管濤：誰是美國股債匯“三殺”的外資推手？
注：本文發表於《第一財經日報》2025年6月23日。
2025年4月，受對等關稅政策影響，美國罕見地股市、債市、匯市齊跌（又稱股債匯“三殺”）。美東時間4月3日~8日（4月2日特朗普政府宣佈對等關稅政策），標普500指數連續四個交易日收跌，累計下跌12.1%。4月7日~11日（差別對等關稅生效當週），10年期美債收益率連續五天收漲，全周累計上漲47個基點至4.5%附近；30年期美債收益率連續四天收漲，全周累計上漲44個基點至5.0%附近。全月，美元指數震盪下跌，累計下跌4.4%至99.64，超過上季4.0%的總跌幅，單月跌幅創2022年12月以來新高。
當時，關於外資拋售美國資產的各種傳聞不絕於耳。日前，美國財政部發布了4月份的國際資本流動報告（TIC），披露了美國雙向跨境證券投資的狀況。由此，我們可以驗證一些市場傳聞。
美國遭遇了資本流向逆轉
根據TIC數據，4月，美國由上月國際資本淨流入2531億美元轉爲淨流出142億美元。雖然淨流出規模不大，甚至低於同年1月份淨流出585億美元，但與上月較大規模的淨流入相比，逆轉勢頭較爲明顯。國際資本流動的邊際變化而非絕對水平，或才能解釋當月美指的暴跌。
雙向跨境證券投資既有外國投資者買賣美國證券（負債方），也有美國投資者買賣外國證券（資產方）。4月份，外國投資者淨賣出美國證券571億美元，上月爲淨買入2743億美元。其中，淨賣出美國長期證券506億美元（包括美國中長期國債、機構債、企業債和股票），貢獻了外資淨賣出美國證券的88.7%，上月爲淨買入1836億美元；淨買入美國短期證券77億美元（包括美國短期國庫券和美國其他可轉讓短期資產），爲負貢獻13.5%，淨買入額較上月減少909億美元；美國銀行業對外負債淨額減少141億美元，爲正貢獻24.8%，環比多減62億美元。
同期，美國投資者淨賣出外國證券428億美元（即對外證券投資淨流入），上月爲淨買入213億美元（即對外證券投資淨流出），結束了連續五個月淨買入外國證券。其中，淨賣出外國債券132億美元，上月爲淨買入160億美元；淨賣出外國股票296億美元，上月爲淨買入53億美元。
值得一提的是，2020年3月美股十天四次熔斷期間，美國股市、債市和國際金價齊跌，唯有美元指數上漲。當月，外國投資者分別淨減持美國長期和短期證券資產2419億和96億美元，美國投資者淨減持外國證券資產1138億美元，而美國銀行業對外負債淨額增加4738億美元，刷新歷史紀錄。同期，美國國際資本淨流入3149億美元，刷新了當時的月度歷史新高（這個紀錄直到2024年9月錄得淨流入3756億美元才被打破）。這反映，在疫情大流行、經濟大停擺的背景下，投資者拋售一切資產包括傳統避險資產，逃向美元流動性，美元的避險作用凸顯。而2025年4月，外資拋售美國證券與美國銀行業對外負債淨額下降、美元指數大跌如影隨形，反映關稅風暴下的美元避險作用正在褪色。
從投資者主體看，官方外資淨賣出美國證券，私人外資仍爲淨買入。當月，官方外資淨賣出173億美元，較多賣出125億美元；私人外資淨買入31億美元，爲連續三個月淨增持美國證券，但淨買入額環比下降2548億美元。從相對變動看，私人外資淨買入美國證券大幅下降，纔是美國資本流向逆轉的主要驅動力。
從投資工具看，長期證券是外資拋售美國證券的絕對主力品種，而中長期國債又是主力中的主力。同期，外資淨賣出美國中長期國債408億美元，貢獻了外資淨賣出美國長期證券的80.6%，上月爲淨買入1233億美元；淨賣出美國股票188億美元，爲正貢獻37.2%，上月爲淨買入108億美元；淨賣出美國機構債99億美元，爲正貢獻19.6%，環比少賣出9億美元，爲連續三個月淨賣出。但當月外資增持了美國企業債，淨買入189億美元，爲負貢獻37.4%，環比少買入415億美元。從相對變動看，外資對美國中長期國債由買轉賣，也是當月美國資本流向逆轉的主要原因。
需要指出的是，4月份外資不僅淨減持了美國中長期國債，還拋售了美國短期國庫券。當月，淨賣出短期國庫券120億美元，上月爲淨買入983億美元，終結了連續十個月的淨買入。到4月底，外資持有美債餘額90134億美元，環比增加362億美元。其中，淨賣出美債528億美元，結束了連續三個月的淨買入，淨賣出額爲2021年6月以來新高；非交易引起的美債餘額增加166億美元。
