“股債蹺蹺板”效應凸顯 債市轉機何在
中經記者 郝亞娟 夏欣 上海 北京報道
8月中旬以來，滬指站上3700點創近10年來新高、A股市值首破100萬億元。與股市一路走強形成鮮明對比的是，債市短期承壓。
多家機構分析指出，當前債市調整源於多重因素疊加。短期貨幣政策維持不降息基調主導的市場情緒、稅期來臨引發的資金面擾動、權益市場回暖推升風險偏好，疊加純債基金贖回壓力，共同構成債市短期承壓的環境。
前海開源基金首席經濟學家楊德龍在接受《中國經營報》記者採訪時指出，在穩增長政策推動下，經濟復甦力度持續增強，股票通常具備更強的表現力，而債券的投資價值相對較低。衆多機構投資者正在逐步降低債券配置比例，轉而加大對股市的佈局。對於普通投資者而言，當下同樣是把握股市機會的重要時點。
股債分化加劇
8月20日收盤，上證指數上漲1.04%，報3766.21點，創10年來新高；而國債期貨則全線下跌，30年期國債期貨主力合約下跌0.25%，10年期國債期貨主力合約下跌0.18%，5年期國債期貨主力合約下跌0.1%，2年期國債期貨主力合約持平。
資金面上的變化同樣印證了股債分化。銀葉投資方面指出，今年以來公募基金純債類產品的投資收益中位數不到1%，含可轉債的混合一級債基收益中位數在2.2%，含股票的混合二級債基收益中位數爲4.8%，純權益類產品收益更加可觀，機構資金愈加青睞更具收益彈性的含權類產品。這也可以從近期機構申贖數據上得到驗證，混合型債基持續流入，純債型基金資金持續流出，資金在向風險資產逐步切換。
這波股債行情切換，投資者感受最深。“之前配置了不少債券類基金，但近期（收益）太差了，所以打算轉向權益類基金。”投資者王女士向記者表示。
談到近期股市、債市的表現，南華期貨權益與固收研究分析師高翔向記者分析稱，流動性是最主要的原因，在貨幣政策保持積極姿態的情況下，A股持續上漲，而債市由於之前對於寬鬆政策反覆計價，因此對於流動性層面的利多邊際脫敏，在7月初A股持續走高之際保持着高位震盪的姿態。此外，7月以來反內卷帶動大宗商品快速反彈，生育、學前教育等社會保障政策以及經營貸、消費貸貼息等需求端措施出臺，進一步推升風險偏好，同期債市結束此前窄幅震盪的局面，開啓了本輪下行。
星展中國高級投資策略師鄧志堅補充道，A股表現強勁，還有一個重要原因，即國內優質企業的盈利普遍重回升軌。以中證A500指數成分股爲例，今年一季度平均每股盈利環比增長32%，二季度環比增長10%，全年預期按年升15%。預計未來3年每股盈利的複合年化增長率達14%，高於美股標普500指數的12%，環球主要機構投資者對中國優質企業早已在去年開始增加部署。
總體來看，天風證券固收團隊指出，近期“股債蹺蹺板”效應更爲凸顯主要有三方面原因：一是資金利率“低位低波”，這也在一定程度上制約債市的做多力量，偏緊的資金面難以對債市行情形成支撐；二是國內經濟運行穩中有進，貨幣政策聚焦多元目標，在流動性保持充裕的同時，政策端對於個別時點的資金面波動或存在一定的容忍度；三是增量政策提振市場風險偏好，債市情緒相對敏感，導致邊際利空更容易被放大，推動債市下跌。
值得一提的是，中國人民銀行發佈的《2025年第二季度中國貨幣政策執行報告》將“實施好適度寬鬆的貨幣政策”改爲“落實落細”，同時強調“防範資金空轉”。業內人士分析稱，上述報告強化了短期內不降息的預期，對債市影響偏空，進一步加劇債市短期調整壓力。
“本輪債市回落主要受風險偏好影響，加之前期價格已處高位，債市本身具備調整需求。而連續調整之後，債市配置價值也在逐漸凸顯。一方面，保險產品預定利率和銀行存款利率均處於下行階段，此消彼長之下國債收益率回升意味着更高的性價比；另一方面，從中期來看，當前國內貨幣政策仍在寬鬆加碼週期，而最新公佈的經濟數據指向未來基本面仍有穩增長壓力，利率債的中期牛市不改。”高翔說。
