民生證券：市場定價特徵轉變與個人投資者崛起的影響

財中社2月7日電 民生證券發表策略專題研究稱，202024年第四季度以來的市場：截然不同的定價特徵。當下市場呈現了兩大主要特徵：一是長邏輯的短定價，2024年以來，熱門指數行情的持續時間持續縮短且日均漲幅震盪上升。無論相較於2024年初還是2020年，當前熱門指數行情的定價節奏均更爲迅猛。二是市場上漲時呈現“螺旋式”上漲，且傳統意義上的成長/盈利因子表現不佳，即市場上漲時指數層面往往呈現動量特徵，但行業與個股輪動均較快，且符合主流機構盈利能力/成長能力審美的資產往往表現落後，這與2019年至2021年市場上漲期呈現了明顯的差異。

參與者結構的變化是主要原因。2019年至2021年市場呈現“強者恆強”背後是主動偏股基金與北上資金作爲主要增量資金共振定價的結果，在這一階段，民生證券可以看到“抄”主動偏股基金與北上的配置“作業”實際上是有效的。但自2021年以來，這種趨勢力量在逐步消散：1）主動偏股基金在倉位持續處於歷史高位的同時，面臨負債端的持續淨贖回；2）北上逐步從趨勢買入力量轉變爲主要交易力量，這帶來了動量因子與傳統盈利/成長因子的階段失效。隨之而來的是，險資與被動基金的崛起，推動了估值因子、盈利波動因子的重估。自2024年9月24日以來，以兩融爲代表的個人投資者首度成爲市場主要增量資金之一。結合過往不同指數持有者構成與定價特徵來看，當個人投資者主導時市場往往呈現：反轉效應增強，同時盈利/成長因子（ROE、淨利潤增速等）的失效。這解釋了爲何2024年9月個人投資者涌入後市場呈現上述特徵，而估值因子、盈利波動因子也因新的力量涌入短期出現了回撤。

短期市場狀態的刻畫：當前投資者的短週期行爲及影響。隨着主動偏股基金面臨高倉位與負債端擾動約束，市場的短期定價模式也在發生轉變。2024年以來，不同參與者的定價順序呈現了一定的週期性規律：在新催化的驅動下，往往是北上+ETF率先共同買入，隨後是以兩融&龍虎榜爲代表的個人投資者共同買入，且共同買入的高點往往也對應市場高點。風格方面，在當前的交易模式下，在個人投資者活躍度的回升期，小盤/成長風格往往表現更好，反之則往往是大盤/價值風格表現更好。對於當下而言，考慮到節前兩融的季節性平倉帶來兩融&龍虎榜買入共識度回落，節後兩融的回補將是兩融&龍虎榜共識度回升的重要驅動，春節後小盤/成長階段佔優的驅動或源於此，但要關注其拐點。回到主動基金持倉來看，在當前模式下，主動偏股基金持倉比例較高、過去一個季度持倉基金阿爾法水平較高的行業可能在未來表現不佳，我們基於此進行了篩選：金屬製品、元器件、消費電子、通信設備、半導體等行業同時滿足高基金持倉比例+高阿爾法，上述板塊可能在交易層面面臨短期擾動，相應地，煤炭、銀行、鋼鐵、化纖、港口、發電及電網等板塊同時滿足低基金持倉比例+低阿爾法。

更長維度的演繹：險資+ETF的合作模式，與主動基金的尋回定價權之路。未來保險+ETF新模式更值得期待：一方面，《推動中長期資金入市工作的實施方案》明確公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%，力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用於投資A股，而《促進資本市場指數化投資高質量發展行動方案》要求全面做優做強核心寬基ETF，並推出更多紅利、低波、價值、成長等策略ETF；另一方面，從因子暴露來看，紅利、低波、價值等領域恰好符合險資的持倉偏好。這意味着在政策的引導下，未來可能進一步強化險資通過ETF進入A股的路徑，這可能是未來更有資金動量的領域。結合我們此前在《消失的定價權》中的討論，類似於2016年至2021年時期的主動偏股基金與北上，當下主動偏股基金依然可能通過向險資與被動基金的共識領域靠攏以重新獲取定價權，而當下隨着新政策的落地，這種路徑的實現可能性在進一步強化。主動偏股基金與險資、被動基金之間的持倉差異是否明顯收斂，以及分析師研究分佈是否更向險資+ETF的領域持倉靠攏將是這一過程的重要發展路標。而未來如果主動基金重獲定價權，當下市場的定價模式或將再度被打破。

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