美聯儲按兵不動背後“暗流涌動” 何時降息成未解之謎

在經濟數據的重重迷霧下，美聯儲再度按兵不動。

當地時間6月18日，美聯儲決定將聯邦基金利率目標區間維持在4.25%至4.50%之間不變。這是美聯儲貨幣政策會議連續第四次決定維持利率不變。

在備受關注的點陣圖中，美聯儲官員預計在2025年年底前美聯儲將降息兩次。美聯儲預計未來幾個月美國通脹情況將惡化，到2025年年底，美國通脹率將升至3%，3月預測爲2.7%；失業率將升至4.5%，3月預測爲4.4%；經濟增長率將放緩至1.4%，3月預測爲1.7%。

東吳證券首席經濟學家蘆哲對記者分析稱，雖然更滯脹的經濟預期並未讓今年的點陣圖中值發生變化，但其分佈明顯更鷹派。6月點陣圖顯示，預期今年降息0、1、2、3次的委員人數分別爲7、2、8、2，較3月的4、4、9、2明顯更鷹派，7名委員預期今年沒有任何降息。此外，委員對2026年政策利率預期中值由3.375%上修至3.625%，但分佈更加分散。

在利率決議後的新聞發佈會上，美聯儲主席鮑威爾繼續“打太極”。他表示，當前美國政府的各項政策對經濟的影響仍然是不確定的。美國政府的關稅政策可能會加劇美國通脹水平，給美國經濟帶來壓力。而關稅政策的影響可能是持久的，其影響需要一定時間才能夠最終顯現。

美聯儲公佈利率決議後，市場小幅下修2025年降息預期，美元指數、美債收益率上漲，美股、黃金走弱。市場爲何將這次按兵不動的會議解讀爲偏鷹派？背後有何玄機？

點陣圖釋放微妙信號

在最新出爐的點陣圖中，19位美聯儲政策制定者整體認爲，今年會累計降息50個基點，看起來這和3月點陣圖一致。

但當投資者深入剖析點陣圖後，卻發現美聯儲官員陷入了更深的分歧。6月有多達七位美聯儲官員支持年內“不降息”，支持“降息兩次”的官員數量則從3月的9位減少至了8位，此外，各有兩位官員支持“降息一次”和“降息三次”。

威靈頓投資管理固定收益基金經理Brij Khurana分析稱，本次議息會議的關鍵要點在於，美聯儲預計2025年美國經濟環境將面臨滯脹局面，實際增長率僅爲1.4%，低於趨勢水平，通脹卻達3.1%，高於目標水平，然而，美聯儲委員的中位數預測仍是2025年將降息兩次。這一情況顯得耐人尋味，因爲他們預期核心PCE物價指數將較當前2.5%的同比水平顯著上升，但仍預計會降息。與此同時，美聯儲內部分歧進一步擴大，七位委員表示2025年不應降息，而上次會議中僅有四位委員持此觀點。

雖然一些政策制定者將關稅的影響視爲“暫時性”，支撐降息兩次或更多；但也有一些官員認爲，關稅引發的通脹有可能變得更加持久，這甚至讓他們認爲美聯儲一整年都應該按兵不動。

工銀國際首席經濟學家程實對記者表示，近期，美聯儲正在討論其貨幣政策框架在靈活平均通脹目標制和靈活通脹目標制之間的選擇。在靈活平均通脹目標框架下，美聯儲承諾在通脹長期高於目標後，通脹需要適度低於2%以實現平均達標，當前這一承諾正被逐步淡化。在通脹尚未回落至目標區間的背景下，美聯儲若選擇迴歸不強調補償性超調的靈活通脹目標制，實質上意味着其對通脹水平高於2%的接受度有所提升，不再堅持通脹必須均值迴歸，這傳遞出更大的政策靈活性以及更高的通脹容忍度。

短期內通脹走勢至關重要。鮑威爾指出，我們已看到商品通脹略有上升，而且確實預計這種情況將在今年夏季更加明顯。

在Brij Khurana看來，美聯儲仍在密切關注關稅政策對通脹的影響，他們面臨的難題在於評估關稅究竟帶來的是一次性價格衝擊，還是可能推升通脹預期。鮑威爾表示，到夏末才能更好地評估這一影響。換言之，他似乎試圖避免在7月降息。

