民生證券：鋰行業格局有望繼續改善 重點關注具有產量彈性及成本優勢標的

智通財經APP獲悉，民生證券發佈研報稱，整體來看隨着鋰價下行，龍頭企業業績承壓。供給方面，24年產能有所爬坡繼續增加。南美鹽湖項目投資強度明顯高於國內，加上較高的折舊後，該行認爲當前鋰價下，南美鹽湖項目盈利已相當有限，部分項目甚至出現虧損，未來存在供給不及預期的可能。隨着鋰價下行，澳礦出清開始，南美鹽湖實際成本被低估，供應存在不及預期的可能，行業格局有望繼續改善，建議重點關注具有產量彈性及成本優勢的標的。

民生證券主要觀點如下：

鋰價下行，龍頭公司業績同比下滑明顯

2024年，SQM實現淨利潤-4.1億美元，同比-120%，毛利率同比-12pct至29.3%，虧損原因一是由於鋰價下跌，二是由於24Q1繳納約11億美元的資源稅;雅寶經調整EBITDA爲11.4億美元，同比-66%，經調整EBITDA利潤率21.2%，同比下降14pct;單季度看，24Q4 SQM實現淨利潤1.2億美元，同比-41%，環比-8%，毛利率環比+1.3pct至27.4%;24Q4雅寶經調整EBITDA爲2.5億美元，同比扭虧爲盈，主要由於23Q4計提存貨減值，環比+19%，經調整EBITDA率爲20.4%，環比+5pct。整體來看隨着鋰價下行，龍頭企業業績承壓。

產能爬坡，24年供給繼續增加

從重點項目看，24年SQM鋰鹽銷量20.5萬噸，同比+21%，其中24Q4銷量5.8萬噸，環比+13%，2025年銷量指引同比+15%至23.6萬噸;24年Arcadium鹽湖提鋰鋰鹽銷量4.2萬噸，其中24Q4銷量1.3萬噸，環比+53.7%，2025年鹽湖提鋰產量目標5.8萬噸，同比增長約38%;24年C-O鹽湖碳酸鋰產量2.54萬噸，略超指引的2.0-2.5萬噸，其中24Q4產量0.85萬噸，環比增長25%，2025年產量指引3.0-3.5萬噸。

實際成本被低估，關注供給不及預期的可能

南美鹽湖鋰稟賦明顯好於青海鹽湖，因此市場普遍認爲南美鹽湖成本遠低於青海鹽湖，但實際情況恰恰相反。24Q4 SQM單噸營業成本0.69萬美元/噸;Arcadium旗下Fénix項目24Q3單噸運營成本5500-6500美元;Sal de Vida項目投產後，單噸運營成本指引6000-7000美元;Olaroz項目24Q3單噸運營成本6500-7500美元;Cauchari項目24Q3將投產後的單位運營成本指引由4081美元上調至約6500-7500美元;C-O鹽湖24Q4 C1現金成本6630美元/噸;Eramet旗下Centenario-Ratones項目將滿產後的現金成本由4500-5000美元/噸上調至約5000美元/噸LCE;另外，南美鹽湖項目投資強度明顯高於國內，加上較高的折舊後，該行認爲當前鋰價下，南美鹽湖項目盈利已相當有限，部分項目甚至出現虧損，未來存在供給不及預期的可能。

Rincon項目因成本壓力暫停運營，多個項目擴產進度延後

因鋰價下行壓力，鹽湖提鋰龍頭SQM 3萬噸擴產項目投產時間由2025年推遲至2026年;Arcadium旗下Fénix項目的1萬噸產能延期至28H1投產，Sal de Vida項目一期1.5萬噸產能最早規劃24年年中投產，23Q3規劃延期至25H2投產，24Q3規劃延期至26H2投產;Cauchari項目2.5萬噸產能23Q3季報中計劃27H2投產，24Q3規劃延期至28年後投產;Argosy旗下Rincon項目2000噸產能24Q3暫停運營;Galan旗下HMW一期0.54萬噸產能投產時間由25H1推遲至26H1。鋰價下行對南美鹽湖新規劃產能的投資決策的影響已經開始，加上較高的投資強度，未來該區域供給增速或將放緩。

風險提示：需求不及預期、鋰供給超預期釋放、海外地緣政治風險等。