網易雲音樂(9899.HK)：訂閱增長穩健 利潤超預期系銷售費用收縮

機構：光大證券

研究員：付天姿/楊朋沛

事件：公司發佈1H25 業績公告，收入略低於預期，利潤超預期：實現收入38.3億元人民幣（yoy-6%，vs 彭博一致預測39.1 億元）；實現毛利潤 13.9 億元，對應毛利率36.4%，同比提升1.4pct，主要系經營槓桿釋放；公司實現營業利潤8.45 億元，同比提升40.8%，主要系銷售費用收縮所致；實現經調整歸母淨利潤19.5 億元，同比大幅提升121%，主要系確認遞延所得稅抵免8.5 億元，因全資子公司產生的累計稅項虧損確認遞延稅項資產而導致，剔除該影響後，1H25 實現經調整歸母淨利潤約11 億元。

在線音樂增長維持韌性，持續保持領先的音樂衍生社區的用戶粘性。1H25 公司實現在線音樂服務收入29.7 億元（yoy +15.9%），社交娛樂服務及其他收入 8.6億元（yoy -43.1%），主要系24 年底版本更新後直播入口關閉所致。音樂業務中：訂閱收入同比增長15.2%至24.70 億元，主要系會員訂閱規模拉動，被會員結構變化所帶來的每月每付費用戶收入的攤銷略微抵消；廣告、數字專輯等非訂閱收入同比增長20%至4.98 億元。公司高度重視內容、產品及社區生態完善：

1）版權與自制並進：平臺持續引入優質版權曲庫及強化原創自制能力，新增RBW、Starship 等K-POP 廠牌資源，補強日韓粉絲向內容矩陣；同時引入李健/張藝興/陳楚生等華語熱門曲庫；並通過與王嘉爾的合作推出數字專輯及聯動活動，提升平臺影響力與流量變現力；發力說唱等特色品類，多首自制說唱歌曲受到歡迎，包括《兩難》《莫愁鄉》等音樂作品。

2）平臺維持對獨立音樂人生態系統的重視：截至25H1 平臺註冊獨立音樂人超819000 名，上傳約480 萬首音樂曲目。

3）產品創新和社區生態：本站雲音樂app 持續迭代，通過加入神光播放器、個性化推薦、音樂小卡片、AI 相關玩法（如AI 幫唱/AI 魔法播放器）等，推動用戶時長與活躍度提升，平臺日活/月活比（DAU/MAU）穩定保持在30%以上。平臺還引入了基於大模型能力的聽歌品味分析與歌單解讀功能，打造專屬標籤與互動活動，增強用戶的個性表達與消費粘性。此外，平臺持續升級社區互動功能，鼓勵用戶圍繞音樂進行圖文創作與分享，構建多元的UGC 生態體系。

公司持續加強費用管控。1H25 銷售費用1.63 億元，同比下降55.8%，主要系謹慎的推廣策略所導致的推廣和廣告費用的減少；管理費用9300 萬元，同比增長3.6%；研發費用3.79 億元，同比下降4.2%。

盈利預測、估值與評級：本站雲音樂注重差異化音樂內容、極致的產品功能體驗，規模效應及良好的成本控制下盈利能力仍有提升空間。考慮25 年確認遞延所得稅抵免8.5 億元，上修25 年經調整歸母淨利潤預測至29.4 億元（較上次預測+55%），考慮公司銷售費用控制超預期，上修26-27 年經調整歸母淨利潤至25.9/28.6 億元（較上次預測+19%/+17%）。維持“買入”評級。

風險提示：行業競爭加劇；用戶付費提升不及預期；產品優化不及預期。

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