國盛宏觀：一季度GDP大超預期，怎麼看、怎麼辦？

文章來源：熊園觀察

國盛證券首席經濟學家，熊園 博士  國盛證券宏觀分析師，楊濤

事件：2025年3月工業增加值同比7.7%（前值5.9%），社零同比5.9%（前值4.0%）；1-3月固投同比4.2%（前值4.1%），地產投資同比-9.9%（前值-9.8%），廣義基建投資同比11.5%（前值10.0%），製造業投資同比9.1%（前值9.0%）。

核心觀點：一季度GDP增速和3月單月經濟數據，均明顯強於市場預期，集中體現爲：出口有韌性、生產較強、二手房量價跌幅收窄、政策發力帶動基建與消費回升；不過，基於CPI、PPI等指標看，需求偏弱的特徵未見實質改觀，關稅衝擊也尚未顯現。往後看，關稅之下，4月開始出口壓力將明顯加大，但考慮到我國可能的對衝政策以及特朗普的不確定性，本輪關稅對我國經濟的實際拖累幅度尚需觀察，短期需緊盯中美關稅進展和4月底政治局會議。傾向於認爲：新的增量政策有望陸續出臺，尤其是更大力度的中央加槓桿、擴內需、促消費、穩地產、擴基建、穩股市。

具體看，3月經濟數據有如下特徵：

>消費端：同比較前值回升，高於市場預期，其中：家電、傢俱、汽車消費增速回升最多，應是與新一輪以舊換新補貼有關。

>投資端：地產銷售、房價跌幅收窄，投資仍低；製造業投資高位微升；基建投資發力。

>供給端：工業和服務業生產超預期高增，可能與出口偏強、以舊換新帶動有關。

>就業端：失業率小幅回落，回落幅度略大於季節性。

摘要如下：

1、整體看，一季度實際GDP增速持平前值、高於市場預期，名義GDP增速仍低。2025年Q1實際GDP同比5.4%，較24Q4持平，高於Wind一致預期的5.2%，主因3月出口、工業生產、消費增速均大超預期。Q1GDP季調環比1.2%，低於24Q4的1.6%。對比之下，一季度名義GDP同比4.6%，仍明顯低於實際GDP增速，主因價格仍在低位。

2、單月看，3月經濟數據全面超預期，結構延續供給強於需求。其中：出口、工業生產、基建和製造業投資增速進一步走高，消費延續回升、地產銷售跌幅收窄，信貸社融也好於預期；僅CPI、PPI仍在低位。3月數據表現較好，應是與春節後季節性回升、出口韌性支撐（生產、製造業投資），兩會後政策發力效果顯現（基建、社零）有關。

3、往後看，二季度關稅衝擊可能逐步顯現，全年“保5%”難度增大。外需看，美國對我國加徵的關稅已達145%（部分電子產品豁免），二季度開始，受“搶出口”支撐減退、新一輪關稅落地，出口可能大幅回落，全年出口大概率負增長。內需看，3月消費較強，主因以舊換新拉動，後續持續性仍待觀察，且出口回落也會對居民消費有負面影響；受關稅催化，穩增長政策有望加碼，但一季度經濟數據偏強，可能影響對衝政策的力度和節奏；綜合看，4月開始關稅衝擊將逐步顯現，二季度出口壓力、全年GDP“保5%”難度加大，但考慮到我國可能的對衝政策以及特朗普的不確定性，本輪關稅對我國經濟的實際拖累幅度尚需觀察，短期需緊盯中美關稅進展和4月底政治局會議。

3、具體看，3月經濟數據有如下特徵：

1）消費端：超預期回升。 3月社零同比5.9%，較前值回升1.9個點，高於市場預期的4.4%；3月季調環比0.58%，較1-2月的0.6%微降。其中商品零售同比5.9%，餐飲收入同比5.6%，分別較前值變動2.0、1.3個點。細分商品看，3月多數商品消費增速回升，家電、傢俱、汽車消費增速回升最多，應是與新一輪以舊換新補貼有關；化妝品、石油製品消費增速回落最多。高頻看，4月初人員流動、汽車消費增速回落。

