關稅的通脹影響

感謝會議組織者今天邀請我在此發言。我曾多次參加此會議，今年能出現在議程上我感到十分榮幸。今天，我將就美國經濟前景及其對貨幣政策的影響發表講話。我的評論將主要集中於兩個問題：首先，關稅對通脹持續性的影響；其次，家庭通脹預期與金融市場衡量的通脹預期之間的分歧。

本次會議的主題是結構性轉變與貨幣政策。影響美國和韓國經濟的關鍵結構性變化是美國近期貿易政策的改變，我的大部分論述都會涉及這一轉變如何影響美國前景。

今年關稅公告的不確定性，包括法庭裁決的反覆無常以及上週金屬關稅的翻倍，都使得貿易政策未來將走向何方充滿了不確定性。今年四月中旬，基於當時的情形，我提出了兩種情景以作爲展望和制定理想貨幣政策立場的框架：一是高關稅情景，二是低關稅情景。在這兩種情景中，我都假定關稅的提升會對價格產生一次性衝擊，暫時推高通脹，之後通脹會迴歸其潛在水平。這一暫時性提升可能表現爲通脹迅速上升後又迅速回落，亦或是逐步上升伴有較溫和的幅度並緩慢回落。正如我將要解釋的，關鍵在於我假定長期通脹預期保持穩定。

我所描述的高關稅情景假定對貨物進口徵收的加權平均關稅爲25%，這一水平接近於4月9日宣佈90天關稅暫停後所處的位置，而且這一關稅水平將在一段時間內保持不變。在這種情況下，我認爲如果企業將所有關稅成本轉嫁給消費者，基於個人消費支出（PCE）價格指數的年化通脹率今年可能達到5%的峰值；如果企業吸收了部分關稅增加，則通脹峰值可能在4%左右。我還認爲，由於這些更高成本引發的經濟放緩可能使失業率從4.2%上升到明年的5%。

低關稅情景則假定貨物進口的平均關稅保持在10%，但對特定國家和部門的較高關稅將隨着談判而逐步降低。在這種情況下，通脹可能會年化上升至3%，隨後趨於消退。產出和就業的增長將放緩，失業率將上升，但可能不會達到5%。

自那次講話以來，關於貿易談判進展的報告使我的基準預期介於這兩種情景之間。CN關稅的暫時性降低顯著降低了貿易加權平均關稅，因爲2024年中國約佔美國貨物進口的13%。但這種降低只是暫時的，如果在8月12日之前未能達成貿易協議，關稅將會上升。同時，對其他國家的關稅被臨時調低至10%，但它們最終將回到何種水平尚不明確。此外，政府繼續表示計劃對特定行業和經濟部門加徵額外關稅。上週法院作出的一系列裁定，宣佈大部分關稅違法，進一步加大了不確定性，但似乎維持關稅的選項有多種，因此我目前仍估計美國貨物進口的貿易加權關稅爲15%，介於我設想的高關稅情景與低關稅情景之間。我認爲高關稅情景的風險已有所降低，但對最終關稅水平仍存相當多的不確定性，因此也對經濟前景構成影響。

關於關稅不確定性的背景是，近期經濟基本面的硬數據大多積極，並支持聯邦公開市場委員會（FOMC）的經濟目標。到四月爲止，從這些數據中幾乎看不到貿易政策對通脹或經濟活動產生明顯影響，但這在未來幾周內可能會有所改變。相比之下，基於消費者、企業和投資者調查的“軟數據”中則顯示了關稅效應——暗示經濟活動預期放緩與價格上漲。截至今日，我認爲2025年下半年經濟活動和就業面臨下行風險，而通脹則有上行風險，但這些風險如何演變與貿易政策的走向密切相關。

仔細審視截至四月整體經濟活動的硬數據，會發現總體表現是正面的。我之所以做出這種判斷，是因爲儘管第一季度實際國內生產總值（GDP）略有收縮，但衡量消費者和企業支出的私人國內最終需求卻以健康的2.5%的年化率增長。當然，企業中對經濟政策不確定性的擔憂非常高，這也影響了消費者和企業的情緒與信心指標，這些指標在四月份跌至歷史低位。基於報紙報道、政府報告以及私人部門經濟學家預測分佈編制的某項政策不確定性指標在四月幾乎達到了疫情和全球金融危機期間水平的兩倍。然而，在宣佈中國關稅暫時調低後，消費者信心指標又出現了反彈。家庭開支則應繼續得到堅挺勞動力市場收入的支撐。此外，我的商業聯繫人告訴我，由於關稅的不確定性，他們當前的投資計劃雖處於暫停狀態，但並未徹底取消。因此，我們可能會在短期內看到投資放緩，但今年晚些時候投資活動將會迅速回升。

