創投容虧容錯暖風頻吹 回購條款未見明顯鬆動

證券時報記者 卓泳

去年，“回購”爭議成爲一級市場最受關注的焦點話題之一。其背後，是創投基金在退出環節面臨的巨大壓力——如何爲出資人（LP）交出一份滿意答卷，始終是懸在行業頭頂的現實命題。

今年以來，多地政府引導基金密集出臺政策，明確提高容虧容錯比例。政府LP是否對子基金的投資更包容？創投基金的回購條款是否會隨之鬆動？證券時報記者採訪多位業內人士瞭解到，儘管地方政策密集出臺，且提高國資投資容虧率本身也契合國家倡導的大方向，但政策暖意似乎仍未傳導至市場一線。目前，創投基金的回購條款並未出現大範圍、明顯的放寬跡象，多數創投機構在面對企業回購問題時，仍保持着一貫的審慎態度。

創投基金回購條款

未見明顯鬆動跡象

記者採訪瞭解到，在行業週期調整與政策引導的雙重作用下，部分創投機構的回購條款出現微妙變化。

澳銀資本副董事長、主管合夥人胡豔透露，澳銀資本今年適度微調了回購條款，對新投資項目採用“兩年一考覈”機制，連續兩年不達標將啓動估值調整，若四年未通過考覈則觸發回購。值得注意的是，對於優質企業，條款存在協商空間，可設置“股權爲限”的回購上限。“現在條款確實更鬆一點，但對項目質量的要求更高了。”

據記者瞭解，今年個別機構出現了個別創新案例。比如，今年已有通過創始人新創業公司股權置換豁免回購的案例，且獲得了國資LP的認可。這種模式既避免了創始人因回購壓力陷入困境，也爲創投機構保留了潛在回報空間。此外，還有投資人公開表態：“只要創業者勤勉盡職且無道德風險，我們願意給予更多容錯空間，允許失敗且不追責。”

但整體來看，回購條款的放寬仍屬個案。深圳一VC（風險投資）機構負責人柴璐（化名）表示，無論是存量引導基金還是在談的政府LP，均未明顯提高對子基金的虧損容忍度，因此，也尚未觀察到行業內有系統性的回購條款鬆動。

企業回購的風險源於退出需求的激增。去年，禮豐律師事務所發佈的《VC/PE基金回購及退出分析報告》顯示，超90%的備案人民幣基金使用回購權，約13萬個項目面臨退出壓力，回購仍是創投機構重要的風險對衝手段。

政府LP提高容虧率

未傳導至市場一線

需要看到的是，創投基金的出資端對投資失敗的態度正在發生變化。2025年以來，地方政府引導基金的容虧容錯政策密集出臺，形成鮮明的政策導向。

比如，四川省5月發佈的《推動創業投資高質量發展的若干措施》明確，政府引導基金和國資基金投資損失容忍率最高可達60%，投向種子期或未來產業的基金可提升至80%，單個項目甚至允許100%虧損。

據記者不完全梳理，深圳福田區、南山區，武漢、廣州開發區等多地也推出類似政策，將單個項目的容虧上限設定爲100%，被業內稱爲“天花板”級別的政策支持。

但據業內人士反饋，這些政策暖意尚未傳導至創投基金層面。柴璐表示：“新談的LP沒有提高容忍度，感覺地方政府對投資收益的要求更高了。”柴璐認爲，當前提高的容虧容錯政策未必針對子基金，可能更多適用於國資直投項目，政策紅利目前仍未惠及市場化創投基金。

值得注意的是，儘管回購條款仍未明顯放寬，受訪人士均表示，一般不會走法律訴訟途徑，“即便企業到了回購期，我們也會跟企業好好談判，爭取用更柔性的方式解決問題。”柴璐表示。

深圳一名熟悉股權投資的法律人士對記者表示，行業已開始引導採用仲裁方式解決回購糾紛，有地方仲裁機構還計劃開設專項培訓，鼓勵雙方以談判方式和解。

創投基金考覈趨嚴

延期潮再起

事實上，市場一線不僅沒有感受到出資人對創投基金的投資更具包容性，反而明顯察覺到LP對子基金的考覈正在收緊。

“政府和國資LP出資的基金基本要穿透到項目，至少是每季度上報各種數據，一方面是自評項目有沒有出現風險，LP也會根據數據來判斷有沒有風險，然後會提出各種問題讓我們解答。”柴璐表示，政府和國資LP在接受審計時，有部分審計已經穿透到創投基金的項目，需要提交文件和數據，以及接受現場審計和答疑。

國資背景基金承受着更復雜的壓力。有地方國資基金負責人指出，國資基金除了業績考覈，還需應對風控、紀檢、巡察和審計等多部門的監督檢查，“多重監管下，決策流程更趨謹慎，難以快速響應政策放寬信號”。不難發現，這種監管環境使得國資LP在支持回購條款放寬時顧慮重重，一定程度上成爲政策傳導的重要阻滯因素。

考覈壓力與退出困境疊加，導致基金延期成爲行業新常態。廣州某VC機構合夥人透露，其管理的3只基金中有2只已到期；她還透露，市場上有些基金已經延期不止一次。“我們希望通過延長兩三年，盡力推動項目IPO，實在不行就只能讓企業回購了。”

但據記者瞭解，能否獲得LP同意延期，主要取決於創投基金的整體表現。“對於那些運作了多年，業績不好，投入資本分紅率（DPI）不達1的基金，一般LP都會拒絕。當然，不管是否允許，大部分基金無法退出，LP也只好接受延期，別無選擇。”上述國資基金負責人表示。

當前，創投基金回購條款的調整，正處於政策導向與市場現實的博弈之中。但可以預見的是，隨着各地政策細則的逐步落地和市場機制的完善，回購條款可能會朝着更具包容性的方向演進，但這一過程註定是漸進且分化的。對於創投行業而言，如何在風險控制與創新包容之間找到平衡點，將是未來一段時間的核心命題。