百諾醫藥“驚豔”財務數據的背後

文/曦一

編輯/漁夫

來源/萬點研究

光看創業板IPO企業百諾醫藥的財務數據，會覺得比較“驚豔”。77.6%的毛利率、33.56%的研發費用率，報告期內營業收入和歸母淨利潤均連續增長，其中2023年營業收入4.83億元，歸母淨利潤爲1.35億元。

更直觀來看，截至2024年7月12日，5359家A股上市公司中2023年毛利率高於百諾醫藥的只有121家；這121家上市公司中研發費用率高於百諾醫藥的只有25家；在這基礎上，如果業績要超過百諾醫藥，且同樣爲連續增長，整個A股只有一家上市公司。

似乎百諾醫藥是一家重視研發，毛利率又高，業績又連續增長的好公司。

但橫豎睡不着，仔細看了半夜，卻發現百諾醫藥“驚豔”的背後，有不少看點。比如百諾醫藥財務數據曾反覆變動；其“美麗”的毛利率和研發費用率與會計確認有關；報告期內，百諾醫藥控股股東和實控人因違規，被全國股轉公司通報批評，並記入證券期貨市場誠信檔案。

“驚豔”的背後

百諾醫藥的實控人爲孟凡清和焦梅，兩人系夫妻關係。其主要爲客戶提供醫藥研發和生產服務的一站式解決方案，包括受託研發服務以及研發成果轉化在內的CRO業務，CMO業務以及原料藥業務。

百諾醫藥在2000年成立之初便有代持和訴訟的“故事”。

彼時王景成雖然持有百諾醫藥30%的出資額，但其中三分之二卻是爲楊清敏代持。資料顯示，2000年股權代持形成時，楊清敏就職於齊魯製藥廠（2005年改制前爲國有企業）。楊清敏陳述，因其在百諾醫藥註冊成立時無法從原單位辭職，不便以公司股東名義出現，故將百諾醫藥的出資登記在王景成名下。

2004年6月，楊清敏向法院提出訴訟，要求代持解除，並確認其股東地位。有意思的是，在訴訟期間，王景成將百諾醫藥30%的出資額全部轉讓給孟凡清。2005年9月，法院二審判決，維持一審關於王景成返還楊清敏股權轉讓款的判決。2006年4月，因原被告已自行和解，案件所涉財產保全措施解除。

經過多年發展後，百諾醫藥於2016年3月登陸新三板，並在2017年向珠海和諧康健定向發行股份。值得一提的是，關於這次定向發行是否存在業績承諾及補償、股份回購、反稀釋等特殊條款。百諾醫藥在彼時的公告中表示，公司本次定向發行不涉及任何公司與認購對象之間的對賭條款。

定向發行摘要，數據來源：新三板公告

但事實上，百諾醫藥實控人和控股股東，與珠海和諧康健簽訂過對賭協議。協議約定了信息權，檢查權，投資方特別批准事項，優先認購權，反攤薄條款，轉讓限制，優先購買權，共同出售權，待售股份的轉讓，回購權，清算優先權，估值調整，領售權，上市特別約定，最優惠條款和創始方特別賠償等特殊投資條款。

法網恢恢疏而不漏，這件事還是東窗事發了。2022年9月，全國股轉公司給百諾醫藥實控人和控股股東紀律處分。認定蘭美投資作爲《山東百諾醫藥股份有限公司補充協議》的簽署主體之一，參與特殊投資條款約定事項，違反了《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》的規定，對違規行爲負有責任。孟凡清作爲《山東百諾醫藥股份有限公司補充協議》的簽署主體之一，知悉且參與特殊投資條款約定事項，未及時告知公司履行審議程序和信息披露義務，未能忠實、勤勉地履行職責，違反了《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》的規定，對違規行爲負有責任。基於前述，股轉公司給予蘭美投資、孟凡清通報批評的紀律處分，並記入證券期貨市場誠信檔案。

紀律處分決定書摘要，數據來源：全國股轉系統

有意思的是，2022年9月和2022年12月，珠海和諧康健以大宗交易和協議轉讓方式將持有的百諾醫藥股份全部轉讓給了無錫佰奧基。該轉讓合計307.58萬股股份，價格均爲36.95元/股。而同年6月，百諾醫藥向山科創新、三價融智定向增發的價格爲52.79元/股，相當於打了 7折。

百諾醫藥給出的理由爲，珠海和諧康健因投資期限臨近、尋求退出機會，故向無錫佰奧基轉讓股份。珠海和諧康健與無錫佰奧基均屬和諧愛奇投資管理（北京）有限公司管理的私募投資基金。