無論最終情形如何，在我的“高關稅”和“低關稅”情景之間，我都預計關稅將導致失業率上升，並可能在其他條件不變時長期保持。更高的關稅將減少支出，企業爲應對部分會減少生產與僱傭支出。

我們要到本週五才能看到五月的就業報告，但市場普遍預期新增13萬個工作崗位，失業率將維持在4.2%。近幾個月來我們已看到工資壓力有所緩解，而職位空缺與失業人數的比例也從幾年前曾高達2，降至今天接近1，這與疫情前的情況相差無幾。在勞動力市場平衡的情況下，如果總需求明顯放緩，企業可能會考慮裁員。但如果低關稅情景實現，我認爲裁員將會較爲溫和。多數我交談過的首席執行官表示，他們可以在10%有效關稅的情況下維持現有運營，通過局部提高效率來應對，而不必大幅削減員工數量。

通脹

接下來，讓我們談談對通脹的展望。在美國貿易政策最近發生變化之前，過去兩年的通脹一直在朝向2%目標穩步但不均衡地前進。雖然這一進程在2025年初似乎停滯，但在過去兩個月中又恢復了。年初通脹數值較高，接下來幾個月下降的模式在2024年也曾出現，我預計相關研究最終會揭示一些殘留的季節性效應或其它在年初影響部分價格的因素。

四月總體PCE通脹上升了0.1%，而剔除能源與食品價格的核心PCE通脹同樣增長了0.1%。這是第二次月度讀數爲0.1%或以下，這意味着截至四月的12個月內，總體（Headline）PCE通脹上升了2.1%，而核心通脹上升了2.5%。如果沒有關稅的提升，我預期通脹會很好地繼續下降至我們的2%目標。但現在，我預計更高關稅的效應將在未來幾個月內推高通脹。爲應對4月2日公告前爲庫存備貨而激增的進口，使得價格上升的時點變得有些不確定。

放眼2025年餘下時間乃至2026年，我預期驅動通脹的最大因素將是關稅。正如我之前所說，無論關稅規模如何，我預計其對通脹的影響都是暫時性的，並主要在2025年下半年顯現。這不僅取決於關稅增幅的最終大小，還取決於出口商和進口商的應對方式，而這都是高度不確定的。外國產品出口商是否會折價以爭取市場份額？國內進口商是否會爲保持需求和銷售量而自行吸收部分關稅增加？企業是否會將全部關稅成本轉嫁給消費者？鑑於大約10%的個人支出用於購買進口商品，如果最終關稅水平接近我所設想的10%低關稅情景，並且這一關稅完全傳導給消費者，那麼關稅將使價格上升1%。但根據我與業界領袖的對話，我懷疑關稅成本不會完全轉嫁，而是大致以1/3、1/3和1/3的比例分擔在消費者、進口商和出口商之間。如此一來，通脹短期內會增加0.3個百分點。然而，如果關稅高於10%，由於企業在吸收能力及盈利之間存在限制，更多的關稅成本可能會轉嫁給消費者。

我也聽說，一些企業可能選擇將關稅費用分攤到非進口商品上。這將導致許多商品價格略微上調，而不是使進口商品價格大幅上升。但這種方式並不會改變關稅對整體價格水平的總影響。讓我通過一個例子加以說明：

