光源資本鄭烜樂：三浪融合時代，青年投行人如何定義下一代產業

對未來中國的產業發展而言，最重要的三件事是什麼？光源資本創始人、CEO鄭烜樂認爲，一是智能化，二是全球化與逆全球化的背景下，企業怎麼把生意做到全球，三是如何更好地利用智能化和全球化這兩個要素做產業創新。

他提出，AI是工業革命以來最大的變化和機會，當下青年投資人面臨新的挑戰，要堅持創新爲先。

4月17日，在“第19屆中國投資年會·年度峰會”上，鄭烜樂發表了“三浪融合時代，青年投行人如何定義下一代產業投行”的主題演講。以下是他在現場的演講實錄：

什麼是三浪融合

感謝投中邀請，我今天演講的主題叫做“三浪融合時代，青年投行人如何定義下一代產業投行”，大家可能比較好奇什麼是三浪融合時代，我先從這個概念開始講。

三浪融合這個概念是我過去兩年提出來的一個思考，接下來對整個產業發展，或者說對於全球最重要的三件事，一是智能化，AI浪潮改變一切；二是在全球化與逆全球化中間尋找機會，如何把生意做到全球，或者對抗逆全球化的不良因素；三是所有產業方都在思考，自己的產業如何更好地利用智能化和全球化這兩個要素做創新。這是時代的三道巨浪。

這三道巨浪裡的玩家大致可以分爲兩類，一類是創業公司，一類是產業龍頭。不同玩家面對這些巨浪，想法各不相同，但有一點非常確定，所有人都有跨浪整合的共性訴求——即將另外兩個浪潮的技術要素、資源及認知範式導入本產業領域，完成價值重構，從而實現新生代突圍（初創企業構建跨浪能力護城河以爭取成爲龍頭可能），以及產業龍頭地位躍遷（產業巨頭通過捕獲新浪潮機會實現代際轉型）。

AI時代的四個紅利

光源作爲產業投行，希望通過利用融資、併購、投資和孵化等工具，在三浪融合的時代更好地助力創業企業和產業龍頭實現創新突破。而三浪中最重要的一定是AI，面對這一從工業革命以來最大的時代機會，我總結了四個紅利：

一是創業者紅利，簡單講就是模型能力和算力的紅利正在推動技術門檻變低。受益者包括更多的技術創業者、優秀的產業創業者、出色的產品經理和擅長商業化的人，他們會批量在未來幾年涌現並創立新的企業。

二是產業紅利，AI加上中國產業的優勢，催生了各種各樣AI+產業的機會。

三是資本紅利，當前中國的科技資產的價值正被重估，全球資金有迴流中國的跡象，退出途徑的通暢或優化，都帶來了資本的紅利。

四是全球化的紅利， AI本身作爲一種生產力，天然具有全球化的潛力。

就以上四個紅利，我下面分別展開來講：

第一，AI技術在持續迭代，模型能力在不斷提升，工程能力在快速擴散，算力成本也在快速下降，這一切正在系統性降低AI創業門檻。

如今大量的AI創業者涌現，AI+N的格局會蓬勃發展，AI+N背後的邏輯是更多的產業人、大廠的年輕高管、厲害的產品經理和商業化大牛入局。兩年前，想涉足AI創業，幾乎必須是AI領域的技術大牛，而如今，只要你對用戶需求有深刻理解，具備獨到的企業組織運營能力，以及對產業化有着深入洞察和豐富資源，同樣可以實現AI+N個場景、N個行業的創業。因此，我認爲AI的創業者紅利將迎來爆發式增長。

第二，產業紅利是過去兩年逐步積累起來的，中國AI公司競爭力開始涌現。今年的DeepSeek改變了所有人對中國科技資產的價值認知。春節後，我跟很多上市公司創始人、董事長交流時發現，他們都意識到必須擁抱AI。

