光伏史上最大併購案折戟！千億巨頭通威終止收購潤陽，發生了什麼？

耗時半年，光伏史上最大的併購案草草收場。

2月14日晚間，通威股份公告稱，公司決定終止向潤陽股份意向性增資，原因是“仍有部分商務條款未能達成一致”。

2024年8月14日，通威股份擬通過上述交易取得IPO失利的潤陽股份不低於51%的股權，交易總價預計不超過50億元。彼時，市場對於這一巨頭併購案喜憂參半。

如今時移事遷，通威股份自身虧損擴大，資金壓力陡然上升；潤陽股份則頻繁被曝海外工廠停產，同時專利訴訟纏身。在業內人士看來，終止整合也是雙方的無奈之舉。

“吃不下”的通威

起初，這一併購計劃可以稱作爲兩大電池片巨頭的強強聯合，也是通威股份鞏固其龍頭地位的重磅之舉。

但在持續的行業震盪下，通威股份已經無法再“吃下”更多同類產能，尤其是迭代飛快的電池片產能。

據潤陽股份招股書，公司核心產品爲太陽能電池片。其中，25GW PERC電池產能佔其銷售總額的95%以上，14GW TOPCon電池生產線擬於2023年上半年建成，5GW HJT電池產能擬募資投建。

顯然，在經歷了N型技術迭代後，潤陽股份的產能已不再具備優勢，甚至需要進行大量技改來適應市場需求。

交銀國際在2025年年初的研報中指出，由於性價比優勢明顯，TOPCon電池2023年出貨量市場佔比高達 23%（在N型中佔比高達87%），爲N型電池的絕對主流，而HJT佔比僅 2.6%，xBC佔比僅有 0.9%。但xBC的分佈式市場份額後續將快速提升。

與此同時，通威股份也面臨着巨大的虧損壓力。

2024年，在光伏產業鏈各環節市場價格大幅下降，甚至持續低於行業現金成本衝擊下，疊加全年長期資產減值報廢約10億元影響，通威股份預計歸母淨利潤虧損70億元至75億元。至此，通威股份連虧五個季度，歸母淨利潤累計虧損約百億元。

財務方面，截至2024年9月末，通威股份賬面貨幣資金爲164.65億元，應收票據及應收賬款67.43億元，短期借款18.76億元，應付票據及應付賬款450.03億元，資產負債率爲69.04%，創下近十年來新高。

另有市場消息稱，通威股份試圖以更低的價格完成對潤陽股份的控股，但最終並未成行。

隆衆資訊光伏產業鏈分析師方文正向《國際金融報》記者表示，當前光伏行業正處於週期底部，供給側的出清限制了產出。如果此時繼續擴大企業規模，可能會帶來較大的負債和現金流壓力。

上述終止公告發布同日，通威股份還披露了控股股東質押公司股份的消息。公告顯示，公司控股股東通威集團有限公司（以下簡稱“通威集團”）本次質押股數合計6700萬股，質押融資資金用途爲維持自身生產經營需要。以2月14日收盤價計算，通威集團本次質押對應約14.38億元。

截至目前，通威集團累計質押4.49億股公司股份，合計佔公司總股本的9.98%，佔其所持公司股份總數的22.06%。

儘管如此，通威股份仍盡力爲這場交易留下一定餘地。

據悉，潤陽股份目前已通過內蒙古潤陽悅達新能源科技有限公司和寧夏潤陽硅材料科技有限公司（下稱“項目公司”）形成多晶硅產能超13萬噸。

通威股份表示，爲促進產業資源高效利用，雙方擬探討項目公司多晶硅業務的經營合作：由通威股份提供專業技術及管理支持等方式，協助項目公司進行經營管理提升，優化項目公司多晶硅業務產業競爭力。