何時降息成未解之謎

在巨大的分歧下，美聯儲貨幣政策路徑迷霧重重。

鮑威爾表示，在當前經濟形勢下，美聯儲“完全有條件等待並進一步瞭解經濟的可能走向”。目前貨幣政策處於“適度緊縮”的狀態，這與3月“明顯處於緊縮狀態”的表述形成鮮明對比。

通脹壓力不斷上升通常意味着美聯儲應該通過加息來抑制經濟，而經濟增長和就業市場放緩則需要通過降息來刺激經濟。美聯儲經濟預測已經展現了“滯”與“脹”，這也是美聯儲官員利率預期大幅分化的原因。

芝商所美聯儲觀察工具顯示，目前利率期貨交易員預計美聯儲在下月會議維持利率不變的概率高達90%，降息的概率僅爲10%。美聯儲在9月會議依然維持利率不變的概率約爲40%，降息的概率爲60%。

但不管是市場的預測，還是美聯儲的點陣圖，準確性都可能不高。鮑威爾警告稱，不要過分相信美聯儲的利率預測，因爲預測可能會根據公佈的數據而發生變化，尤其是通脹數據。沒有人對這些利率預測抱有絕對的信心，這些都將取決於數據。

在高度不確定的宏觀環境中，如面對供給衝擊或政策制約時，美聯儲在語言上保持鷹派立場以穩住市場預期，而在政策操作上則保留靈活性。程實認爲，這種言辭強硬而行動謹慎的策略，有助於在不確定性加劇時期維護政策可信度並延展政策空間。儘管美國經濟已出現明顯放緩跡象，且通脹水平逐步回落，但在通脹預期高企、關稅政策引發長期供給端不確定性的背景下，美聯儲強調謹慎立場，防止通脹預期失錨並保持政策靈活性。

從最新發布的經濟預測摘要來看，美聯儲下調2025年經濟增速預測中值0.3個百分點至1.4%，顯示經濟前景面臨更大的挑戰和風險。程實預計，短期內美聯儲可能會保持既有的高利率水平，以應對潛在的通脹壓力。

近期經濟數據已經走弱。通脹方面，美國5月CPI同比、環比增速分別爲2.4%和0.1%，核心CPI同比、環比增速分別爲2.8%和0.1%。通脹整體（尤其是住房通脹）漲幅溫和，能源價格疲軟抵消了部分漲幅，而關稅預計影響的關鍵商品（尤其是汽車和服裝）價格實際上卻出現了下降。

就業方面，雖然近期失業率保持在4.2%，但5月非農報告顯示，新增就業人數不及預期，3月和4月新增非農就業人數也被大幅下調。此外，ADP報告顯示美國5月新增就業人數創兩年來新低，勞動力市場疲軟跡象已有所顯現。

從中長期來看，隨着美國經濟動能持續減弱，特別是在勞動力市場面臨結構性壓力的情況下，程實認爲降息的需求可能逐步增大。美聯儲可能在經濟進一步承壓的情況下選擇更爲寬鬆的立場以對衝下行風險。隨着未來增長前景持續走弱，若通脹水平尤其是核心通脹保持在合理區間內，預計美聯儲將會在2025年下半年或2026年初加速降息以支持經濟復甦，預計2025年全年降息幅度可能達到75～100個基點。

與美聯儲內部的巨大分歧類似，經濟學家也觀點迥異。蘆哲則認爲，今年美聯儲降息或不及2次。相對於增長的下行風險，美聯儲仍然更擔心通脹的上行風險與不確定性，更晚降息更有利於確保關稅帶來的通脹衝擊是一次性而非持續性的。

此外，美國總統特朗普對美聯儲貨幣政策獨立性的干預仍然存在，這可能打亂、延後美聯儲原有的降息進程。不過，11月上旬國會或確定新美聯儲主席人選，2026年5月美聯儲將迎來新主席，蘆哲預計，市場或對1年後的降息有更強預期，屆時美債利率將更易下行。