愛舍倫外銷模式超七成依賴單一客戶：毛利率承壓，研發費用率遠弱同行

近期，北交所披露了江蘇愛舍倫醫療科技集團股份有限公司（簡稱：愛舍倫）的第二輪審覈問詢函的回覆。愛舍倫於2024年6月遞表北交所，保薦機構爲東吳證券。

公司的創新特徵、商譽減值風險、對Medline集團的依賴、外銷收入的真實性等是監管層重點關注的問題。其中，外銷收入的真實性曾兩次遭監管層問詢。

審覈問詢函顯示，中介機構對各期外銷收入的發函比例在96%以上，函證主要發往客戶集團內與發行人實際發生交易的子公司，各期客戶的回函比例爲23.62%、17.19%、20.76%、23.75%；中介機構對各期外銷收入的走訪比例在80%以上，主要走訪了Medline集團的美國芝加哥總部及上海採購中心，未對客戶集團內與發行人實際發生交易的子公司等進行回函主體進行走訪。請發行人：（1）說明針對同一集團客戶Medline函證對象與走訪對象不一致的原因，說明通過走訪上海採購中心確認發行人收入金額是否準確、充分；（2）進一步說明客戶回函的具體情況，包括回函對象、回函金額、金額不一致等；進一步說明走訪的具體情況，包括走訪對象、金額或數量、是否走訪客戶存放發行人產品的倉庫等。

嚴重依賴單一客戶，毛利率低於同行

招股書顯示，愛舍倫主要從事應用於康復護理和醫療防護領域的一次性醫用耗材的研發、生產和銷售，通過ODM/OEM等方式爲國家知名醫療器械品牌廠商提供相關產品。公司的主營業務包括康復護理產品、手術感控產品和其他產品。

2021-2023年（簡稱：報告期內），愛舍倫實現營收分別爲5.73億元、5.74億元、5.75億元，實現淨利潤分別爲9987.99萬元、6280.24萬元、6693.69萬元，扣非後歸母淨利潤分別爲5355.02萬元、5818.40萬元、6140.54萬元。

2024年公司實現營收6.92億元，同比增長20.36%，實現淨利潤8071.11萬元，同比增長20.54%，實現扣非後歸母淨利潤7213.30萬元，同比增長17.47%。

公司的業績增長主要來自於主營業務，主營業務收入佔各期營收的比重分別爲99.58%、99.73%、99.53%，2024年公司主營業務收入爲6.89億元，同比上漲20.41%。

主營業務中，康復護理產品和手術感控產品爲愛舍倫的核心技術產品，包括醫用護理墊、醫用冰袋、一次性使用手術衣、手術組合包等。各期來自核心技術產品的收入分別爲5.65億元、5.48億元、5.69億元，佔營收的比重分別爲98.46%、95.61%、99.04%。

2024年來自康復護理產品的營收爲3.69億元，同比增長13.70%；來自手術感控產品的營收爲3.16億元，同比增長29.57%。

由於公司的業務模式是"大客戶爲核心+境外銷售"，因此公司的主營業務收入九成以上都是來自境外，其中80%的產品都是銷往美國和歐洲地區，2024年營收增長主要是境外銷售收入的增長。

愛舍倫在招股書中表明，公司主要採用OEM模式與境外客戶展開合作，根據客戶訂單組織生產和銷售，主要客戶爲境外大型醫用敷料品牌商。

但也正因公司長期以OEM代加工的貿易模式爲主，因此客戶集中和對單一客戶依賴的問題顯著。

2021-2024年，愛舍倫前五大客戶的銷售收入佔營收的比例分別爲78.04%、81.99%、86.27%、86.27%，其中僅來自Medline集團的收入佔比就高達七成，分別爲65.23%、71.51%、73.08%、71%，而來自其餘的客戶的收入佔比僅在1%-8%左右，也就是說，愛舍倫的"飯碗"幾乎全繫於Medline集團一人。

廣州眺遠營銷諮詢公司董事長兼CEO高承飛向《港灣商業觀察》表示，國內OEM代加工廠商的核心問題在於過度依賴單一客戶會導致企業缺乏議價能力，往往會爲了爭取主要客戶的更多的訂單而陷於被動。

