樂普生物收入利潤超預期，ADC龍頭開啓狂飆模式

在IT產業，戈登・摩爾提出的“摩爾定律”廣爲人知——芯片性能每18個月便實現倍增。這一定律雖多用於分析單個新技術的生命週期，卻爲我們觀察創新藥企的價值增長提供了有趣的視角。

某種程度上，創新藥企的價值增長恰似對“摩爾定律”的呼應：價值創造呈現指數級裂變，節奏不斷加快。這一點，在國內ADC領域體現的尤其明顯。

8月20日，ADC龍頭樂普生物公佈的業績顯示，2025年上半年收入同比增長約3.5倍，並且實現了首次盈利2930萬元，樂普生物的第一次盈利時間遠超市場預期。

從業績高速增長到短期內躋身“盈利上岸”的少數派，樂普生物已向市場展現出清晰的裂變趨勢，但這僅僅是個開始。

盈利的達成，絕非簡單的財務數字突破，更意味着其自主商業化能力與出海能力得到了全面驗證。這爲公司即將端出的“主菜”——即將進入收穫期的ADC管線，提供了堅實的價值錨點。

更深層的意義在於，盈利上岸將加速公司發展邏輯的正向循環：

穩健的造血能力爲研發投入提供支撐，研發突破推動新管線拓展與新適應症探索，新成果反哺商業價值提升，進而帶來更強的現金流，再反哺更大規模的研發投入與領域拓展。

可以預見，樂普生物更大的爆發期已在前方。這一點，恰恰是對摩爾定律的生動詮釋，更可被視作中國ADC領域正在孕育的“新摩爾定律”。

/ 01 /首先盈利背後，自主商業化+出海能力得到全面驗證

對創新藥企而言，要證明自身的硬實力，沒有什麼比紮實的財務數據更有說服力。時至今日，能真正實現盈利“上岸”的企業仍是鳳毛麟角。這意味着，想要跨越盈利這道關，必須在覈心邏輯層面站穩腳跟。

樂普生物也恰恰如此。其首次盈利上岸背後，是自主商業化+出海能力得到全面驗證。

自主商業化層面，普特利單抗呈現收入穩健增長，上半年銷售額爲1.506億元，規模約爲去年同期的1.58倍。在完全自主推進的模式下，樂普生物的商業化能力在短期內快速走向成熟速。

儘管普特利單抗只是樂普生物首個商業化的管線，但凸顯了公司在商業化運營上的獨到之處，實現了商業化全流程的跑通，證明了公司商業化能力逐步走向成熟，併爲未來ADC管線獲批落地做好準備，進一步兌現管線商業化價值。

與此同時，出海能力也送上助攻。樂普生物是最早跑通出海模式的ADC龍頭之一，這也在上半年得到體現。憑藉豐富BD出海模式，MRG007的對外授權，爲公司帶來3.09億元收入。

正是在自主商業化+出海的雙輪敘事下，樂普生物盈利上岸，成爲創新藥領域的少數者。

/ 02 /更大的爆發期在前方，ADC佈局進入收穫階段

收入暴增以及盈利作爲自證的表現，預示了樂普生物更激情的時刻正在到來。

邏輯在於，公司高價值的ADC佈局進入收穫期。其靶向EGFR的ADC藥物MRG003國內NDA已獲CDE的正式受理，並納入優先審評，預計在年底獲批。有望成爲全球首款獲批上市EGFR ADC的MRG003，在商業化層面或給市場帶來超預期表現。

十足的“戰鬥力”爲MRG003放量提供了紮實支撐。

在用於治療晚期鼻咽癌的關鍵註冊性臨牀研究中，MRG003安全可控，≥3級不良反應發生率低於化療，並且展現出“3倍ORR獲益、PFS翻倍、OS獲益趨勢明顯”的特點。

