期貨價格如何成爲A股“溫度計”
來源：中國證券報-中證網
打開期貨軟件，輸入“期股聯動”，選擇一個期貨主力合約，幾條曲線便在屏幕上緩緩展開：一條代表期貨價格走勢，一條是對應股票板塊的指數變動。多晶硅與光伏板塊、黃金與黃金股、鐵礦石與鋼鐵股……產業鏈上下游的價格聯動關係，一目瞭然。
對於不少投資者而言，期貨已不僅是宏觀判斷或套期保值的工具，也逐漸成爲研判股票估值的重要參考。從黑色系金屬到貴金屬，從工業品到農產品，商品期貨市場的波動正傳導至相關股票板塊。
但這一規律是否穩定？期股聯動背後存在哪些行業特徵與內在機制？業內人士認爲，聯動更多體現在行業板塊的相對強弱上，而非個股層面的絕對收益。商品期貨主要反映供需預期，股票市場則更關注企業的盈利能力與估值水平。整體來看，在產業鏈結構清晰、情緒傳導順暢的背景下，期貨價格常被視爲行業景氣度變化的“前哨”，成爲資金調倉的重要信號。
● 葛瑤 代詩瑤
期股聯動凸顯
近期，國內光伏板塊一掃此前低迷走勢。Wind數據顯示，6月25日至7月18日，多晶硅期貨主力2508合約止跌反彈，累計漲幅超過40%。隨之而來的是，A股多家光伏龍頭股價回暖，此前多年位於低位的隆基綠能、協鑫集成同期漲幅超7%，通威股份則累計上漲超過30%。
類似的“期股聯動”現象在其他商品品種上也常有體現。今年以來，滬金期貨價格從600元/克一度上漲至4月高點836元/克以上，截至7月18日，累計漲幅逾25%；同期，山東黃金、中金黃金股價分別上漲約36%和29%。滬銀期貨表現同樣強勁，價格從年初的7500元/千克反彈至近期的9212元/千克，漲幅超過20%，帶動白銀概念股盛達資源、湖南白銀等錄得逾30%漲幅。
黑色金屬市場中，同樣的價格傳導邏輯也在上演。“今年6月底至7月初，是最近一次比較典型的聯動。”東海期貨黑色金屬首席研究員劉慧峰告訴記者，當時國際貿易局勢有所緩解、國內政策釋放“穩增長”信號，雙重利好刺激下，文華黑色產業鏈指數累計反彈逾7%，股票市場中，鋼鐵板塊指數同期則反彈了5.27%。鋼鐵板塊龍頭股寶鋼股份、南鋼股份等，煤炭龍頭股中國神華、山西焦煤等，以及鐵礦石標的金嶺礦業等，均有不同程度上漲。
不過，期股聯動關係也有失靈的時候。文華財經數據顯示，2021年9月，螺紋鋼期貨主力連續合約漲逾7%，但中信鋼鐵指數在當月卻下跌逾10%，寶鋼股份等龍頭股回撤超10%。
中信期貨研究所權益及期權策略組首席研究員姜沁稱，螺紋鋼作爲中間產成品，其對應板塊的股價表現更多受到噸鋼利潤的驅動，而非螺紋鋼期貨價格。“對於這類中間產成品，行業利潤如何在產業鏈中分配，往往纔是決定股價表現的核心變量。”
另一個典型例子是生豬。“儘管生豬價格與畜牧養殖板塊的超額收益存在一定相關性，但在行業進入去產能週期或遭遇豬瘟等突發事件擾動時，股票市場會更快反映盈利預期。”姜沁表示，此時股價反映的是企業層面的盈利彈性，而非單一商品價格所隱含的短期供需格局。
傳導機制如何？
爲何期貨價格漲時，股票卻未必跟漲？業內人士認爲，期股聯動更多體現爲板塊層面的相對強弱（Alpha），而非個股層面的絕對收益（Beta）。
儘管期股聯動在多個品種中頻繁出現，但期貨和股票的交易邏輯並不一致。東吳期貨有色研究員薛韜表示，銅等工業品期貨市場聚焦的是商品整體供需格局的短期預期，而股票市場更關注企業中長期的盈利能力與成長空間。
“期貨價格上漲，未必能夠直接轉化爲企業利潤的提升；同樣，企業盈利改善，也不一定源於相關商品價格的上行。”薛韜說，不同企業所處的產業鏈環節不同，對商品價格波動的敏感度也存在差異，因而股價與期價之間難以形成簡單線性的映射關係。
回溯歷史數據，姜沁發現，商品價格走勢與對應股票板塊相對於中證800指數的超額收益高度相關，尤其在銅、鋁等資源品種中表現更爲顯著。但若觀察商品價格與股票板塊絕對收益之間的關係，則相關性並不穩定。
