獨闖港股IPO，阿里動物園跑出一匹“斑馬”

昨日，阿里巴巴宣佈，擬分拆旗下智能座艙解決方案提供商斑馬網絡技術股份有限公司，並在香港聯交所主板獨立上市。斑馬網絡也已向港交所提交上市申請。

對此，原斑馬網絡CFO夏蓮在朋友圈的點評頗有“負面”情緒。公開資料顯示，夏蓮系原斑馬財務負責人。與一般高管祝福老東家即將上市不同，夏蓮離開的原因是不看好公司發展以及質疑斑馬上市是圈錢，更不可思議的是，夏蓮表示自己離開時幫好朋友把斑馬的估值降低了50%。如此“臨別贈禮”，在創投圈也屬罕見，似乎提前爲斑馬蒙上了一層冷霧。

《新立場》認爲，阿里在此時選擇分拆並非像外界揣測的“抽身”甚至“放棄”，它仍保留超過30%的股權和董事會席位。這一場上市，承載的不止是融資數額，還是阿里在資本管理上的另一種解題思路：既想放手，又似挽留。

智能汽車這條路，拼的是長期主義與資金耐力。斑馬智行過去三年年營收雖穩定在8億左右，卻幾乎從未止虧，它曾因“讓汽車有溫度”的口號而被寄予厚望，也因“AliOS + 上汽”的標籤而在智能車時代拿到入場券。但沉重的虧損、集中度極高的客戶結構和對未來的諸多不確定，讓斑馬不得不踏上港股上市之路。

在新能源汽車銷量已突破900萬輛、華爲、小米等玩家加速搶灘車機操作系統的當下，斑馬急需證明的是自己不是阿里的拖累，而是一家值得獨立存在的汽車科技公司。只可惜從財務到客戶結構，斑馬還遠遠沒能交出這份“獨立說明書”。

01、阿里的資本手腕與柔情

如果把斑馬智行的IPO視爲一場“切割遊戲”，那阿里的動作並不像外界解讀的那樣冷酷。事實上，阿里既是推手，也算是保險人。

斑馬的財務表現確實難言理想。公開數據顯示，斑馬2022至2024年三年間累計虧損約26億元，2025年一季度單季虧損更是同比擴大7倍。毛利率也從2022年的53.9%一路下滑到2024年的38.9%，跌幅顯著。對於一家仍處於商業化初期的公司而言，這樣的財務曲線實在難以自我造血，也難怪前CFO會在告別之際發出那樣意味深長的“財務預警”。

繼續深陷阿里賬上，這些數字只會繼續被掩蓋；只有上市，才能讓所有經營數據“裸奔”，市場才能算賬。

阿里並沒有選擇徹底抽身，而是保留超過30%的股份，並在董事會維持席位。換句話說，其依然是斑馬最重要的股東和戰略背書。

這樣的動作，與微軟在2000年代初分拆小業務、谷歌將Waymo獨立的邏輯類似：把非核心板塊交給市場定價，讓資本市場爲其輸血，同時母公司保留話語權，以便在未來戰略需要時仍能收回控制。

從更宏觀來看，這也體現了阿里資本管理的升級。《新立場》認爲，在電商主業增長放緩、雲計算面臨競爭壓力的現在，阿里迫切需要資本市場重新給予估值。斑馬的上市，更多是其中一環。

雖然體量遠不及阿里雲和菜鳥，但斑馬汽車科技合資公司的身份，能夠在港股市場試探投資人對這一新興賽道的定價。

如果資本市場買賬，未來阿里的其他子公司也能跟隨類似路徑。如果不買賬，阿里損失有限，依舊保留戰略選擇權。

資本層面之外，還有產業層面的考量。

智能汽車行業正處在週期性調整中，2024年以來，國內車企普遍面臨毛利率下滑、價格戰激烈的壓力。作爲上汽和阿里共同培育的產物，斑馬如果繼續依賴母公司輸血，既會拖累阿里的財報表現，也會讓外界質疑阿里的戰略定力。

分拆上市，至少能讓斑馬獨立融資，獲得與母公司財務表格脫鉤的自由空間。

因此，將斑馬的分拆簡單理解爲“甩掉包袱”並不全面。阿里的感性在於，它並沒有像一些企業那樣徹底拋售，而是以“扶上馬送一程”的姿態，卸下短期的財務壓力的同時，給予斑馬一個試水市場的機會，尋找自己的的價值歸宿。哪怕這個機會，在外人看來更像是一次風險轉移。

02、口號熄火，只剩姿態

在資本市場的長期博弈中，企業分拆往往被賦予兩層含義，對母公司而言，是卸下包袱、釋放價值。對被分拆者而言，則是獨立面對市場，證明自己不只是“附庸”。阿里做好了“扶上馬送一程”的準備，但斑馬終須獨立直面智能出行賽道冷酷的商業現實。