具體而言，根據2025年ASCO口頭報告，在173例復發/轉移性鼻咽癌患者中，MRG003組經BICR評估的ORR爲30.2%，化療組ORR爲11.5%。

不僅緩解率高，並且帶來顯著的延緩疾病進展或生存獲益。MRG003組中位PFS爲5.82個月，化療組2.83個月，降低疾病進展或死亡風險達37%。

在更關鍵的OS指標層面，MRG003組也顯示出明確的獲益趨勢。截至2024年12月30日，期中分析時兩組患者的中位OS分別爲17.08個月vs11.99個月（HR=0.73）；排除交叉治療的影響後，兩組的OS HR爲0.59（95%CI 0.37-0.93），也就是41%的死亡風險下降。

要知道，上述臨牀入組的患者，既往中位治療線數爲三線，且分別有46.5%和47.1%的患者基線存在肝轉移，屬於臨牀治療中難度較高的難治性人羣。MRG003仍能展現出顯著的療效優勢，其“戰鬥力”的紮實性更顯難得。

實際上，單藥治療並非MRG003的上限，其聯合用藥方案更展現出令人期待的潛力。

2024 ESMO Asia公佈了普特利單抗聯合MRG003治療R/M NPC的初步結果，數據顯示，在30名經一線標準治療失敗（96.7%接受過抗PD-(L)1治療）的R/M-NPC患者中，MRG003聯合PD-1展現出了極高的響應率和緩解深度：

截至2024年6月30日，上述患者確認的ORR和DCR分別爲66.7%（95%CI: 59.7, 73.7%）和93.3%（95%CI: 91.9, 94.8%）；6個月PFS率和6個月DoR率分別爲76.2%（95%CI: 50.5, 89.7%）和83.3%（95%CI: 27.3, 97.5%）。

上述結果，將在10月份的ESMO大會上更新，值得市場期待。實際上，這也預示了，“聯用探索”有望讓MRG003治療線數超預期前移，爲患者爭取更優治療手段的同時，放大商業價值。

這一邏輯，在頭頸癌領域得到了更充分的證實。目前，通過聯用PD-1的方式，MRG003在頭頸鱗癌領域已經提前到一線，II期研究數據將在今年10月的2025 ESMO讀出。甚至，MRG003有望將頭頸癌治療線數再度前移：目前，其聯合PD-1單抗在局晚期（晚期一線治療之前）頭頸鱗癌的Ⅱ期臨牀研究已獲EMA批准。

而EGFR ADC的潛力不侷限於鼻咽癌、頭頸癌，作爲大靶點擁有廣泛前景，目前市場對於EGFR ADC的關注度在提升。作爲領跑者，MRG003必然有更高的期待。

與此同時，樂普生物Claudin 18.2 ADC藥物CMG901也在加速推進，海外3期進展順利。

CMG901在胃癌領域具有極強競爭力，相較於安斯泰來Z藥，不僅在效果層面提升，並且覆蓋範圍更廣（對低表達羣體也有效）。

並且由於CMG901已經對外BD，可以在不需要資源投入的情況下，收取里程碑、分成模式，獲得穩定、可觀的現金流。

顯而易見，基於現有PD-1商業模式和已到手BD，伴隨MRG003產品上市，已經可以預期樂普生物穩固的基本盤，在未來幾年內公司整體的收入、利潤會有一個大幅度的增長，考慮到管線內其他產品未來梯隊化逐步上市和潛在BD機會，樂普生物將會進入價值釋放加速期。

/ 03 /邁入新節點，價值增長指數級裂變

創新藥企的價值創造暗合“摩爾定律”，其實並不令人意外。

對企業而言，隨着核心技術走向成熟，管線研發迭代持續加速；疊加中國企業特有的效率優勢，從管線進化到臨牀落地的全週期節奏也隨之提速。同時，商業化產品矩陣擴容催生顯著規模效應，利潤空間不斷拓寬。而造血能力的強化，又能反哺研發投入，讓技術突破與商業回報形成相互助推的閉環。如此一來，價值創造的飛輪便在正向循環中越轉越快。

