酷暑天債市遇冷“債牛”行情要降溫？

每經記者：宋欽章 每經編輯：陳旭

盛夏的暑氣未消，股債市場卻提前降溫。

8月18日，股債市場進一步上演“冰火兩重天”——上證指數一路高歌，突破3700點，而各期限利率債集體“飄綠”。10年期國債活躍券到期收益率較上個交易日上漲約2.5BP（基點），進一步向1.80%逼近；30年期國債活躍券到期收益率也上破2.0%，較上個交易日上漲超4BP。

債券到期收益率上漲對應價格下跌，這表明相較於去年的債市行情，當前債市似乎受到市場的冷落。這不禁讓外界生出疑問：債市未來走勢如何？

債券資產性價比不足

由於股市和債市在資金流動、風險偏好等維度的天然對立關係，“股債蹺蹺板”一直是解釋債市波動的有效邏輯之一。

4月以來，A股開始出現牛市苗頭，一路從3000點躍升至如今的3700點。而回顧今年的債市，同樣在4月初進入新的行情，各期限國債的利率下行走勢由陡轉緩。

7月以來，“股債蹺蹺板”演繹更趨明顯，A股漲多跌少，甚至多次出現指數連日上漲情況，而同期各期限國債到期收益率轉向上揚，長期國債表現更加明顯。

股市表現固然是影響債市走勢的主要因素之一，但在業界看來，還有一個更顯著的原因導致了當前債市的“疲軟”——當前利率債的配置性價比，讓部分機構失去興趣。

“談不上被權益壓制，我們認爲是共同的一些因素影響了股債之間變化，原因有很多。核心原因是債券的票面利率較低，性價比不高。在年初利率快速下行之後，債券的性價比就已經不高了，只是資本利得預期還在。”中泰固收首席分析師呂品告訴《每日經濟新聞》記者。

東吳證券固收首席分析師李勇在接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示，目前，債券下跌是多個因素共同作用的結果，比如股市大漲帶來的風險偏好、經濟預期的向好等。

“最重要的還是交易擁擠、配置盤缺失。去年，債市大牛透支了收益空間，特別是長債，導致收益根本無法覆蓋資金成本。一旦對資本利得失去信心，如此低利率的環境下，債券已然成爲該階段不受青睞的資產，使得市場對利空因素非常敏感。一旦有風吹草動，就容易引發債券拋售，導致價格下跌，所以跟基本面沒有太大的關係，純交易行情。”李勇表示。

呂品在研報中分析指出，債券的問題，源於債券資產本身，債券無論從資產端還是負債端來說，都無法支持利率再下臺階。

在資產端，以傳統配債力量的保險機構角度來看，債券資產的性價比表現不足。基於保險對盈虧平衡的考慮，近年主要保險公司的打平收益率要求不斷提高，但投資端收益率表現承壓，從5家主要保險公司的淨投資收益率均值水平來看，從2017年的5.35%一路下滑至2024年的3.6%。對應目前處於偏低利率水平的債券資產，保險資金需要從比較角度去尋找更能支撐投資收益的資產。基於此，即便是高股息權益資產相較債券而言，也能夠貢獻更高的投資收益。

與此同時，由於負債端沒有增量，配置盤持續缺位。以保險、銀行爲主的配置盤資金有限，保險資金主要轉向股票、長期股權投資等權益資產，債券的配置盤增量資金較去年沒有明顯增加。而銀行由於存款利率下調、居民存款遷移等原因，負債端流失嚴重，負債端也沒有增量。7月理財規模增長也較爲乏力，環比增量僅2600億元，遠低於以前的水平。

債市未來如何演繹？

對比2024年的債市行情，去年“債市長牛”觀點得到市場多數觀察人士認可，但從今年以來的債券走勢來看，“債市長牛”的確定性似乎偏弱。

李勇告訴《每日經濟新聞》記者：“債市的長期邏輯依然是基本面，短期博弈可能是多資產比較。目前債券收益率實在是太低了，中國經濟依然處於新舊動能轉換時期，房地產市場的陣痛依然存在，地方化債問題艱鉅，無風險收益率中樞處於下行，債券長期的邏輯不變。”

呂品認爲，市場對於“債市長牛”的邏輯，確實在發生動搖，但不排除還有新的邏輯出現，而這需要後續來觀察。

8月13日，中國人民銀行公佈的7月金融統計數據顯示，1~7月，中國社會融資規模增量累計爲23.99萬億元，比上年同期多5.12萬億元，7月新增社融1.16萬億元，7月人民幣貸款減少500億元，新增人民幣存款5000億元，住戶存款減少1.11萬億元。

有業內觀點認爲，短期來看，眼下受制於配置性價比等因素，債市似乎對基本面數據“脫敏”，而對利空因素更加敏感。

申萬宏源固收黃偉平團隊認爲，債市短期邏輯已切換，從“基本面+流動性”轉向“大類資產配置”。從大類資產比價視角來看，債券市場此前抱團交易的宏觀敘事發生切換，而權益資產、商品資產等標的交易主線漸趨明朗。

“儘管債券短期脫離基本面運行，但更多反映偏弱的市場情緒，由於基本面和貨幣條件尚未逆轉，中期仍是調整而非反轉。”華創固收周冠南團隊在研報中指出，短期來看，債市陰跌，需要關注是否再次引發贖回負反饋。