進一步觀察愛舍倫近年來的毛利率，雖說總體穩定在23%左右，但仍和同行業可比公司存在不小的差距，2021-2024年公司的毛利率分別爲24.73%、22.21%、23.17%、23.13%，而同行業可比公司期內的毛利率均值爲29.52%、30.92%、28.47%。

並且值得一提的是，公司境外銷售的毛利率總體低於境內銷售的毛利率。2021-2023年，愛舍倫境外銷售的毛利率分別爲24.73%、21.03%、22.62%，境內銷售的毛利率分別爲23.33%、32.23%、29.52%。

對於2022年和2023年境外銷售毛利率低於境內銷售毛利率，公司稱主要系大客戶Medline採購規模較大，公司爲了爭取更多訂單提供了比較有競爭力的價格，因此Medline集團的毛利率不高。

2024年，公司在美國和歐洲地區的毛利率分別爲20.35%、28.25%，在境內的毛利率爲32.04%。

OEM代加工模式，研發費用率遠弱於同行

確實，OEM代加工模式雖說一定程度上減少了企業銷售費用的開支，但背後潛藏的風險也不可謂不大。

中國礦業大學（北京）管理學院碩士生企業導師支培元向《港灣商業觀察》表示，大多數OEM代加工廠商的危機來源於三個方面。

"第一，客戶結構單一。過度依賴特定客戶，猶如將所有雞蛋置於一個籃子中，一旦該客戶有變，如轉移訂單或削減需求，廠商將遭受重創；第二，研發投入不足。過低的研發費用，使企業創新能力受限，若始終處於低附加值的代工環節，難以跟上市場快速變化的節奏，易被淘汰；第三，財務風險上升，應收賬款大幅增加，資金迴流緩慢，不僅影響資金週轉，還可能因客戶信用問題產生壞賬。"

隨着對單一客戶的依賴，愛舍倫近年來的應收賬款值得關注。

報告期各期末，愛舍倫的應收賬款餘額分別爲3232.68萬元、5236.10萬元、3596.92萬元，其中來自前五大客戶的應收賬款餘額佔其比重分別爲85.07%、84.59%、75.99%，各期末按壞賬計提方法披露的壞賬準備分別爲161.63萬元、261.81萬元、304.58萬元。

2024年末愛舍倫應收賬款餘額爲5867.16萬元，同比上漲78.21%，公司稱主要系前五大客戶應收賬款增加所致，其中Medline集團應收賬款上漲1530.04萬元。

與此同時，公司期末回款金額的戰線也漸漸拉長。各期期後回款金額佔當期應收賬款餘額的比例分別爲100%、95.16%、86.10%，呈下降趨勢。其中2022年和2023年未回款金額佔當期應收賬款的比例分別爲4.84%、13.90%，上升幅度較大。

此外，在研發環節，儘管愛舍倫稱擁有42項實用新型專利、10項外觀設計專利，並擁有著作權2項和5項在審發明專利。但實際上，公司近年來的研發費用率長年低於1%，直到2024年纔開始突破1%達到1.14%。

2021年-2023年，愛舍倫的研發費用率分別爲0.14%、0.64%、0.85%，遠低於同行業可比公司研發費用率的均值3.30%、3.16%、3.24%。

支培元進一步指出，未來OEM代加工廠商可以從多方面尋求突破。一方面，積極拓展客戶羣體，開拓國內外新客戶，降低對單一客戶的依賴；另一方面，重視研發創新，加大研發投入，提升自主創新能力，逐步從OEM向ODM、OBM轉變，打造自有品牌，提高產品附加值。