在過去幾周裡，我帶許多AI創業公司的創始人與一些千億甚至萬億級上市公司的創始人會面，雙方交流非常順暢，且在交流過程中很快達成業務合作。

產業方對擁抱新質生產力的迫切度明顯提升，推動了各行各業的各種場景向AI開放，各行各業的產業方都在積極擁抱AI。產業資源、訂單、資本等各類要素的投入，加速了AI企業的發展以及AI對本產業價值鏈的重構。

第三，資本紅利，目前看體現在三個層面：

1）中國科技資產價值重估啓動。從去年9·24新政發佈以來，A股、港股持續走強，DeepSeek的現象級崛起帶動港股行情，恆生指數逼近25000點，這是過去幾年從未有的現象，反映了中國科技資產在資本市場上的價值重估已經在進行。

2）非美海外資本有望加碼中國資產。隨着關稅戰、貿易戰的演變以及保護主義的興起，中國作爲全球反保護主義的核心力量，與歐洲和東盟的外交關係有望在未來幾年更加緊密。

在中美博弈的大背景下，全球資本必然會在中美兩國尋求配置和佈局的平衡。中國正面臨一個歷史性的機遇，可以通過進一步擴大金融對外開放，吸引全球資本參與到中國的資本市場中。如果能抓住這一機遇，我相信在未來幾年內，全球資本的迴流將會給中國經濟帶來積極的變化。

3）過去半年香港的退出和併購路徑活躍。一方面有40多起IPO，500多億港幣的發行；另一方面整體交易量和金額顯著增長，特別是先進製造領域如交通和消費者服務相關的IPO行情突出。這使得香港市場流動性增強，爲中國的科技資產提供了更明確可靠的退出通道，成爲科技資產資本紅利的重要構成。

其中需要重點解讀一下中國科技資產價值重估的底層邏輯：

從頂層邏輯來看，首先是中國科技資產競爭力較強；其次是產業化進程，中國是大產業國家，擁有全球最完整產業門類和最全產業鏈條，新技術、新要素最容易找到場景落地；目前，中國產業環境相對穩定，科技企業發展優勢明顯；最後是退出路徑的不斷優化。

從頂層邏輯這四個重點拆解競爭力，中國企業的競爭力有四個特徵：

1）長鏈條，對於鏈條越長的生意，中國企業往往表現得越出色，比如汽車、智能手機、機器人、光伏產業等。在中國，這類長鏈條企業的產業鏈運轉更爲高效，包括技術突破、產能落地等環節都更爲順暢，從而更容易形成整體競爭力。

2）重工程，中國企業在全球範圍內展現出顯著的重工程能力優勢。無論是汽車製造這樣的傳統重工業，還是字節跳動的算法設計、米哈遊的遊戲開發等知識及人才密集型的領域，中國企業都展現出了強大的實力。這背後得益於中國擁有全球最多的工程師，以及中國企業強大的組織運營和管理能力。這種能力使得中國企業能夠高效地組織大規模生產和創新，帶來顯著的工程優勢。

3）強運營，中國企業在運營方面具備強大的競爭力，無論是在產品運營、用戶增長推廣，還是在商業模式創新等方面，都展現出獨特的優勢。

4）大市場，中國企業從一開始就置身於中國這個龐大的市場之中，市場競爭激烈，企業必須不斷提升自身能力以適應市場需求。這種環境促使企業開發出能夠覆蓋大市場的產品和服務。當這些企業進入其他大市場時，往往能夠憑藉其在國內市場積累的經驗和資源實現降維攻擊，或者因爲天然具備適應大市場的基因，從而更容易取得成功。

