全球財經連線｜美聯儲會議紀要：關稅政策引發通脹擔憂，考慮減緩縮表進程

南方財經全媒體記者 李依農 上海報道

美聯儲公佈1月會議紀要

北京時間2月20日凌晨，美聯儲公佈了1月貨幣政策會議紀要。紀要顯示，美聯儲官員一致認爲美國經濟前景依然存在高度不確定性，因此需要更多時間來評估經濟活動與通脹前景。

美聯儲此前於1月28日至29日召開今年首次貨幣政策會議，宣佈將聯邦基金利率目標區間維持在4.25%至4.50%之間。爲自2024年9月連續降息以來首次維持利率不變。去年，美聯儲累計降息100個基點。

最新的會議紀要透露了哪些關鍵信息？美聯儲維持利率不變主要出於哪些考量？招商證券研究發展中心宏觀經濟高級分析師張岸天爲我們帶來她的解讀。

美聯儲審慎對待通脹風險

張岸天：美聯儲此次會議紀要中包含兩個關鍵信息，一是通脹風險，另一個則與QT進程相關。

在通脹問題方面，可以看到美聯儲的票委明顯更加謹慎。儘管他們維持了此前的觀點，即勞動力市場近期不是通脹壓力的主要來源，特別是在人工智能（AI）和生產率提升的背景下，但會議紀要中仍提到了移民問題對通脹的潛在影響，以及關稅向消費者傳導的價格風險。此外，紀要中還提到開年通脹數據的季節性影響，指出CPI數據可能因季節性因素出現前高後低的噪音擾動。

後續美聯儲或考慮減緩QT進程

張岸天：二是在縮表問題上，此次的會議紀要中還是有一個較爲明顯的變化。有票委提到，考慮到債務上限問題，在該問題解決之前，美聯儲可以考慮減緩QT（收縮資產負債表）進程。顯然，美聯儲希望去提前避免貨幣市場利率對於準備金的波動產生高度敏感的非線性變化，避免類似2019年回購市場中出現的流動性衝擊的情況。

在1月的會議紀要中，美聯儲提到，美國短期融資市場的情況依然保持基本穩定。回購市場在年底出現的利率上行，會議紀要的措辭認爲，這是一個典型的季節性效應。同時，ON RRP （隔夜逆回購利率）的使用量在年底的短暫上行之後也有所回落。當前，銀行準備金和ON RRP的供給或者說是流動性水平明顯高於2019年時的水平。通過這一表態可以看出，後續美聯儲將會密切關注銀行準備金需求是否會出現初步的壓力信號。例如SOFR利率（擔保隔夜融資利率）在區間高位波動，或是其他準備金需求相關的觀測指標出現變化。這些變化都可能會導致後續QT進程的放緩，甚至影響到美債的期限溢價情況。

總體來說，美聯儲此次暫停加息的決定還是考慮到其抗通脹進程進入最後階段，仍希望保持謹慎，避免功虧一簣。特別是考慮到近期整體的經濟數據，無論是勞動力市場還是通脹數據，也爲這一暫停決定提供了支持。

關稅政策引發通脹上行擔憂

會議紀要指出，美聯儲對特朗普政府的關稅政策表示擔憂，認爲這可能成爲推高通脹的風險因素。官員們認爲，鑑於企業可能將額外成本轉嫁給消費者，關稅或將導致美國消費者面臨更高的物價。

值得注意的是，美國1月CPI同比上漲3%，高於市場預期的2.9%；核心CPI同比上漲3.3%，同樣超出市場預期。

關稅政策對通脹的影響到底有多大？美聯儲降息甚至改變路徑轉爲加息的空間幾何？我們來聽聽法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽怎麼說。

關稅通過兩條路徑影響通脹

李徽徽：從經濟學理論上講，關稅直接通過兩條路徑影響通脹：一是通過增加進口商品的價格，二是通過改變國內生產者的成本結構。

首先，關稅通過進口商品的價格來直接影響CPI。我們做過初步估算，如果以加徵25%的關稅爲例，美國消費者和企業承受約三分之一的關稅成本，而這部分成本最終轉嫁到消費者身上。我們預計25%的關稅政策共導致美國消費者支出每年增加大約58億美元，相當於每個家庭平均增加了約40美元。