分紅與資金壓力，商譽減值風險遭問詢

據悉，愛舍倫此次的募集資金擬主要用於凱普樂公共衛生醫療物資產業園建設項目，旨在提高公司產能、擴大規模優勢、提升產品質量和服務、開拓滅菌業務。

招股書顯示，該項目投資總額6.70億元，其中2.65億元用於建築工程費、2.73億元用於項目設備及軟件購置費、894萬元用於項目安裝工程費、1292.72萬元用於項目工程建設其他費用、2795.17萬元用於基本預備費、8347.90萬元用於鋪底流動資金。此次IPO，愛舍倫計劃募集資金3億元，將全部用於凱普樂公共衛生醫療物資產業園建設項目。

實際上，愛舍倫近年的產能利用率呈現出有所波動的狀態。

公司的核心產品，醫用護理墊在期內的產能利用率分別爲135.14%、94.53%、95.24%，醫用冰袋期內的產能利用率分別爲137.17%、141.67%、173.02%，手術鋪單期內的產能利用率分別爲106.22%、100%、95.97%，一次性手術衣期內的產能利用率分別爲87.43%、142.29%、86.92%，手術組合包期內的產能利用率分別爲177.25%、92.17%、103.57%。

同時，值得一提的是，愛舍倫近年來短期借款上升明顯和兩年間8000多萬的分紅。

2021年-2024年，愛舍倫的短期借款分別爲8927.51萬元、9758.01萬元、1.10億元、1.19億元，貨幣資金分別爲1.88億元、1.42億元、7951.55萬元、7294.31萬元，從2023年開始，愛舍倫的貨幣資金已經被短期借款覆蓋。

現金流層面，2024年愛舍倫的經營性現金流同比下降25.50%。

2021年-2024年，愛舍倫經營性現金流分別爲319.38萬元、6490.06萬元、9608.06萬元、7157.78萬元，其中經營性現金流長期低於同期短期借款。

現金流的乏善可陳，短期借款的持續上升，不能不讓人警惕未來的資金鍊壓力，但公司卻在2021年、2023年進行了5000萬元、3045.57萬元的現金股利派發，兩次累計分紅8045.57萬元。

據悉，截至招股書籤署日，張勇直接持有愛舍倫1.97%的股份，並通過愛舍倫管理諮詢、洛威尼森、普洛瑞斯分別間接持有79.58%、4.33%、2.81%的股份，合計控制公司88.69%的股份，爲公司實際控制人。換言之，實控人分走了絕大多數金額。

知名商業顧問，企業戰略專家霍虹屹向《港灣商業觀察》表示，在分紅方面，市場最關心的，是公司在上市前是否進行了過度分紅，如果公司上市前大額分紅，而上市後資金緊張、再融資需求迫切，投資者會質疑這是一種短期利益最大化行爲，而非長期發展戰略。此外，分紅是否與公司盈利能力匹配，也決定了市場的信任度。

很顯然，2021年短期借款近9000萬，經營性現金流僅僅300萬出頭的情況下從容分紅5000萬；2023年短期借款1.10億，經營性現金流9608.06萬元的情況下又再次分紅3000多萬。此種分紅案例是否屬於"過度分紅"，留待市場判斷。

招股書顯示，2021-2024年公司的交易性金融資產分別爲6172.88萬元、4733.20萬元、904.06萬元、400.08萬元。均爲購買遠期結售匯及理財產品。

此外，愛舍倫曾因收購張家港市志益醫材有限公司（簡稱：志益醫材）和蘇州尤妮佳無紡布製品有限公司（簡稱：尤妮佳）資產組而被監管層問詢。

據悉，愛舍倫於2020年12月用4182.73萬元收購志益醫材和尤妮佳的資產組，收購時該資產組賬面價值爲1140.36萬元，可辨認淨資產公允價值爲1875.57萬元，因此產生2307.16萬元的商譽。

並且在收購後該資產2021年以來的實際營收分別爲6670.16萬元、4852.82萬元、5685.07萬元、2953.30萬元，呈下滑態勢。且志益醫材和尤妮佳的原股東爲實控人張勇的外甥任濤、王妍珏夫婦。

審覈問詢函顯示，請發行人：（1）說明按4182.73萬元的價格收購賬面價值1140.36萬元資產組的合理性；（2）說明在資產組2022年大幅下滑的背景下，未計提商譽減值的合理性、合規性。（港灣財經出品）