衡水老白乾高管團隊漲薪後減持股票套現 投資者擔心業績變臉

作者 |鄭皓元 趙雪瑩|實習生

主編 |陳俊宏

近日，老白乾酒（600559.SH）發佈公告，稱因個人資金需求，公司副董事長張煜行，副總經理李玉雷、鄭寶洪三位高管擬以集中競價交易方式分別減持公司股份不超過6.75萬股，合計減持不超過20.25萬股，佔公司總股本的0.0222%，減持價格將按市場價格確定.值得注意的是，距離老白乾酒上次發生股份減持已經時隔四年之久。

據媒體報道，此次衡水老白乾管理層此時減持，引發了投資者對其未來業績發展的擔憂。從酒價看，目前衡水老白乾主力產品的市場價格與其官方指導價存在較大差距，以其中高端產品67度的古法20爲例，該產品在衡水老白乾官方旗艦店的售價爲539元/瓶，但其目前市場零售價在400元/瓶左右。

高管團隊漲薪後減持股票套現

減持公告顯示，三位高管所持有的股份來源均爲公司實施2022年限制性股票激勵計劃所獲授的股份。2022年4月，老白乾酒發佈公告稱爲進一步建立、健全公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動核心骨幹員工的積極性，公司計劃對包含董事、高級管理人員、下屬子公司領導班子成員、總部及下屬子公司核心員工在內的不超過213人實施股票激勵計劃。

該激勵計劃分爲2022-2024年度三個限售期，且每個限售期均對老白乾酒的經營業績設計了考覈目標，即2022-2024年公司每年淨資產收益率不低於10%；每年淨利潤較2020年複合增長率不低於15%，且淨資產收益率與淨利潤均不低於對標企業75分位值或同行業平均業績水平；每年主營業務收入佔比不低於95%。

從實際完成情況看，2022年公司淨資產收益率爲11.73%，淨利潤複合增長率32.30%，主營業務收入佔比99.20%。第一個限售期的業績考覈條件達到了考覈目標，股票於2024年6月解鎖並上市流通。

然而，2023-2024年老白乾酒的經營業績卻波動較大。數據顯示，2023-2024年前三季度，其淨資產收益率由14.40%降至11.11%，低於2022年的水平，淨利潤分別同比下降5.89%、同比增長33.00%。2024年財報尚未披露，但就目前來看，公司業績增速並不穩定，業內投資者由此發出質疑，認爲高管疑似是對公司未來業績不看好才計劃減持。

此外，從獲利情況來看，2022年股票激勵的授予價格爲10.34元/股，按照老白乾酒公告日的收盤價18.72元計算，此次高管減持獲得的激勵股份浮盈81%，如果考慮持有期間現金分紅，收益則會更高。

值得注意的是，在實施股權激勵的2022年，老白乾酒還給高管大幅加薪，但員工的人均薪資卻有所下降。財報顯示，此次減持的三位高管2022年均有加薪，副董事長張煜行由26.2萬元漲薪至51.0萬元，漲幅94.66%，副總經理李玉雷與鄭寶洪均由22.5萬元漲薪至48.0萬元，漲幅高達113.33%，經統計包含上述在內的合計14位高管均獲得不同比例的大幅加薪。

然而，老白乾的員工薪酬支出卻在減少。2021-2023年間，老白乾酒的員工薪酬由8.69億元增長至9.70億元，漲幅11.62%，員工數量由6321人增長至7498，增幅18.62%。在員工規模擴大的情況下，其員工薪酬總體規模的漲幅遠低於高管薪酬的漲幅。並且，老白乾酒員工的人均工資在2021-2023年間逐年下跌，由2021年14.22萬元降至2023年13.29萬元，降幅6.54%。據最新2024年半年報數據顯示，其員工薪酬爲4.10億元，較2023年同期減少6.81%。

全國化進展緩慢 盈利能力處於行業低位

老白乾酒作爲河北省第一家白酒上市企業，是典型的區域性酒企。2013年開始，由於限制“三公”消費、“禁酒令”等國家政策出臺、品牌集中度提高、馬太效應明顯等行業因素影響，白酒行業競爭日益白熱化，老白乾酒選擇逆勢擴張，以收購完善全國市場佈局。

2018年，老白乾酒從聯想控股等手中收購豐聯酒業100%股權，豐聯酒業旗下4家白酒企業在河北承德、安徽阜陽、湖南常德、山東濟寧具有一定品牌知名度和良好消費基礎，老白乾酒也因此將業務版圖從河北擴展至山東、安徽、湖南等省外市場。藉助武陵酒在湖南的品牌優勢，湖南省成爲了老白乾酒的第二大市場，其營收也從2018年的1.96億快速增至2023年的9.79億，安徽文王貢酒也成爲其主要產品線之一，營收從2018年的2.54億增至2023年的5.47億。

但從營收佔比來看，併購豐聯酒業並未改變老白乾酒對河北市場的依賴。一方面，其過半營收仍來自於河北，2021-2023年，河北營收佔比分別爲61.92%、59.98%、57.80%，河北市場份額雖有所下降，但仍在六成左右，是支撐業績的主力軍。另一方面，新收購的區域性酒企依舊未能突破地域限制，財報顯示，2023老白乾酒釀酒業全國總營收爲50.16億元，而河北、湖南、山東、安徽之外的其他省份貢獻的營收僅爲2.73億元，佔總營收比例僅爲5.44%，與2018年佔比8.40%相比，反而下降超三成。