假設一家公司銷售10種商品，且各自的銷售收入相等，因此在計算該公司平均價格時，各商品的權重均爲1/10。現假設其中一種商品爲進口商品。如果對這件進口商品徵收10%的關稅，而這一關稅完全傳遞，則該進口商品價格上升10%，而其它九種商品價格保持不變。此定價策略使得該公司所有商品的平均價格上升1%。現在，假設該公司採取另一種策略，決定將關稅成本分散到所有商品上，對所有10種商品均加價1%。其結果是進口商品的價格上升幅度將小於10%，但其餘九種商品的價格也都有所上調，儘管它們並未受到關稅影響。根據這種策略，該公司商品的平均價格仍上升1%，關稅完全轉嫁。無論採用哪種定價策略，最終整個公司的商品聚合價格的總漲幅均爲1%，如果這一策略在經濟中普遍推行，結果亦是如此。同樣的邏輯適用於通過一系列小幅加價而非一次性大幅加價來傳遞關稅——最終，無論過程是逐步還是立刻，整體價格水平上升的幅度將保持一致。

我也聽到有人擔心，一些企業可能會藉機提高價格，同時歸咎於關稅增長。企業總是存在以所謂成本激增爲由提高價格的風險，但這種情況並不常見，因爲企業擔心由此失去市場份額或損失忠實客戶的支持。因此，儘管這種情況可能零星出現，我認爲它不會成爲關稅推動的通脹之外的額外重大通脹來源。

通脹持續性

接下來，我想更詳細地討論與通脹有關的兩個問題中的第一個，即通脹持續性。關稅增幅背後的經濟學原理表明，它對價格的影響應該是暫時的——關稅會一次性推高價格，但價格不會持續上升。我知道，“暫時性”這一表述肯定會讓許多人聯想到2021年FOMC共識中認爲疫情引發的通脹上升是暫時性的情況。但事實證明，通脹比我們預期的要持久得多。那麼，我再次持這種立場是否是在玩火？情況確實看似如此。那麼，爲什麼我認爲這次由關稅引發的通脹飆升不會具有持久性呢？

回顧2021年和2022年的通脹走勢，我認爲有三個關鍵因素使得2021年初的通脹衝擊持續性增強。首先，是勞動力供給出現了比預期更爲持久的負面衝擊。我原以爲一旦經濟重啓，所有勞動力都會迴流；然而，許多工人因疾病、照顧孩子或家人，或提前退休而離開了勞動力市場，且他們未能重返。每一波COVID-19疫情都會導致美國出現更多的提前退休現象，從而阻礙了勞動力供給恢復至疫情前的水平。此外，隨着服務業的停擺，由於旅行和其他服務支出驟減，消費者對貨物的需求激增，而負面勞動力供給衝擊又使得商品生產、配送和銷售工人短缺。商品行業爲吸引工人提高了工資，一旦經濟開始復甦，服務業企業也不得不支付更高的工資以招攬回工人。這幾項疫情相關的因素導致的勞動力持續緊缺，貫穿了2021年和2022年，職位空缺激增，迫使企業不得不以不斷上升的工資把成本傳導爲更高的價格。

第二個推升疫情後通脹的因素是，許多人原本認爲會暫時存在的供應鏈中斷，結果卻比預期更爲持久。不同地區在不同時間受到多次COVID-19疫情的影響，使得生產和運輸問題的解決始終因疫情反覆而受阻。其中一個顯著細節是，CN的限制遠比預期持續得更久，對全球供應中斷產生了重要影響。

最後一個因素是美國極具刺激性的財政應對措施。政府向企業發放了數千億美元的補助金以支付停工工人的費用，並向家庭發放了大額轉移支付。此外，2021年和2022年的額外財政支出法案進一步刺激了總需求。我願意承認，當時我低估了大規模且持續的財政刺激如何與高度寬鬆的貨幣政策相結合，從而在一個迅速從疫情初期恢復的經濟中造成需求過熱。

而如今，我不認爲有像上述這三個因素那樣的情況會加強高關稅對通脹的影響。勞動力短缺問題已不復存在，且至少到目前爲止，並沒有跡象表明關稅正在對供應鏈造成重大幹擾，正如我之前提到的進口激增所顯示的那樣。與此同時，國會正在起草稅法案，而就目前而言，該法案中很大一部分條款是延續了8年來實施的減稅政策，因此不會具有刺激效應。最後，貨幣政策所處的環境已大不相同——我們已縮減超過2萬億美元的資產負債表，政策利率也處於4%以上，而不再處於有效下限附近。因此，我不認爲可以以2021年和2022年的情況作爲預測關稅引起的通脹持續性的依據。

