宏觀｜關注中國居民資產配置新特點

文｜楊帆 瑪西高娃

2008年以來，我國居民財富配置偏好大致經歷了平穩增長、加速累積和存款搬家三個階段。前期在利率穩定和資本市場相對不成熟的背景下，資產組合以流動性和穩健儲蓄爲主；此後在地產調控、資管新規和市場波動影響下，資金迴流銀行、防禦性配置顯著增強；近年來，利率下行、理財意識提升和配置多元化加快，部分資金開始從存款流向低波動資產，並小比例進入權益市場。隨着存款“搬家”趨勢顯現，資產配置結構調整、投資情緒回暖和風險收益比改善，有望吸引更多資金流向資本市場。其中，居民資產從房地產向金融資產傾斜、股票風險調整後回報優於債券，以及保險資金入市通道暢通，都是推動這一過程的重要力量。

▍回顧我國居民存款增量和結構的演變來看，2008年以來我國居民財富配置偏好大致可分爲三個階段：平穩增長、加速累積和存款搬家。

1）第一階段是以流動性和穩健儲蓄爲核心的平穩增長期。2008-2017年，根據央行統計，居民新增存款規模中樞穩定在約4.7萬億元，活期與定期比例約40%:60%，反映以日常流動性和穩健儲蓄爲主。

2）第二階段是受風險偏好下降推動的加速累積期。2018-2022年，根據央行統計，新增存款規模顯著擡升至7.2、9.7、11.3、9.9和17.8萬億元，地產調控、資管新規及市場波動促使資金迴流銀行，活期與定期比例降至25%:75%，防禦性配置明顯增強。

3）第三階段是利率持續下行、理財意識和配置多元化程度提升的背景下居民存款的搬家。2023年以來，根據央行統計，居民新增存款出現下滑，2023-2024年新增規模爲16.7萬億元和14.3萬億元，同比降幅約爲7%和14%。在利率下行削弱存款收益優勢、居民理財意識提升及收入預期走弱的共同作用下，部分資金開始從低收益存款流向固收+理財、債基、保險等低波動資產，並小比例嘗試權益投資。

▍我們認爲，居民存款“搬家”或已開始，在資產配置結構變化、投資情緒回升和風險收益比改善的推動下，部分資金可能會流向股市等風險市場。

截至2025年6月，以不同時間截點前的趨勢線外推，我們測算超額儲蓄規模約33-57萬億元之間，今年以來的增勢出現明顯回落。居民存款搬家不僅改變了資金的存量分佈，也引發了市場對其流向的關注。從歷史經驗來看，居民存款與股票總市值比值負相關性很高，當比值在高位往往對應股市相對低位，也意味着居民存款相對於股市規模偏多，潛在的資金入市空間更大。截至2025年6月，該比值爲1.8，該比值仍處於0.8-2.1的歷史區間的偏高分位數，反映出居民存款體量相對股市規模依然龐大，在市場環境改善時，我們認爲存款搬家或帶來可觀的增量資金流入，爲股市提供持續的資金支持。

▍理由一：居民資產配置正從“重地產、輕權益”向金融資產佔比提升轉變，或爲資本市場帶來潛在增量資金。

根據央行《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》顯示，城鎮居民戶均總資產317.9萬元，其中實物資產佔比約80%，住房佔比高達59.1%，遠超其他類別；金融資產中定存、理財與信託、現金活期存款合計佔比超60%，股票、基金等權益類佔比較低，體現出對高風險資產的謹慎態度。不過近年來，我國居民對股票理財、基金信託、債券及非消費型保險等品類的配置意願有所提升，但購房在支出意願比重中的比例已下滑至歷史低位。另外，儘管部分城市租金回報率已回升並超過理財或存款收益，但在房價預期未顯著好轉背景下，租金回報率回升主要影響持有與出售決策，而難以驅動新增購房投資，因此，迴流樓市的資金空間仍受限。

▍理由二：當前股票的配置性價比持續提升並可能已優於債券，具備吸引部分居民存款資金入市的動力。

從風險調整後的回報看，從6月底以來股票夏普比率已超過債券，根據Wind數據，我們測算，截至8月8日，股票和債券的夏普比分別爲1.23和0.23。意味着在相對收益優勢擴大的背景下，股市對居民儲蓄的吸引力顯著增強。原因在於穩股市定調和一系列託底政策壓縮了下行風險，使得風險分母下降、夏普比顯著擡升。在收益端，上市公司盈利預期邊際改善、分紅比例提升，也爲股票提供了穩定的回報支撐。當股票在風險調整後的回報上優於債券時，原本偏好安全資產的存款資金，將更容易被高性價比的權益資產吸引，特別是在存款利率持續下行、固收類產品收益優勢削弱的背景下，這一資金遷移可能性正在增加。

▍理由三：7月25日保險業不對稱下調預定利率，有望吸引居民儲蓄“搬家”至保險產品，疊加政策引導中長期資金入市，險資將繼續成爲A股重要增量來源。

7月25日，中國人壽等頭部公司公告調降預定利率，其中傳統險和萬能險分別下調 50bps，而分紅險僅下調25bps，提高了分紅險產品的市場競爭力，預計這是最後一次調降。近年存款利率持續下行且禁止手工補息背景下，我們認爲分紅型保險在利率降幅較小的情況下對儲蓄存款、理財等更具吸引力，疫情期間積累的大量存款到期後正部分流入保險產品，提升居民配置中長期資金比例。監管端則通過降低銀保渠道手續費、引導資金向頭部險企集中、實施逆週期資本監管、延長投資考覈週期等措施，增強險企擴表和長期持股能力。在新“國九條”等政策推動下，險資入市步伐加快，銀行等契合其屬性的板塊受青睞，我們認爲保險行業有望在新的發展週期中成爲資本市場穩定的中長期資金來源。

▍宏觀經濟運行跟蹤：出口韌性再超市場預期，反內卷政策驅動7月PPI環比讀數改善。

1）出口方面，7月出口增速繼續超預期，對東盟、非洲出口保持快速增長，有效對衝了美國方面需求的下滑。展望下半年，雖然對美直接出口和轉口貿易都將受到關稅擾動，但產能轉移加速、科技產品創新和貿易多元化佈局料將對衝部分出口增速下行壓力，我們預計下半年出口增速有望錄得2.5%左右的正增長。

2）物價方面，反內卷政策驅動7月PPI環比讀數改善，但同比讀數與前值持平（-3.6%）、改善幅度略弱於市場預期，核心因素有二：一是“大宗商品價格上漲”到“相關上游原材料行業工業品出廠價”傳導不暢，二是“上游原材料行業價格改善”到“中下游行業價格”傳導不暢。“豬週期錯位”延續背景下，CPI同比讀數再次略超出市場預期。綜合考慮豬週期錯位、服務業景氣度仍然有所不足、居民消費修復仍然偏慢等因素，我們預計今年CPI同比的顯著改善更大概率發生於9月。本週市場關注中國7月出口數據和物價數據，下週建議關注中國7月金融數據和7月經濟數據以及美國7月物價數據。

▍風險因素：

美國加徵關稅變化超預期；國內政策落地或實施效果不及預期；財政政策或貨幣政策不及預期；地緣政治風險惡化。

本文源自：中信證券研究