2）投資端：基建發力，製造業微升，地產仍低。1-3月固定資產投資同比4.2%，較前值繼續回升0.1個點，略高於市場預期的4.0%，3月季調環比0.15%，較前值小幅回落。

>地產銷售、房價跌幅收窄，投資仍低。1-3月商品房銷售面積、銷售額同比分別回升至-3%、-2.1%。3月70城二手房價同比跌幅收窄至-7.3%，環比跌幅收窄至-0.23%，其中一線城市二手房價環比0.2%，指向地產小陽春、量價均有所企穩。1-3月地產投資累計同比-9.9%（前值-9.8%），施工跌幅有所擴大，新開工竣工跌幅收窄。

>製造業投資高位微升。1-3月製造業投資累計同比9.1%，較前值微升0.1個百分點，應是與設備更新政策、出口支撐有關。企業投資意願小幅回落。分行業看，有色、金屬製品、食品加工等行業投資增速回升較多；通用設備、化學制品、食品製造等行業增速回落較多。

>基建投資發力。2025年1-3月廣義、狹義基建投資同比分別爲11.5%、5.8%，分別較前值回升1.6、0.2個百分點，背後應是政策加碼，尤其是水利設施反彈較多。從高頻數據看，2025年1-3月瀝青開工率、水泥發運率、挖掘機銷量均有所反彈。

3）供給端：工業和服務業生產超預期高增。3月工業增加值同比7.7%，較前值提高1.8個點，顯著高於市場預期的5.9%，主要應是受到春節後復工，出口偏強的共同影響。3月服務業生產指數同比較前值提升0.7個百分點至6.3%。分行業看，石油煤炭開採、飲料、非金屬礦物、電子設備生產增速回升最多，可能與出口偏強、以舊換新帶動有關。

4）就業端：失業率小幅回落。3月城鎮調查失業率爲5.2%，較前值回落0.2個百分點，回落幅度略大於季節性。

風險提示：政策力度、海外經濟環境、地緣衝突等超預期變化，統計誤差和口徑調整。

正文如下：

一季度實際GDP增速超預期，名義GDP增速仍低

一季度實際GDP增速持平前值、高於市場預期，名義GDP增速仍低。

>從同比增速看，一季度GDP同比5.4%，較24Q4的5.4%持平，高於Wind一致預期的5.2%，主因3月出口、工業生產、消費數據增速較高。其中，第二、三產業GDP同比分別爲5.9%、5.3%，分別較24Q4變動0.7、-0.5個點。

>從環比增速看，一季度GDP季調環比1.2%，低於2017-2019年同期平均的1.8%，也低於24Q4的1.6%，指向一季度經濟修復斜率邊際放緩。

>從名義增速看，一季度名義GDP同比4.6%，與24Q4持平，繼續低於實際GDP增速，主因價格仍在低位，GDP平減指數-0.77%（24Q4爲-0.74%）。

往後看，二季度關稅衝擊可能逐步顯現，全年“保5%”難度增大。

>外需看，美國對我國加徵的關稅已達145%（（部分電子產品豁免），二季度開始，受“搶出口”支撐減退、新一輪關稅落地，出口可能大幅回落，全年出口大概率負增長。

>內需看，3月消費較強，主因以舊換新拉動，後續持續性仍待觀察，且出口回落也會對居民消費有負面影響；受關稅催化，穩增長政策有望加碼，但一季度經濟數據偏強，可能影響對衝政策的力度和節奏。

>綜合看，4月開始關稅衝擊將逐步顯現，二季度出口壓力、全年GDP“保5%”難度加大，但考慮到我國可能的對衝政策以及特朗普的不確定性，本輪關稅對我國經濟的實際拖累幅度尚需觀察，短期需緊盯中美關稅進展和4月底政治局會議。

3月經濟數據全面超預期

整體看，3月經濟數據全面超預期，結構延續供給強於需求。其中：出口、工業生產、基建和製造業投資增速進一步走高，消費延續回升、地產銷售跌幅收窄，信貸社融也好於預期；僅CPI、PPI仍在低位。3月數據表現較好，應是與春節後季節性回升、出口韌性支撐（生產、製造業投資），兩會後政策發力效果顯現（基建、社零）有關。