綜上，外資淨減持美國證券是2025年4月美國資本流向逆轉的主要成因。從投資工具看，外資減持了美國國債、機構債和股票，其中減持美債（包括中長期和短期國債）是主力。從投資主體看，官方外資是減持美國證券的主力，私人外資繼續呈現淨買入，但私人外資淨買入額銳減是美國資本流向逆轉的主要驅動力。在全球關稅風暴下，外資拋售美債和美股，疊加美國銀行業對外負債淨額減少、美元指數大跌，印證了外資“拋售美國”的交易邏輯。
加拿大是最大的“拋盤俠”
根據TIC數據，4月份，外資淨拋售美國長期證券506億美元。由高到低排名，前十名拋售美國長期證券的國家和地區分別爲：加拿大（808億美元，佔比159.6%）、中國（239億美元，佔比47.1%）、比利時（218億美元，佔比43.0%）、新加坡（187億美元，炸毛博37.0%）、開曼羣島（173億美元，佔比34.2%）、土耳其（73億美元，佔比14.3%）、瑞典（71億美元，佔比13.9%）、印度（55億美元，佔比10.8%）、挪威（49億美元，佔比9.7%）、阿聯酋（49億美元，佔比9.6%）。
加拿大名列榜首可能出乎了絕大多數人的意料。歷史上，加拿大投資者買賣美國長期證券的波動性一直比較大，2023年2月至2025年4月的27個月間，有13個月爲淨賣出。2025年4月加拿大投資者淨拋售美國長期證券的規模並非史上最高，同年1月份淨拋售872億美元，2024年1月份更是高達1213億美元。2025年前4個月，累計淨賣出美國長期證券721億美元，遠低於2024年同期的2062億美元（2023年12月至2024年4月連續五個月淨賣出）。從這個意義上講，2025年4月加拿大投資者再度大幅減持美國長期證券，或與美加之間的關稅紛爭無關。當然，其客觀後果是，加拿大的“背刺”行爲助長了“拋售美國”的交易。當月，加拿大的淨賣出額幾乎是第二到五名的合計值（817億美元）。
排名第十一的墨西哥（45億美元，佔比8.9%）或與美墨關稅衝突有關。美國總統特朗普於2月1日簽署行政命令，擬自2月4日起對墨西哥輸美商品加徵25%的關稅，後暫緩一個月於3月4日起正式落地。3、4月份，墨西哥投資者連續兩個月淨賣出美國長期證券，累計淨賣出134億美元；之前爲連續五個月淨買入，累計淨買入105億美元。兩個月時間，墨西哥就抹去了過去五個月的淨增持，可謂非常之堅決。2025年前4個月，墨西哥投資者累計淨賣出美國長期證券110億美元，上年同期爲淨買入174億美元。
排名第二的中國在市場預料之中。到2025年4月，中國投資者已是連續十個月淨賣出美國長期證券。其中，4月份淨賣出額環比減少33億美元，下降12.1%。由此可見，當月中國並未“落井下石”。
排名第四的新加坡也是一個小意外。當月，新加坡投資者淨拋售美國長期證券近200億美元，結束了之前連續15個月的淨買入。而且，淨賣出額是2023年2月有數據以來新高。鑑於新加坡的亞洲國際金融中心地位，這或反映了亞洲地區對於重倉美元資產的新看法。
排名第三的比利時和排名第五的開曼羣島具有離岸性質，當地買賣美國長期證券的波動不一定反映當地投資者的投資偏好，而更多反映第三方通過離岸中心對美國證券的投資偏好。
英國對美國是“不離不棄”。2025年4月，英國投資者淨買入美國長期證券676億美元，相當於同期外資淨減持美國長期證券規模的133.6%，淨買入額環比增長280.5%，爲連續四個月淨買入。2025年前4個月，累計淨買入1586億美元，同比增長75.3%。
日本也部分被“洗白”。2025年4月，日本投資者淨買入美國長期證券28億美元，爲連續四個月淨買入。2025年前4個月，累計淨買入606億美元，同比增長252.7%。美中不足的是，4月份日本投資者淨買入額環比銳降86.8%。這表明，儘管日本沒有加入“拋售美國”交易，但美元資產對日本投資者的吸引力已明顯下降。
四類長期證券拋售排行榜
2025年4月，外資淨賣出美國中長期國債。其中，私人外資淨賣出468億美元，貢獻了114.8%，上月爲淨買入824億美元；官方外資淨買入60億美元，爲負貢獻14.8%，上月爲淨買入409億美元。可見，私人而非官方外資纔是本輪美債減持的主要推手。同時也說明，在全球多邊貿易體系受阻、對外資持有美債傳聞不脛而走、美元國際信用動搖的情況下，私人外資跑得可能比官方外資更快。