覆盤樂普生物的成長，正是如此。短短數年，在技術成熟、企業效率提升的邏輯下，其ADC佈局的深度與廣度已大幅提升。根據半年報，其在臨牀階段管線數量達10條，但重點不在數量，更在於質量。

例如，差異化佈局的TF靶向ADC藥物MRG004A，有望成爲胰腺癌新解。

此前數據顯示，MRG004A對12例胰腺癌患者，ORR 33.3%（4/12），DCR 83.3%（10/12）；值得注意的是，其中5例TF高表達（TF≥50%），4例PR，1例SD，ORR爲80%，DCR爲100%。

要知道，胰腺癌被稱之爲癌王，以難治著稱，目前化療仍爲目前的主流治療方式，二線化療ORR只有 7.7%。兩相比較，MRG004A 的療效優勢已十分顯著，在今年ESMO大會上，樂普生物將帶來MRG004A在胰腺癌領域的最新研究數據。如果後續數據延續上述表現，MRG004A具備顛覆胰腺癌治療的潛力，也將帶來高預期。目前，尚未有管線獲批、市值卻接近70億美金的Revolution，很大一部分預期就來自於其泛KRAS抑制劑在胰腺癌領域的優異表現。

GPC3 ADC藥物MRG006A，則是在肝癌領域展現了極佳潛力。

臨牀前數據顯示，MRG006A在多個不同GPC3表達水平的肝癌CDX模型和PDX模型中均表現出強大且劑量依賴的抗腫瘤功能。目前，MRG006A正在積極進行I期探索，美國IND已獲批，進度處於全球領位置。

正常肝組織，包括髮育異常或肝硬化肝細胞，或其他原發性惡性腫瘤的肝轉移，均爲GPC3陰性。但GPC3在大多數HCC（70~90％）中表達，使其成爲理想成藥的高價值靶點。雖然GPC3靶點尚未成藥但近年來熱度不斷攀升，作爲全球研發進度領先的MRG006A，無疑承載着行業對肝癌治療突破的高度期待。

更重要的是，在腫瘤聯用這一大趨勢中，樂普生物已經處於領跑位置。一方面是IO+ADC佈局領先，另一方面在聯用潛力極大的溶瘤病毒領域成功卡住身位。

其CG0070在國外不斷取得臨牀突破，有成爲膀胱癌基石療法潛力。樂普生物正在和CDE進行單藥註冊路徑的溝通，同時CG0070與管線內PD-1聯合治療膀胱癌有望進一步提升療效。

從IO、ADC、溶瘤病毒的三足鼎立，已展現出極佳的管線協同勢能。如今，隨着半年報的發佈，市場可以清晰看到樂普生物的發展已邁入新階段。

一方面，財務表現穩健紮實，經營現金流量淨額轉正，淨流入4670萬元，截止6月末賬上現金餘額較去年同期增長7140萬元，並在7月份成功配股融資4.63億港幣，爲後續發展築牢根基；另一方面，成功實現盈利 “上岸”，造血能力顯著增強。這“一穩一強” 的基本面，恰好支撐樂普生物駛入前文所述的價值創造飛輪加速的正向循環：

技術迭代與管線進化迎來新一輪提速，有望在下一代ADC及下一代IO協同的產業浪潮中繼續領跑。

從這個角度來說，樂普生物的價值創造，又進入了新一輪高潮。

/ 04 /總結

回顧商業史，最動人的創新故事大抵可歸爲兩類：

一類是憑藉天才靈感與卓絕努力，將“不可能”變爲“可能”，創造出前所未有的新事物；另一類則是日復一日與效率等問題死磕，在看似平凡的打磨中最終顛覆市場認知。

而以樂普生物爲代表的中國ADC企業，正在書寫第三種敘事——以不斷加速的迭代節奏，持續催生顛覆式創新。這或許，正是“新摩爾定律”在生物醫藥領域的精髓所在。