在債市持續調整之際，政策層面的積極信號爲市場注入信心。爲支持國債做市，提高國債二級市場流動性，健全反映市場供求關係的國債收益率曲線，財政部決定於8月19日開展國債做市支持操作。
堅持均衡配置
在股強債弱的行情下，如何調整配置成爲投資者關心的問題。
高翔建議均衡配置，隨着債券利率的持續上行，可以適當增加配置。而權益資產方面，當前盤面指標指向市場有過熱傾向，不論是基差的持續回落還是指數期權PCR維持高位，都表明當下不是進場追擊的合適時點。對於倉位充足、已經充分享受到本輪中小盤推升收益的投資者，從配置的視角建議適當降低倉位；而對於本輪欠配又擔心踏空下一波的資金來說，建議將增加的倉位放在權重這一類本輪漲幅有限的指數中，以獲取更高的安全邊際。
銀葉投資方面指出，債券類資產從中長期角度，仍然具有平衡和穩定組合收益的重要價值。2024年資本市場對於經濟和通脹預期過度悲觀，彼時10年期國債收益率從年初2.5%下行至年末1.6%。而今年以來，政策當局重視並決心引導經濟走出通縮螺旋，7月以來多行業已陸續出臺針對性政策解決低價競爭問題，下半年通脹數據有望企穩回升，而當前國債收益率還處於絕對低位，短期面臨着大類資產價值重估的衝擊。從組合平衡配置的角度，仍然會保持一定的債券佔比，但權重上相比去年會增加權益資產的比重，降低債券類資產的佔比。
不過，在華源證券固收分析師廖志明看來，股市對債市的擾動是階段性的，債市走勢最終取決於經濟基本面，會緩慢與股市行情脫鉤。他認爲，未來看多債市有多方面原因：一是央行持續寬鬆，資金利率有望保持低位，債券正收益明顯；二是年內經濟下行壓力或加大；三是央行可能重啓國債買入；四是銀行負債成本有望持續下行，信貸需求偏弱；五是年內政府債券淨髮行高峰已過；六是理財規模有望進一步增長。
對於機構投資者而言，東方金誠研究發展部副總監瞿瑞指出，在現有的利率環境下，債市仍具備中長期配置價值，但需要降低收益預期，側重票息收益和波動管理。主要源於債券收益率下行的長期趨勢並未扭轉，當前只處於調整階段，基本面偏弱和寬鬆的貨幣政策基調仍對債市形成支撐。不過，在當前低利率環境下，期限利差較低，長短利率債交易較爲擁擠，導致債市波動加大，中長期投資者可逢高配置。
對於個人投資者來說，瞿瑞認爲，近期，由於市場風險偏好持續擡升，債市多頭情緒降溫，國債收益率不斷上行，導致理財、基金等機構贖回壓力有所加大，或引發贖回負反饋。因此，債市仍面臨進一步調整壓力，且波動性有所放大。對於配置盤來說，如果10年國債收益率繼續回升至1.8%上方，則具備配置價值；對於交易盤來說，當前債市波動加大，且處於調整階段，仍需保持謹慎，等待更明確的信號。
除了關注上漲空間外，站在資產配置角度，股債的平衡同樣至關重要。鄧志堅表示，全球成熟市場的專業投資者較爲認可60/40的股債配置策略，60%投股票，40%投債券。每個投資者的風險承受能力不盡相同，所以建議大家獨立思考，根據自己的風險承受能力和投資習慣作出獨立判斷。現在的市場情況之下，較爲穩妥的債券投資策略是先以成熟市場的投資級別債券爲主，然後再逐漸分散於亞洲的投資級別債券市場。
鄧志堅分析稱，環球經濟格局正在從自由貿易，轉向貿易保護主義和自給自足，新的世界秩序正處於轉折點，成熟市場的政治和經濟都存在極大的不確定性。而且，全球主要國家均已開啓寬鬆貨幣政策，預期美聯儲於四季度重啓減息週期，這均對債券有利，股債混合的策略絕對是當下較爲穩妥的策略。今年前7個月，全球機構投資者投資債券的累積資金流入增長4.5%，全球股票則爲1.7%。