我們以具身智能領域爲例，中國在該領域展現出了肉眼可見的全球領先優勢。這一優勢體現在軟件、數據、硬件、場景四個關鍵要素上：

軟件層面，包括大腦、小腦在內的軟件系統逐漸領先，這個背後依然是工程師紅利和組織能力所帶來的工程能力紅利在發揮作用。數據獲取，AI和機器人的發展高度依賴數據，中國在數據獲取方面具有明顯優勢，通過仿真進行預訓練，並利用豐富的場景進行後訓練。硬件優勢，中國在硬件製造方面全面領先，這得益於工業鏈條的完整性和工程能力的紅利。場景優勢，中國龐大的市場規模和豐富的產業應用場景爲具身智能的發展提供了得天獨厚的條件，這是產業場景的紅利和大市場的紅利的體現。

綜上，工程能力紅利（工程師紅利+組織紅利）、產業場景紅利、工業鏈條紅利、大市場紅利，構成了中國科技資產價值重估的底層邏輯。

第四，深入剖析AI的本質屬性後，我發現它帶來了顯著的全球化紅利。AI是什麼？我認爲可以把AI類比爲“電”，互聯網和移動互聯網本身是連接，連接一切，連接萬物，而AI是生產力本身，經軟件工程導入到各種機器人硬件後，形成端到端的解決方案，創造用戶價值，所以AI更貼近於電的屬性。

AI與互聯網的區別是什麼？區別是生產關係是有國別及區域屬性的，而生產力無國界屬性。互聯網產品的跨國複製，往往會碰到挑戰，這是因爲生產關係的遷移有文化、國別等各種因素的限制，但生產力沒有，比如英國機械設備可以在中國適用，美國電氣化經驗也適用中國。同理，AI作爲通用生產力，使得中國AI公司自創立之初便具備全球化特質。

舉個例子，美國的OpenAI以及中國的DeepSeek，都從未專門爲哪個國家做本地化，天然就可以全球化。這是AI很重要的特性，也爲我們的項目篩選與投資邏輯構建提供了關鍵思路。

賭AI會成爲生產力

光源在三浪融合的大時代變局中，針對創業者紅利、產業紅利、資本紅利、全球化紅利這四大機遇，做了一系列的佈局：

一、迭代投行體系。首先是早期體系業務融合，我們認爲AI時代最大的機會是發掘早期項目，因此構建了“FA+孵化+早期基金”的三位一體業務模式，全面覆蓋從孵化到投資的早期業務。

其次是實現產品體系能力和策略融合，光源目前擁有併購團隊、政府的產業落地服務團隊、成長期的基金。

最後是產品線之間深度協同，光源的底座能力基於擁有目前國內領先的資金端網絡以及產業資源網絡。以上三者託舉支撐，支持光源從多維度、全流程去服務早期創業公司。例如愛詩科技、凌雲智礦，都是我們從早期參與孵化、投資的企業，並持續用FA服務助力其成長。

二、依靠“3i孵化器”和 “L2F 光源創新前沿孵化基金”抓住創業者紅利。在早期業務領域，我們推出了與傳統投行業務顯著不同的兩個創新工具業務：其一是早期孵化器，整合多元化資本工具、產業資源生態以及跨行業經驗（涵蓋移動互聯網、消費、硬科技、新能源、AI等），並憑藉FA服務所積累的創業服務專長，打造了一個面向產業創新創業者的全方位孵化平臺，爲創業者提供從方向打磨、技術驗證、團隊搭建到產業資源導入及資本市場對接的一站式服務。其二是L2F 光源創新前沿孵化基金，致力於成爲中國首個聚焦於AI領域、兼顧產業創新和全球化機會的創始人基金，專注於種子輪和天使輪項目投資，我們希望成爲創業者的首選孵化者及早期投資人、早期投資機構的最佳共同投資夥伴。

我們認爲AI投資的主軸在於投資AI的生產力價值，無論是FA、投資還是孵化篩選項目，最核心的主軸在於相信AI會成爲生產力、押注AI的生產力時代， AI會帶來巨大的生產力的飛躍。基於這個判斷，我們未來的投資也會聚焦AI To C、AI To B、AI+硬件、AI+機器人、AI+產業等領域，特別是從L3及以上具備投資價值的項目。需要解釋一下的是，這裡我們借鑑自動駕駛分級概念並將其泛化至AI應用領域，認爲從L3階段開始，即在特定環節實現替代時，該環節或場景便已具備商業化及投資價值，L4實現全流程替代，L5達成網絡替代的全面集成。

