司提到，毛利率提升主要是公司的定價能力增強並能有效控制採購成本驅動，同時毛利率較高的產品銷售額也有所增加。

2023年及2024年，服裝品類的毛利率分別爲58.5%及59.8%，鞋類品類的毛利率分別爲64.7%及67.2%，裝備及配飾品類的毛利率分別爲49.0%及51.4%。均有提升。

其二是，作爲一家以電商起家的品牌，伯希和的線上渠道一直是其收入的主要來源，約有八成收入來自線上，省去了不少線下的經營成本。

招股書顯示，其線上銷售渠道在2022年、2023年、2024年分別貢獻了3.31億元、7.52億元、13.51億元。

不過，對於一家服裝品牌來說，線下渠道始終是觸及品牌形象最直接的方式。早在2020年，伯希和董事兼總經理馬雨彪就曾表示，線下發展將成爲伯希和發展的關鍵點，未來兩到三年，有望完成線下的進一步突破，規劃開設門店500家以上。

公司在招股書中也提到：“我們有相當部分的營銷及銷售額依靠第三方電商及社交媒體平臺。”儘管伯希和表示公司致力於提高線下零售店的市場佔有率。

但與線上渠道的快速發展相比，伯希和的線下門店拓展則顯得相對緩慢。其主要依賴聯營門店進行線下佈局，門店集中在一二線城市。2022年至2024年，線下門店數量從39家增加至146家，其中聯營門店數量達到了132家，佔比高達90%，而直營門店僅有14家，離2020年規劃的500家門店仍有一定差距。

過於依賴單一業務，研發動力不足

如今，伯希和正面臨新一輪增長的困境。

證券之星瞭解到，目前公司共有四個產品系列：巔峰系列、專業性能系列、山系列及經典系列。包含572個SPU，乍看產品矩陣十分完善，但實際上業績主要還是靠經典系列支撐。2024經典系列產品(服飾)貢獻14.61億元收入，總收入佔比達82.7%，過於依賴單一業務。

爲進一步擴充品牌，伯希和於2020年引入街頭風格鞋具品牌Excelsior，目的是增強伯希和品牌下的鞋類開發，創造出協同效應，強化整體鞋類戰略。但從數據看，兜兜轉轉數年，新增曲線的培育並不理想，2024年Excelsior收入佔比僅1.9%。山系列收入1.73億元，營收佔比不足10%；專業性能系列收入則尚未突破1億元大關。巔峰系列今年1月才創立，銷售數據尚且未知。

而從研發能力看，招股書顯示，截至2024年末，伯希和在中國市場擁有45項專利，其中最具含金量的發明專利僅4項，其餘均爲外觀和實用新型專利。

在研發投入上，伯希和整體投入比重偏低。2022年至2024年，伯希和研發投入從1360萬元增長至3150萬元，雖實現超2倍增長，但研發投入佔比仍遠低於始祖鳥等品牌接近10%的水平。對比之下，2024年安踏研發費用高達20億元，累計專利申請量超4400件，有效專利持有量超2500件，伯希和在研發投入上的差距一目瞭然。

與研發投入形成強烈對比的，是伯希和營銷費用的快速增長。2022年到2024年，其銷售及分銷開支累計達9.9億元。其中，2024年伯希和廣告及推廣支出達3.59億元，較2023年激增104%。在抖音等平臺，其通過頭部主播帶貨、KOL矩陣種草構建的“脈衝式營銷”雖帶來短期銷量暴增，但也推高了流量成本。

此外，伯希和研發團隊規模與業務體量嚴重脫節，截至2024年底，893名員工中研發設計部門僅40人，佔總人數的4.5%，而銷售及營銷人員高達475人，佔比53.3%。

依賴代工模式，退貨率居高不下

值得一提的是，在生產製造層面，伯希和沒有自營工廠，而是選擇和代工廠合作。截至2024年底，其委託製造商超過250家，2024年服裝類產品中81.2%由OEM廠商生產。

走輕資產模式的好處在於靈活高效，只專注產品研發設計，但完全依賴代工的模式，讓伯希和的品控體系充滿不確定性。有數據顯示，2024年伯希和線上退貨率攀升至8.7%，遠超行業5%的平均水平，部分爆款產品因尺碼偏差、色差等問題遭集中投訴。社交媒體上關於伯希和衝鋒衣線頭外露、防水塗層脫落的吐槽聲漸起，品牌苦心經營的性價比形象正在遭受質損風險。

此次IPO，伯希和募集資金主要用於提升研發實力、強化品牌定位和完善銷售渠道。但尚未提到自建工廠事項。

證券之星注意到，伯希和曾於2023年和2024年先後拿到A輪、B輪融資，其中包括啓明創投、創新工場等。IPO前一個月，騰訊選擇壓哨進場，3億元拿到伯希和10.70%的股份，成爲最大機構投資方，也是伯希和第四大股東。

不難看出，騰訊等資本的加持爲伯希和增加了底氣，但如何平衡短期流量紅利與長期品牌價值，如何在代工依賴中構建真正的技術護城河，將決定其能否在資本市場與消費者心中贏得“投票”。未來，伯希和若想擺脫“平替品牌”的標籤、躋身專業戶外第一梯隊，需在研發投入、線下渠道拓展及多品類協同上持續發力。(本文首發證券之星，作者｜於瑩)