通脹預期

現在，讓我們討論第二個問題，即不斷分化的通脹預期問題。我主張相信由關稅引起的通脹效應將是暫時性的，只要長期通脹預期保持穩定，我們在制定政策時應忽略這種短期效應。然而，目前我們看到家庭對通脹的預期與基於金融市場的通脹預期測算以及專業預測人士的預期之間存在巨大分歧。密歇根大學消費者調查顯示，近期家庭無論短期還是長期的通脹預期均大幅上升，目前分別爲6.6%和4.2%。與此同時，根據名義證券與抗通脹證券價格計算的通脹補償預期變化不大，2年期美國通脹保值國債的通脹補償率約爲2.7%，而5年期和10年期均約爲2.4%。此外，專業預測人士調查中針對6至10年後消費者價格的中位數預測爲2.2%。

這種通脹預期測量結果間的異常差異爲政策制定者帶來了困擾。我們究竟應關注哪個預期？我傾向於參考有資金“押注”在市場上以獲得通脹補償的市場預期以及專業預測人士的預期。購買抗通脹證券的人如果預期錯誤將蒙受損失；而專業預測人士有客戶，企業基於他們的預測作出金融決策，如果預測錯誤，他們將失去客戶。正如我曾教過學生的那樣，在資本主義制度下，如果企業作出錯誤決策，競爭將使他們倒閉。雖然預測錯誤可能會給消費者帶來成本，但各個家庭之間並不存在競爭，如果他們決策失誤，也不會因此被淘汰出局。

但姑且假設家庭關於高通脹預期的測量是正確的，而金融市場參與者的預期過低。這種不匹配將帶來什麼樣的影響？如果家庭實際上認爲通脹將持續數年達到7%，那麼工人至少會要求7%的加薪以確保實際工資不下降。如果企業滿足了這些工資要求，漲幅大致爲7%的工資增長將會傳導至價格。同時，求職活動和離職率也將上升，因爲工人會尋求更高報酬的職位。

這種情況正在發生嗎？儘管幾年前在緊張的勞動力市場中曾出現過這樣的情形，但如今從我的商業聯繫人處並未聽到工資需求急劇上升的消息，也未在工資和補償數據中反映出來。經過數年異常高的薪資增加後，再加上較一兩年前明顯放鬆的勞動力市場，我認爲工人要求加薪的籌碼已經不足，當前更關心的是保住工作。此外，離職率並未上升，反而低於疫情前的水平。考慮到勞動力市場現狀，很難認爲家庭調查中顯示的高通脹預期會引發大幅名義工資增加以及隨之而來的二次通脹效應。

第二點是，如果消費者認爲我們將面臨高通脹，他們應會提前增加購買行爲，就如同進口商似乎在提前爲庫存進行備貨一樣。但事實上，除了汽車之外，我們並沒有看到消費者開支普遍激增，而整體消費者支出增長較2024年下半年還要緩慢。

對於金融機構來說，他們設定貸款及其他金融產品的利率是基於預期通脹。如果他們的預測錯誤，導致貸款的名義利率定得過低，其實際收益將大幅下滑，利潤空間也會受到擠壓。我很難相信利率會定價錯誤到如此糟糕的程度；若真如此，那麼家庭應會認爲貸款的實際利率大大被壓低。結果，對房屋、汽車和耐用品等受利率敏感的產品的貸款需求將激增。雖然目前貸款需求看起來相當健康，但銀行及其他金融機構並未報告貸款需求出現激增的跡象。

因此，無論從工資要求、消費模式，還是貸款需求來看，我都未見到與密歇根大學家庭調查中反映出的高通脹預期相符的經濟活動情況（這種家庭調查以及近年來其它關於經濟的民調結果可能是在反映對其他因素的態度）。

總之，鑑於我認爲任何由關稅引發的通脹效應都不會具有持續性，並且長期通脹預期依然穩定，我支持在制定政策利率時將短期的關稅效應忽略。幸運的是，強韌的勞動力市場以及截至四月的通脹改善爲我提供了更多時間來觀察貿易談判的進展及經濟如何演變。假定有效關稅率最終接近我設想的較低關稅情景，基礎通脹繼續朝向2%的目標穩步前行，同時勞動力市場依然堅挺，那麼我將會支持今年晚些時候實施“好消息”降息。