通威股份還進一步提及，如未來合作經營開展順利，雙方也可繼續探討其他深度合作。

“吞不了”的潤陽

作爲被收購標的，潤陽股份曾是光伏行業內的明星獨角獸企業，但伴隨IPO失利和行業遇冷，公司資金鍊一度出現裂痕，在高負債下被迫停薪裁員。

自併購消息公佈以來，潤陽股份更是負面纏身，市場對這場併購案能否繼續也存有質疑。

首先是多個海外產能被曝停產。2024年11月上旬，多家媒體報道稱，潤陽股份位於泰國的部分產能已停產。據瞭解，其泰國業務增長迅速，2022年泰國地區營收爲2.08億元。

隨後，通威股份緊急公告稱，收購潤陽股份的相關工作尚在進行中，交易各方仍在持續就交易相關事項進行磋商，不排除原交易方案可能存在調整或終止的風險；磋商過程中，交易各方也同步在積極探討其他整合方案，如有確定進展或變化，公司將及時披露。

緊接着，又有市場消息稱，潤陽股份的越南拉晶切片工廠也在去年年末進入停產狀態。而2022年，潤陽股份在越南市場實現營收13.43億元，爲其境外地區收入之首。

然而，潤陽股份最“誘人”的價值正是其海外產能。通威股份在最初公告中曾提及，經過多年發展，潤陽股份在美國、泰國、越南等部分海外市場也建設了富有競爭力的產能佈局，能夠滿足海外市場溯源要求。

其次是專利訴訟纏身。2024年以來，潤陽股份與天合光能的在美專利糾紛激烈。美國市場是潤陽股份的優勢市場，也是其海外產能的主要消化地之一。

2024年5月與9月，天合光能兩度在美國向潤陽股份及相關方提起訴訟，控訴其兩項TOPCon技術專利侵權。天合光能要求確認被告侵犯其專利權，並賠償公司因侵權行爲造成的損失，永久禁令和阻止進一步侵權行爲，支付原告律師費和其他相關訴訟費用等。

同年10月初，潤陽股份方面也提起多方複審申請（IPR），要求撤銷天合光能TOPCon技術的兩項專利。據悉，IPR是美國專利無效程序中最爲廣泛運用的程序之一，允許第三方在專利授予後挑戰專利的有效性。

記者注意到，天合光能與潤陽股份曾有過多年合作，兩家公司的核心技術人員也存在關聯。

在通威股份2024年12月的投資者關係活動記錄表中，仍有投資者提問，潤陽收購是否與開始時相比發生了重大變化？通威股份僅迴應稱，如有確定進展或變化，公司將及時披露。

在業內看來，對於通威股份來說，潤陽股份已不再是估值一度達到400億元的電池片黑馬，更像是一個“吞不下”的麻煩集合體。

方文正同樣表示，當前光伏海外市場面臨需求和政策環境的雙重不確定性，海外產能的前景也存在不確定性。

國資繼續護航？

在這場光伏史上最大併購案告終後，國資似乎成爲了兜底者。

根據此前增資意向協議，江蘇悅達集團有限公司（下稱“悅達集團”）將先對潤陽股份進行現金增資10億元，以滿足潤陽股份生產經營需要。在悅達集團增資完成後，通威股份再以現金收購江蘇悅達集團前述增資10億元取得的潤陽股份股權。

公開資料顯示，悅達集團由鹽城市人民政府實際控制，該公司已於去年9月對潤陽股份增資10億元，併成爲潤陽股份實際控股股東。

2024年9月末，潤陽股份的註冊資本已由3.6億元增加至4.5億元，公司董事長也由創始人陶龍忠變更爲張乃文，同時新增兩位董事。而張乃文是悅達集團董事長，兩位新進董事同樣具備悅達集團背景。

值得注意的是，陶龍忠已向悅達集團方面質押了所持大部分潤陽股份股權。

2024年8月至10月，陶龍忠合計出質了約1.43億股潤陽股份股權給悅達集團和上海悅達新實業集團有限公司，後者隸屬於悅達集團。截至目前，陶龍忠股權出質佔比約98.83%。

有業內人士分析稱，這是陶龍忠在向鹽城國資提供擔保。而在併購案終止的背景下，鹽城國資是否會繼續爲潤陽股份“護航”，尚不得知。

本文源自：國際金融報