除了這個曾經的對賭方離去，百諾醫藥IPO期間，獨立董事杜美傑也離去。資料顯示，杜美傑在2022年8月擔任百諾醫藥獨立董事。2023年2月，杜美傑被上交所予以監管警示，原因是作爲時任董事會成員，未採取有效措施督促上市公司實達公司依法合規運作，對實達公司違規行爲負有一定責任。之後百諾醫藥提交IPO申報稿，關於杜美傑被監管警示事項也多次躍然紙上。2024年3月，杜美傑辭去獨立董事職務，百諾醫藥披露的原因爲“因個人原因”。

另外，由於百諾醫藥於2023年6月開始IPO。且資料顯示，突擊入股主要是指擬上市公司在上市申報材料前的1年內，有機構或者個人通過增資或受讓等方式成爲公司新股東的情形。所以山科創新、三價融智等股東屬於突擊入股。

百諾醫藥此次IPO擬募資10億元，發行不超過1324.77萬股。以此計算，百諾醫藥達到該目標時，每股價格爲75.48元。考慮稀釋作用後，山科創新的增值率爲42.99%。

財務數據反覆變動

除了代持、對賭、突擊入股等事項外，百諾醫藥的財務數據也有不少看點。

2022年3月，還在新三板掛牌的百諾醫藥發佈會計差錯更正公告，其對2019年和2020年的財務數據進行差錯更正。包括仿製藥研發項目資本化時點更正、營業收入及成本確認跨期事項更正、已進入資本化階段項目終止時會計處理更正、應收票據終止確認事項更正等。從影響來看，比如百諾醫藥2019年歸母淨利潤由1292.15萬元改成916.32萬元，“縮水”了29.09%；百諾醫藥2020年歸母淨利潤由1583.91萬元改成1262.84萬元，“縮水”了20.27%。

會計差錯更正摘要，數據來源：新三板公告

需要指出的是，百諾醫藥IPO申報稿中，有關數據發生了較大變化。比如百諾醫藥IPO申報稿中，2020年歸母淨利潤由1262.84萬元改成了-3267.16萬元，直接由盈轉虧。並且，百諾醫藥2021年歸母淨利潤也由原始報表中的8371.17萬元改成了2791.48萬元，“縮水”了66.65%。

百諾醫藥給出的理由包括，收入確認原則調整、研究開發支出覈算方法變更、股份支付費用調整、所得稅調整等。

財務報表變化摘要，數據來源：IPO申報稿

經歷完這些變動後，百諾醫藥的財務數據十分“優美”，其2020年至2023年的營業收入分別爲1.27億元、2.33億元、3.66億元、4.83億元，歸母淨利潤分別爲-3267.16萬元、2791.48萬元、7274.47萬元、1.35億元。

這裡有點好奇，如果沒有這些更正和調整，百諾醫藥的財務數據會怎麼樣，是否還會這麼“優美”？

另外，百諾醫藥部分財務指標也十分“驚豔”。

毛利率是投資者比較關注的指標，巴菲特選股策略的精髓，就在於重視毛利率、淨利率、淨資產收益率這三個指標。百諾醫藥2023年毛利率高達77.6%，而百諾醫藥申報稿中6家同行業可比公司毛利率的最高值也才65.53%，平均值更是隻有54.24%。

此外，研發費用率也是一個重要的財務指標，用於衡量企業研發投入的強度。百諾醫藥2023年研發費用率高達33.56%，而百諾醫藥申報稿中6家同行業可比公司的最高值也才23.69%，平均值更是隻有16.11%。

這麼看，百諾醫藥似乎在重視研發，和獲得高附加值的毛利率方面碾壓同行業可比公司，但實際情況可能有所出入。

毛利率碾壓同行業可比公司的原因，與百諾醫藥研發成果轉化業務收入佔比較高有關。資料顯示，由於此類業務合同簽署時間較晚，合同溢價相對較高，且在簽署合同前項目相關投入確認爲研發費用，待合同簽署後相關投入才確認爲主營業務成本，故此類業務毛利率較高。相比之下，同行業可比公司報告期內相關業務收入佔比較小或不存在此類業務，僅百誠醫藥同樣存在較多研發成果轉化業務。

簡單來說，百諾醫藥研發成果轉化業務部分投入被歸爲研發費用。所以這也是百諾醫藥研發費用碾壓同行業可比公司的原因之一。

另外，百諾醫藥該業務的研發費用，與收入之間存在錯期。即可能今年的研發費用，是有關明年確認收入的項目。而百諾醫藥2021年至2023年研發費用率連續下降，分別爲46%、38.94%、33.56%，其未來業績增速是否會放緩？