當月，從高往低、拋售美國中長期國債最多的前三名國家和地區爲：加拿大（577億美元，佔比141.4%）、比利時（155億美元，佔比37.9%）、盧森堡（74億美元，佔比18.2%）〔中國排第四（73億美元，佔比18.0%）〕。同期，從高往低、增持美國中長期國債最多的前三名國家和地區爲：英國（428億美元，佔比-104.9%）、中國香港（85億美元，佔比-20.9%）、西班牙（80億美元，佔比-19.6%）。
2025年4月，外資淨賣出美國機構債。其中，私人外資淨賣出39億美元，貢獻了39.2%，淨賣出額環比增長14.1%；官方外資淨賣出60億美元，貢獻了60.2%，淨賣出額環比下降18.4%。可見，私人與官方雙雙拋售了美國機構債。從絕對水平看，官方外資佔優；從相對變動看，私人外資纔是主要推手。這反映，在機構債市場上，私人比官方外資對於市場環境的邊際變動更加敏感。
當月，從高往低、拋售美國機構債最多的前三名國家和地區爲：日本（123億美元，佔比123.6%）、加拿大（60億美元，佔比60.1%）、中國（58億美元，佔比58.4%）。同期，從高往低、增持美國機構債最多的前三名國家和地區爲：英國（87億美元，佔比-87.4%）、法國（44億美元，佔比-43.9%）、英屬維爾京羣島（19億美元，佔比-18.9%）。
2025年4月，外資淨賣出美國股票。其中，私人外資淨買入143億美元，爲負貢獻76.2%，淨買入額環比增長32.0%，爲連續六個月加倉美國股票，反映了私人外資更高的風險偏好；官方外資淨賣出332億美元，貢獻了176.2%，淨賣出額環比增加了30.05倍，顯示官方外資纔是本輪外資拋售美股的主力。
當月，從高往低、拋售美國股票最多的前三名國家和地區爲：開曼羣島（206億美元，佔比109.5%）、加拿大（159億美元，佔比84.2%）、新加坡（118億美元，佔比62.5%）（中國排名第四（97億美元，佔比51.7%））。同期，從高往低、增持美國股票最多的前三名國家和地區爲：日本（172億美元，佔比-91.6%）、韓國（117億美元，佔比-62.3%）、英國（103億美元，佔比-54.6%）。
2025年4月，外資淨買入美國企業債。其中，私人外資淨買入159億美元，貢獻了83.8%，淨買入額環比下降71.9%；官方外資淨買入31億美元，貢獻了16.2%，淨買入額環比下降20.5%。可見，雖然私人與官方外資均繼續加倉美國企業債，但增幅環比均趨於減緩。
當月，從高往低、減持美國企業債最多的前三名國家和地區爲：比利時（59億美元，佔比-31.0%）、愛爾蘭（20億美元，佔比-10.7%）、新加坡（14億美元，佔比-7.4%）〔中國排名第五（10億美元，佔比-5.3%）〕。同期，從高往低、增持美國企業債最多的前三名國家和地區爲：盧森堡（61億美元，佔比32.1%）、英國（59億美元，佔比31.1%）、開曼羣島（35億美元，佔比18.3%）。與前三類長期證券相比，美國企業債的外資買家和賣家明顯更加分散。
綜上，在四大類美國長期證券中，加拿大躋身三個賣家排行榜的前三，顯示當月加拿大投資者全面減持美國證券較爲堅決；中國只是進了一個前三（還有兩個第四、一個第五名）。英國躋身全部買家排行榜的前三，不愧是美國的“鐵桿”；日本則是賣家與買家排行榜的前三各有其一，顯得有點“心機”。
（作者系中銀證券全球首席經濟學家）
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內容簡介
這是一本關於近年來美國通脹、全球經濟以及中國貨幣市場研究的金融理論圖書。 作者認爲，當十多年的貨幣大放水遭遇財政刺激、供給側衝擊，高通脹迴歸也就難以避免。
全書共分九章，主要探討了美國本次高通脹的成因，美聯儲緊縮對美國金融市場及金融體系的影響，美聯儲緊縮對中國經濟的溢出影響，以及中國穩增長的政策應對，同時還初步探討了特朗普迴歸對美元利率、匯率和中國經濟的影響。當前世界深陷百年未有之大變局，釐清通脹問題、匯率波動問題、美國經濟發展動向以及我國當前經濟環境，對於實現我國經濟企穩向好、實現高質量發展具有重要的參考價值和現實意義。
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