多空博弈加劇，債市持續回調，供不應求局面何時緩解

2月18日，A股走弱，債市也進一步回調，國債期貨全線收跌。包括前期相對堅挺的長債在內，銀行間債券市場各期限國債品種收益率多數出現不同程度上行。

多位固收研究人士表示，儘管長期視角寬貨幣預期仍在，資產荒沒有發生實質性改變，但當前債市多空博弈有所加劇，預計降準前資金面仍維持偏緊狀態，推動收益率曲線上移。

日前，財政部宣佈18日開展2025年2月國債做市支持操作，操作方向爲隨賣，涉及2年和3年期品種合計8.9億元。在市場人士看來，作爲財政部一項常規操作，此舉可以調整相應券種的供求關係、提高國債二級市場流動性，但影響更多體現在局部，接下來債市的整體走勢仍取決於資金面情況。

流動性告急債市博弈加劇

2月18日，國債期貨開盤即走弱，午後有所反彈但仍全線收跌。截至收盤，30年期主力合約跌0.32%，10年期主力合約跌0.17%，5年期主力合約跌0.07%，2年期主力合約跌0.04%。其中，30年期主力合約從上週五以來3個交易日已跌去2%。

現券交易方面，銀行間市場國債各期限品種多數上行，其中1年期、5年期活躍券收益率分別上行4BP、1BP；10年期國債活躍券“24附息國債11”經過1天的多空激烈博弈，最終收於1.67%，與開盤價基本持平；30年期品種“24特別國債06”收益率也在尾盤迴落，最終收於1.882%，下行0.8BP。

此前17日，財政部發布關於開展2025年2月份國債做市支持操作有關事宜的通知，宣佈對2024年記賬式附息（二十四期）國債（2年期）和2024年記賬式附息（二十二期）國債（3年期）分別進行5.2億元、3.7億元隨賣操作，於18日上午進行競爭性招標。

有券商固收人士表示，財政部開展國債做市支持操作系一項常規機制，會結合市場供需情況和央行流動性管理等綜合評估開展，當前銀行間“缺錢”明顯，可能導致市場對相關消息更爲敏感。但該項操作主要是調節相應券種的局部供求關係，且一般金額不高，短期看對債市整體影響有限。

2016年9月底，爲支持國債做市，提高國債二級市場流動性，健全反映市場供求關係的國債收益率曲線，財政部、央行發佈公告，宣佈建立國債做市支持機制。該機制是指財政部在全國銀行間債券市場運用隨買、隨賣等工具，支持銀行間債券市場做市商對新近發行的關鍵期限國債做市的市場行爲。

“當某隻關鍵期限國債在國債二級市場上乏人問津，呈現明顯供大於求現象時，財政部從做市商手中予以買回，即隨買操作；當某隻關鍵期限國債在國債二級市場出現明顯供小於求現象時，財政部向做市商賣出適量國債以供流通，即隨賣操作。”當時財政部和央行金融市場司等有關司局負責人答記者問時表示。

從相關工作開展流程來看，國債做市支持操作額是綜合考慮中央庫款預測、銀行體系流動性、國債市場需求等情況，由財政部會同央行決定。根據上述負責人介紹，初期國債做市支持每月最多開展一次操作，原則上每月第三個週二爲國債做市支持操作日；開展隨買操作時，計劃每次規模不超過20億元，隨賣操作每次規模不超過30億元。

回顧來看，既往月份財政部的國債做市支持操作主要以隨賣爲主，涉及券種和操作額會因市場情況變化有所不同。

2024年以來，財政部國債做市支持操作方向均爲隨賣，券種以2年、3年和5年期爲主，其中2024年4月～7月、12月操作額較高，分別爲29.8億元、24.6億元、18.9億元、24.9億元、17.9億元，其中除7月操作兩券種均爲10年期品種外，其餘大額操作以中短期品種爲主。今年1月，財政部國債做市支持隨賣操作券種爲10年期和2年期品種，總金額爲7.7億元。

去年以來，在宏觀經濟緩慢復甦、寬貨幣環境、資產荒等多重因素助推下，我國債券市場走出長牛行情。但年關剛過，資金面未能如市場預期般轉鬆，短債市場率先出現回調，長債利率雖相對堅挺，但考慮到資金面短期內大概率繼續維持偏緊局面，機構對後市判斷分歧加劇。

上週五，財政部新發行的1年期和50年期國債利率雙雙“發飛”，加上金融數據的超預期表現，進一步引起市場對銀行間“缺錢”的關注。（詳見報道《國債“發飛”、二級市場收益率上行，銀行間缺錢會持續多久？》）

降準時點受關注

那麼，國債做市支持操作對銀行體系流動性管理有何影響？中信證券FICC分析師丘遠航對第一財經表示，財政部國債做市支持操作的影響更多在局部調節，對資金面及債市走勢整體影響不大，接下來主要還是要看央行操作。

“一般來說，只有在二級市場不能有效滿足做市需要，或某隻關鍵期限國債在二級市場流動性較差時，財政部會同中國人民銀行將考慮開展國債做市支持操作。”上述財政部和央行有關司局負責人表示，建立國債做市支持機制是主要發達國家促進國債市場健康發展的通行做法，該機制在國債二級市場上主要起到“拾遺補缺”作用，其操作規模一般不大，加上相關操作會充分考慮中央庫款預測、銀行體系流動性等情況，因此不會對銀行體系流動性產生大的影響。

2月18日，央行開展了4892億元7天期逆回購操作，考慮到當天有330億元逆回購和5000億元MLF到期，相當於淨回籠資金438億元。

春節假期結束後首周和第二週，央行分別通過公開市場操作淨回籠資金10213億元、4709億元。中信證券首席經濟學家明明認爲，儘管節後資金情緒偏緊，商業銀行面臨負債壓力，但央行延續資金淨回籠，延續了今年以來政策表述寬鬆、實際操作穩健的特徵。

隨着稅期臨近和地方債供給增加，市場密切關注央行下一步公開市場操作動向，但考慮到內外部環境，對於降準等寬貨幣政策節奏放緩已有共識。

“降準之前資金面預計維持偏緊狀態，推動收益率曲線上移，打消債市過強的資本利得預期。”丘遠航對第一財經表示。此前他也在報告中提到，預計兩會前貨政操作或維持穩健偏鬆，長債利率低位震盪。如果政府債供給提速致資金收緊，一季度末至二季度初可以關注降準落地的可能性。

18日，銀行間質押式回購利率多數繼續上行，其中DR001加權均價上行2.69BP至1.9655%，DR007大幅上行28.8BP至2.3447%。全市場利率方面，上證所GC001、GC007均有不同程度回落，深交所R001、R007分別收於1.95%、2.19%，全天均價2.135%、2.271%，分別上行3.3BP、18.6BP。