其次，關稅加徵可能引發貿易伙伴的反制措施，進一步擾亂全球供應鏈，使得國內供應商不得不支付更高的原材料或中間品成本，這將傳導到消費者價格中。這種影響雖然在初期可能並不顯著，但長期高關稅政策確實能夠推高整體物價水平，尤其是在製造業和消費品行業。根據我們估算，關稅政策可能直接貢獻約0.3-0.5個百分點的CPI增幅。

然而，關稅的影響並非單向的，關稅政策也可能促進美國國內生產和替代品的供應，從而減輕部分消費品價格的壓力。

預計美聯儲年內或降息兩次

李徽徽：從目前的經濟環境來看，我的觀點是美聯儲加息的可能性非常低，而降息的路徑也將是漸進且謹慎的，特別是在通脹尚未穩固回落至目標區間的情況下。

首先，美國目前經濟還是保持溫和增長，但受制於全球的不確定性和國內消費增速放緩，增速不會過於迅猛。但通脹下降的過程較爲緩慢，特別是核心通脹（即去除食品和能源的價格）的回落幅度遠未達到預期，這意味着未來降息空間也受到制約，美聯儲對降息的態度將更加謹慎。

其次，關於加息的可能性，我認爲概率性極低。當前的經濟數據表明，美國經濟增長已經放緩，尤其是製造業和消費支出疲軟，這種經濟狀態使得美聯儲更加傾向於保持利率穩定。其次，美聯儲擁有除利率調整之外的其他政策工具，可以靈活應對經濟形勢的變化，儘管當前通脹有所回升，但並未達到需要通過加息來強行壓制的程度。

美聯儲在未來幾個月的決策將會更多依賴於通脹的實際表現，尤其是核心CPI和工資增長的動態。我們依然維持年初的路徑預測，估計今年降息兩次，各25個基點。

降息需要更多“信號”

總體來看，會議紀要並未改變市場對美聯儲政策走向的預期，普遍預期利率將在2025年上半年維持不變。而面對美國經濟前景的不確定性，尤其是持續的通脹壓力，有分析人士指出美國經濟或暗藏過熱風險。根據當前的經濟數據，美國經濟形勢幾何？美聯儲後續的貨幣政策將重點關注哪些“信號”？一起來聽一聽中國人民大學經濟學院教授王晉斌的分析。

美聯儲上半年降息概率偏低

王晉斌：市場預期到美聯儲今年上半年降息的概率非常低。2024年美國GDP增速預計爲2.8%，而2023年增速爲2.9%。在2.9%的基礎上再增長2.8%，表明美國經濟中的總需求仍然強勁。當前，總需求是支撐美國通脹韌性的關鍵因素。

從企業利潤的角度來看，根據美國經濟分析局的數據，2024年第二到第三季度，美國私人企業的利潤（經過存貨估值和資本消費調整後）達到了3.8萬億美元，爲連續兩個季度達到歷史最高點。美國經濟現在基本形成了一個“利潤—工資—物價”的循環機制。企業盈利推動工資增長，工資上漲促進消費。目前來看，這一循環有一定的剛性，支持了美國通脹的韌性。基於這一點，市場預期美聯儲在2025年上半年降息的概率較低。

美聯儲政策將謹慎依賴數據

王晉斌：預計美聯儲將保持非常謹慎的態度，不太可能在短期內做出明確的政策轉向——比如降息或者通脹反彈再去加息——美聯儲不會對此有明確表態，而是會讓當前的狀況持續一段時間，以進一步觀察數據。

實際上，美聯儲目前的的經濟決策和貨幣政策決策有一個非常基本的原則，即一定要依賴於實際數據發生後的結果來進行決策。因此，他們很少做出提前量的安排。未來一段時間，美聯儲將繼續觀察，不會對市場給出過於明確的引導。

（市場有風險，投資需謹慎。本節目嘉賓意見僅代表本人觀點。）

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