但細看招股書會發現，斑馬顯然還未對大規模商業化做好準備，招股書數據顯示，2022-2024年，公司應收賬款餘額逐年降低爲4.31億元、3.96億元、3.89億元，應收賬款週轉天數更是由2022年的155.9天升至2024年的187.7天，2025年一季度更是進一步惡化至265.6天。

這不僅反映出斑馬在產業鏈中的議價能力偏弱，也可能暗示其客戶羣體存在支付壓力或信用風險，在整車行業競爭加劇、資金鍊普遍承壓的背景下，此類回款難題極易演變爲持續的現金流挑戰。

此外，斑馬的收入結構也“偏瘦”，2022至2024年，來自上汽集團的收入佔比始終超過三分之一，分別爲54.7%、47.4%、38.8%。儘管依賴度在逐年下降，但單一大客戶支撐業務命脈的格局並未根本改變，對上汽和阿里的依賴也限制了第三方主機廠的合作意願。

一旦上汽調整供應鏈策略、轉向自研或引入其他供應商，斑馬將面臨收入斷崖與戰略被動。尤其當前車企紛紛加碼自研操作系統，若無法快速拓展多元客戶，斑馬恐難真正擺脫“附庸”地位。

當然眼下導致斑馬智行虧損的最大因素還是智能汽車賽道高投入特性。

2022-2024年，斑馬研發開支分別達11.11億元、11.23億元及9.80億元，三年合計32.14億元，甚至超過了同期收入，這些投入主要流向基礎技術的大量前期投資，包括自主汽車操作系統和全棧人工智能能力的研發。

在《新立場》看來，操作系統這類底層技術領域，高研發投入是常態，但很考驗企業的商業化節奏與生態構建能力。斑馬面臨的真正挑戰在於：能否在資金耗盡之前，將技術優勢轉化爲可持續的商業模式與市場佔有率。

但在招股書中，斑馬也坦言：“我們的技術仍需要長期、大規模的資金支持，並且可能永遠無法取得大規模商業成功，甚至根本無法取得成功。”這樣的直白表述，既有坦誠，也有無奈。

2016年7月，上海世博中心，榮威RX5緩緩駛上舞臺，它是全球第一輛搭載AliOS的“互聯網汽車”。發佈會現場，阿里巴巴高管與上汽集團領導並肩而立，語音助手被喚醒的那一刻，全場掌聲轟鳴。斑馬智行團隊說，那是“汽車真正有了靈魂”的開端，理想主義在那個夜晚肆意生長。

2019年，斑馬又提出“情境智能驅動服務找人”的口號，CEO郝飛甚至強調“腳踏實地的理想主義”是斑馬的信仰。

理想終究要接受市場的檢驗。華爲憑藉鴻蒙車機快速滲透、小米以跨界之勢切入座艙領域，特斯拉、理想、小鵬等車企亦在高頻迭代自研系統。斑馬雖然起步早，卻逐漸從“定義者”滑向“追趕者”角色。

招股書顯示，斑馬現有客戶可能轉向華爲、百度等競爭對手。目前中國智能座艙軟件市場規模年增速超19%，但參與者已包含傳統Tier1供應商、科技巨頭與主機廠自研團隊三類勢力，技術同質化風險逐步顯現。

在對手以更強資源、更快迭代和更生態化打法擠壓市場的環境下，斑馬光有“理想”遠遠不夠，於是融資，逐漸取代了理想，成爲斑馬的北極星。而那根壓垮前CFO信任的稻草，或許正埋藏在這理想向融資妥協的轉折之中。

03、寫在最後

斑馬此次赴港上市，表面上是宣告自己作爲“獨角獸”的獨立，但今天看來更像是一次精心編排的資本突圍。只可惜，從前CFO夏蓮那句“幫朋友把估值砍半”的爆料，到招股書中那句“可能永遠無法成功”的坦白，斑馬的故事從一開始就寫滿了“不確定”。

即便阿里仍在身後、港股敞開大門，也難掩一個事實：斑馬至今未能擺脫對大客戶的依賴、也尚未證明自己能真正盈利。在華爲、小米、特斯拉紛紛提速的智能座艙戰場上，斑馬手中的牌，只剩下阿里上汽的背景和一份並不漂亮的財務數據。

市場的耐心有限，智能汽車的窗口期更是稍縱即逝，資本可以買單一次，卻很難持續爲“理想”墊付資源。那位提前離場並直言“不看好”的CFO，或許早已替市場問出了一句話：斑馬究竟是一家值得期待的科技公司，還是又一個含着金鑰匙出生、卻終須面對殘酷現實的巨頭寵兒？