此外，儘管老白乾酒在河北市場有着深厚的根基和廣泛的消費者基礎，但其大本營市場正逐漸受到其他酒企品牌的侵蝕。河北作爲名酒品牌下沉的重要區域市場，吸引了衆多酒企的涌入。除了老白乾酒外，低端價位有地產酒品牌板城燒鍋、山莊老酒、九龍醉等；300-500元的次高端價格帶中有劍南春、天之藍、水井坊等省外品牌；600元以上的高端價格帶則主要由茅臺、五糧液、國窖1573等頭部品牌佔據。這些品牌在河北市場發展勢頭強勁，無疑對老白乾酒的“河北酒王”地位構成了嚴峻挑戰。

從產品結構來看，儘管收購豐聯酒業後，老白乾酒多品類發展拉動整體營收增長，但其主品牌“衡水老白乾”系列卻增長乏力。自2018年推行全國化戰略佈局以來，“衡水老白乾”系列的營收佔比由2018年的64.12%降至2023年的46.95%，佔據企業營收的半壁江山，但從營收規模及增速來看，2019-2023年其營收徘徊在20億-24億之間，分別同比變動-3.66%、-9.12%、4.72%、2.80%、8.73%，作爲支撐企業營收的核心產品，其增幅有限，期間甚至出現下滑，直至2023年增幅還不到10%。

此外，老白乾酒的盈利能力與業內同一梯隊對比一直較弱。數據顯示，2020-2024前三季度，其淨利率處於8.70%-15.21%區間，與收入規模相近的金徽酒、口子窖、捨得酒業對比，後述三家酒企在近四年內的平均淨利率分別爲15.96%、31.30%、25.29%，均高於老白乾酒。

成本費用控制方面，老白乾酒的銷售費用始終位於行業高位。財報顯示，2020-2023年間，企業的銷售費用逐年增加，分別爲10.22億、12.38億、14.11億、14.28億，增幅39.73%。截至2024年前三季度其銷售費用降至10.76億，銷售費用率爲26.32%，而同一梯隊的金徽酒、口子窖、捨得酒業同期的銷售費用率分別爲20.38%、14.31%、21.38%，均遠低於老白乾酒。

值得注意的是，企業併購擴張的同時產能不斷提升，導致庫存持續增加。財報顯示，企業固定資產逐年增加，由2020年的8.53億元增長至2023年的17.75億元，增幅108.09%，截至2024三季度，其固定資產爲17.24億，規模較2023年末略有縮減，但仍處於較高水平。庫存壓力接踵而至，由2020年17.84億逐年增至2024年34.37億元，增幅92.66%。

庫存重壓之下，老白乾酒通過加大控制經銷商庫存以達到去庫存的目的。財報顯示，2020-2023年間，企業合同負債從7.07億元逐年增長至15.21億元，增幅115.13%，2024年一季度達到歷史高位23.64億元，但後續發生下滑，截至2024前三季度，老白乾酒的合同負債爲17.50億元，對此老白乾方面表示，“公司實施了渠道管理優化，設定了經銷商庫存的紅線，減少庫存量，一旦庫存超過這一上限，公司將停止開票。”

專家稱中國白酒行業品牌格局已定

除了在全國市場謀篇佈局，老白乾酒在品牌定位上也衝擊高端。2023年，企業成立了高端酒事業部，持續推行高端化戰略。

根據財報披露，老白乾酒重新按照價格劃分了產品檔次的分界線。以100元爲界，100元以上爲高檔產品，主要代表有1915衡水老白乾酒、十八酒坊（甲等20）、十八酒坊（甲等15）等；40-100元（含100元）爲中檔產品，主要代表有十八酒坊（8酒）、38°和順1975金爵升級版、武陵飄香等；40元以下（含40元）爲低檔產品，主要代表有衡水老白乾（55度）、36°精品藍柔升級版、武陵小和酒等。

然而，白酒行業中的中高端產品價格帶一般在500-800元/500ml間，走性價比路線的老白乾酒主要銷售的中高端產品，在行業價格區間帶上有所差異，增速表現也在放緩。財報顯示，2023年，老白乾酒高檔酒實現營收爲25.68億元，同比增長11.38%，與2022年其高檔酒22.79%的同比增速相比，增速可謂“腰斬”。

供大於求的局面下，其大單品成交價也持續下降，白酒行業目前面臨着需求整體萎縮，競爭內卷，形成“量降價降”的局面。白酒行業分析師蔡學飛分析表示，“隨着國家相關刺激消費政策不斷落地，以及酒企積極去庫存、調價格等行爲，中國酒行業正在進入築底階段，行業震盪幅度減小，整體進入平穩發展，部分優勢酒企的優勢產品可能會出現價格的溫和反彈。經過此輪優勝劣汰，對於整個中國酒行業的轉型升級以及長期發展都有一定的積極意義，也爲中國酒行業下階段的恢復增長奠定了基礎。”

“現在一線的全國品牌格局已定，再打造一個新的全國性品牌可能性不大。”白酒行業營銷專家肖竹青表示。衆多區域性白酒上市公司爲尋求發展，只能通過併購方式實現異地擴張，但併購擴張或許短期內能迅速擴大規模，更易於打開新的市場，但長期來看，新品牌與原有品牌的能否突破各自爲政的侷限，實現有效整合以突破區域性品牌的限制，真正做到全國共下一盤棋或許成爲區域酒企生存與發展的關鍵。