消費端：超預期回升

3月消費增速超預期回升。3月社零同比5.9%，較前值回升1.9個點，高於市場預期的4.4%；3月季調環比0.58%，較1-2月的0.6%微降。

結構看，家電、傢俱、汽車消費增速回升最多。

>商品消費方面，3月商品零售同比5.9%，較前值回升2.0個百分點。多數商品消費增速回升，家電、傢俱、汽車消費增速回升最多，應是與新一輪以舊換新補貼有關；化妝品、石油製品消費增速回落最多。

>服務消費方面，3月餐飲收入同比5.6%，較前值回升1.3個百分點。1-3月服務零售額累計同比5.0%，較前值回升0.1個百分點。

從近期高頻數據看，人員流動、汽車消費增速回落。從高頻看，2025年4月上旬，百城擁堵延時指數增速小幅回落；4月第一週乘用車零售同比2%，增速高位回落。

投資端：基建發力，製造業微升，地產仍低

1-3月固定資產投資增速小幅提升。1-3月固定資產投資同比4.2%，較前值繼續回升0.1個點，略高於市場預期的4.0%，3月季調環比0.15%，較前值小幅回落。其中地產投資累計同比-9.9%（前值-9.8%），廣義基建投資同比11.5%（前值10.0%），製造業投資同比9.1%（前值9.0%）。基建和製造業投資高位上行，地產投資跌幅略有擴大。

地產銷售、房價跌幅收窄，投資仍低

1-3月地產銷售、房價跌幅收窄。1-3月商品房銷售面積、銷售額同比分別回升至-3%、-2.1%。3月70城二手房價同比跌幅收窄至-7.3%，環比跌幅收窄至-0.23%，其中一線城市二手房價環比0.2%，指向地產小陽春、量價均有所企穩。

地產投資跌幅仍大。1-3月地產投資累計同比-9.9%（前值-9.8%）。新開工、施工、竣工面積累計同比爲-24.4%、-9.5%、-14.3%，施工跌幅有所擴大，新開工竣工跌幅收窄。

製造業投資高位微升

製造業投資高位微升，企業投資意願回落。1-3月製造業投資累計同比9.1%，較前值微升0.1個百分點、仍在高位，應是與設備更新政策、出口偏強支撐有關。企業投資意願小幅回落，3月BCI企業投資前瞻指數回落1.3個百分點至56.2%。

分行業看，有色、金屬製品、食品加工等行業投資增速回升較多；通用設備、化學制品、食品製造等行業增速回落較多。

基建投資發力

基建投資繼續走高。2025年1-3月廣義、狹義基建投資同比分別爲11.5%、5.8%，分別較前值回升1.6、0.2個百分點，背後應是政策加碼，尤其是水利設施反彈較多。

從高頻數據看，2025年1-3月瀝青開工率、水泥發運率、挖掘機銷量均有所反彈。

供給端：工業和服務業生產超預期走高

工業生產超預期高增。3月工業增加值同比7.7%，較前值提高1.8個點，高於市場預期的5.9%；3月季調環比0.44%，較1-2月的0.35%回升，指向工業生產有所加速，主要應是受到春節後復工，出口偏強的共同影響。

服務業生產增速回升。3月服務業生產指數同比較前值提升0.7個百分點至6.3%。

分行業看，石油煤炭開採、飲料、非金屬礦物、電子設備生產增速回升最多，可能與出口偏強、以舊換新帶動有關；食品加工、運輸設備生產增速回落最多。

從高頻看，4月高爐、PTA，汽車半鋼胎開工率高位震盪，工業生產延續偏強。

就業端：失業率小幅回落

失業率小幅回落。3月城鎮調查失業率爲5.2%，較前值回落0.2個百分點，回落幅度略大於季節性（2019-2024年3月失業率平均回落0.12個點）。

風險提示：政策力度、海外經濟環境、地緣衝突等超預期變化、統計誤差和口徑調整。