“商品價格變動通常可以解釋行業的Alpha表現，但難以直接推導出某隻股票的Beta回報。”姜沁認爲，這背後的核心在於，決定股票走勢的變量不止商品價格本身。“行業景氣度的變化會驅動資金對板塊進行相對超配，從而帶來股價表現的差異。”姜沁稱。但行業景氣並非決定股價漲幅的唯一因素，宏觀政策、市場風險偏好等變量，同樣影響資本的定價邏輯。“在流動性趨緊或風險偏好走弱階段，即便產業鏈基本面改善，相關個股也未必能獲得資金響應。”
如果說商品價格在邏輯層面爲股市提供了方向指引，那麼其傳導機制究竟如何落地？劉慧峰表示，期貨價格向股票市場傳導，主要通過成本利潤傳導和市場預期博弈等路徑。
前者聚焦基本面邏輯。以鋼鐵產業鏈爲例，在鋼材價格不變情況下，若上游焦煤、鐵礦石價格上漲，將壓縮鋼廠利潤空間，對鋼鐵板塊股價形成壓制。反之，若原料價格下行、產品價格穩定或走強，企業盈利能力改善，可能帶動股價上行。這一邏輯也會在財務數據中體現。“以螺紋鋼爲例，若期貨與現貨價格連續三個月下跌，鋼廠營收與利潤承壓，一旦財報不及預期，股價或進一步下探。”劉慧峰說。
另一條路徑則體現在市場預期層面。期貨市場往往對政策與供需變化反應更爲敏銳，當行業調控信號出現，期貨盤面利潤可能率先變動，部分資金便會提前佈局相關股票，博弈股價補漲空間。
“期貨向股票的傳導通常存在時間差。”劉慧峰表示，在黑色系商品交易中，從期貨價格變動到影響現貨價格，往往滯後1至3個交易日，現貨對企業經營的影響週期則爲1至2個月，而財報數據反映可能滯後1至2個季度。
基於這一結構性時間差，市場發展出多樣化套利策略。其中一類是“期貨領先材料”邏輯，即利用期貨對政策與消息的反應優勢，提前配置相應板塊的龍頭企業。
也有投資者則將視角拓展至產業鏈利潤再分配。例如，當焦煤、焦炭或鐵礦石價格持續上漲時，上游資源類企業率先受益，資金亦會傾向於買入自有礦山的上市公司股票。此外，在期貨價格大幅貼水現貨、市場預期基差修復階段，部分資金也會選擇率先在股票端佈局，博弈估值修復帶來的交易性機會。
佈局窗口顯現
近年來，越來越多的資金開始跨市場佈局，從傳統的現貨套保，到商品交易顧問（CTA）策略、商品ETF與股票量化因子結合，形成跨品類、跨市場的聯動策略體系。
“隨着CTA策略快速擴容，量化資金在商品期貨市場的參與度持續提升。”姜沁認爲，由於CTA策略本身交易邏輯趨同，易短期內在大宗商品市場形成動量效應，部分投資者擔心商品市場波動率提升進而影響股票市場的可能性。
不過，在他看來，相關影響應辨證看待。“一方面，商品期貨市場波動率未必上升。”姜沁稱，近年來場內期權市場流動性逐步改善，期權賣方資金的增加在結構上壓低了商品波動率的中樞，商品價格仍主要受其基本面影響。
另一方面，商品價格波動是否傳導至股市也存在路徑差異。例如，在滯脹背景下，資金更傾向流入大宗商品市場而非股票市場，此時商品波動率即使提升，也未必顯著影響股市走勢。
此外，部分週期板塊本身具備多重屬性。例如煤炭產業鏈有充足現金流，故兼具高股息屬性。2024年上半年焦煤價格偏弱運行的同時，煤炭股走勢依舊穩健；又如紡服板塊，儘管原材料價格如棉花可能影響成本端，但其出口導向特徵更使其股價對人民幣匯率變動更爲敏感，原料價格對其股價影響權重有限。
在經歷了6月底至7月初的共振反彈後，黑色系期貨與股票行情短期內或進入盤整。然而，從中期來看，行業內仍存在佈局窗口。“近期黑色系板塊期貨和股票都經歷了一輪上漲，股票市場表現也反映了行業利好。”劉慧峰認爲，若要尋找後續潛在催化，可以關注以下三方面因素。
首先，9月下旬至10月，北方部分地區可能面臨階段性限產，進而提升鋼廠噸鋼利潤。其次，進入下半年，國內鐵礦石需求或邊際趨弱，而海外礦山新投產項目也在逐步釋放產能，礦價存在回落壓力。這一背景下，鐵礦石概念股可能承壓，原料價格下跌的鋼鐵股則有望獲得相對收益。第三，宏觀層面仍需關注中美貨幣政策走向。一旦兩國同步進入寬鬆週期，不僅利多商品價格修復，也可能爲權益市場帶來估值提振。
在光伏產業方面，中金公司近期研報判斷，產業鏈整合雖已有預期，但具體路徑仍未明朗，當前硅料報價能否提升到成本線以上，更多取決於政策驅動而非基本面支撐。經歷兩週反彈後，中金公司認爲應優先關注具備安全邊際的公司。此外，儘管硅料公司仍具中期配置價值，但短期需警惕回調風險。