三、以多元化工具體系持續與產業集團聯動，擁抱AI對產業的變革機會，抓住產業紅利。光源的投行優勢顯著，通過兼併收購或創新業務分拆，助力上市公司孵化和投資佈局創新業務。我們已服務超100家上市公司，併成功落地項目，這些上市公司所代表的資源和場景對AI創業企業而言極爲重要。這與三浪融合相呼應，其本質是三個巨浪之間的融合，以及創業公司與產業龍頭的融合。

四、構建全生態資本獲取網絡，幫助AI創業企業抓住資本紅利。我們持續打造全生態資本獲取網絡，幫創業企業引入包括國家隊、地方政府、國央企、VC、PE、產業方CVC及全球化資本在內的多元資本。我們希望構建一個全面服務AI+產業創業和企業家的資金網絡。

五、深度挖掘海外優質AI創業項目，同時賦能中國企業出海，抓住全球化紅利。我們一直在幫助創業公司出海，爲其引入海外合作伙伴和資本，同時，也在支持原生海外創業團隊發展，推動面向海外市場的AI產品融資。

六、加註併購業務，相信併購重組在三浪融合和IPO收緊背景下同樣將迎來巨大發展紅利。我們在三年前成立併購團隊，鑑於中國VC、PE多年來投資的項目，未來退出將很大程度依賴併購。我們提前佈局，併購業務在近兩年尤其今年開始顯現成果。隨着創投市場變化，併購成爲重要退出渠道。產業龍頭構建第二曲線的需求增強，併購成爲補鏈強鏈和拓展海外市場的有效途徑，目前是併購的絕佳窗口期。我們最近幫助上市公司富創精密以38億的估值收購半導體公司Compart，僅用3個月時間便完成這個超複雜大型交易，成爲近年半導體零部件領域標杆併購案例。該交易順利高效完成的原因是光源已構建起極強的併購專業能力、疊加10餘年深耕一級市場的深刻行業認知和資產協同價值挖掘能力、強大的買方資金網絡，這“三駕馬車”讓我們成爲市場上能夠提供不同併購價值的投行，也能夠很好地服務於產業。

定義下一代產業投行

最後，迴歸一開始的主題，定義投行新物種，我們到底要打造一個什麼樣的投行？

我認爲未來的投行必須具備三個核心要素：首先，創新是其靈魂。在AI浪潮下，投資機構與投行必須將創新與變革作爲首要原則，即“創新爲先”。

其次，作爲產業投行，必須深耕產業，以產業爲本。無論是AI+N個行業還是AI+N個場景，產業鏈的主導者都是產業方，我們的核心價值在於促成AI與產業的深度融合與合作。

第三，投行應以全球化爲標，助力企業全球化發展。AI作爲生產力，其本質是無國界的，具有全球化屬性。我們希望成爲做新質生產力借力資本市場的橋樑，以及新質生產力與龍頭企業之間相互融合、走向全球的橋樑。

未來，我們的目標是把光源打造成一個集融資併購、投資、產業孵化於一體的平臺，希望成爲卓越創新企業成長全過程的深度參與者、產業整合和升級的關鍵推動者以及企業擁抱全球資本市場的謀局者。

最近大家對資本市場的看法又比較悲觀，有人幻想穿越回互聯網時代，但是那個時代的機會真的屬於我們嗎？我們現在所處的時代，可能是青年投資人最年富力強的時代，一代人有一代人的挑戰，一代人也有一代人的使命和機會，進取者永向前。時代巨浪，當時當下，捨我其誰。謝謝大家！