21深度丨制度、資金、市場沙盤推演：港股承接中概股迴流影響幾何？

21世紀經濟報道記者 楊坪 深圳報道

儘管貿易戰陰影籠罩，中資企業赴美上市的需求仍在。

近期，除了霸王茶姬在納斯達克上市外，傑微芯片、核桃編程等公司也更新了赴美上市的進程。

證監會官網披露，截至4月18日，境內企業境外發行證券和上市備案中，仍有38家企業擬上市地在美國。其中，37家申請在納斯達克上市，1 家申請在紐交所上市。去年，中國公司在美股上市的數量更是創出了十年新高，達到了53家。

“如果中美雙方在證券業監管層面保持政策的連續性，預計中資公司赴美上市數量將繼續保持穩定。但如果美國證券監管層面給中資公司赴美上市’設定障礙’，這將被動導致中資公司赴美上市熱情下降。”艾德金融研究部聯席董事陳剛對21世紀經濟報道記者指出。

面對潛在的政策風險，香港財政司司長陳茂波強調，香港已建立完善的上市制度框架，將全力承接中概股迴歸浪潮。

這番表態在市場引發了關注。

一方面，行業樂於見到更多優質的中國資產迴流港股，以此迎來港股市場資產質量升級、交投活躍度提升的發展新契機。

另一方面，立足於制度設計、投資者偏好、流動性問題等，港股當前的容量能否承接中概股迴流及擬上市企業的需求？轉道港股，哪些企業更容易獲得投資者的認可？

制度創新有何準備？

事實上，此前市場已開始探討中美貿易摩擦對於中概股帶來的一系列影響。

2018年，港交所啓動了過去數十年力度最爲巨大的一場變革，包括允許尚未有盈利的生物科技公司上市、開放同股不同權限制，以及接受部分企業在當地進行第二上市等。

隨後，美團、阿里巴巴率先完成迴歸，在港股完成二次上市。

2020年，美國《外國公司問責法》生效，中概股面臨前所未有的“除牌”風險，“迴流”持續加速。據不完全統計，2018年至2025年4月共有31家中概股赴港上市，實現“美+港”兩地上市。

但Wind數據顯示，截至4月24日，在美上市的中概股總計有390家，總市值超過9200億美元，剔除已在港股或A股實現二次上市或雙重主要上市的企業，仍有超過百家企業尚未“迴歸”。

從制度層面，港交所是否做好了承接中概股的準備？

首當其衝的是兩地的監管規則差異，據瞭解，美國市場採用“披露制”，強調企業自主信息披露，而中國香港更接近“覈准制”，對合規性要求更高。此外，審計底稿、數據安全等問題仍有待政策突破。同時，中國香港與美國法律合規審查重點也有不同。

“美國市場更聚焦於財務真實性，如《薩班斯法案》、證券欺詐風險；香港市場還需額外證明符合內地監管要求，如提供中國證監會出具的境外上市備案回執（2023年新規）、網信辦的數據出境安全評估文件，也需同步遵循《上市規則》第13章的持續責任，如關聯交易事前公告、更嚴格的股價敏感信息披露時限等。”安永大中華區財務會計諮詢服務主管合夥人劉國華對記者指出。

不過，劉國華也提到，香港市場的國際化特徵和制度靈活性爲這一過程提供了緩衝空間，“過去幾年，已有不少美國上市的中概股，通過二次上市和雙重上市的方法在香港成功上市的案例。”

近日，陳茂波表示，香港將“主動出擊”，針對中概股特點優化監管框架，確保企業“來得了、留得住、發展得好”。

其次，中概股企業大多具有獨特的業務模式、股權結構和財務特徵，部分企業可能與港股現有的上市規則存在差異。

近年來，港交所通過修改上市規則，不斷提升市場的包容性，除了2018年的改革之外，2023年，港交所發佈關於特專科技公司上市制度諮詢總結，確定在《主板上市規則》中新加入第18C章，准許讓特專科技公司於聯交所主板上市。

2024年8月，港交所進一步降低特專科技公司的上市門檻，吸引更多具備發展潛力的科技企業赴港上市，推動港股市場結構的持續優化和多元化發展。

當前，港交所還在不斷優化和簡化赴港上市制度。2月，陳茂波指出，香港將改善審批流程，優化雙重主要上市及第二上市門檻，以及檢討市場結構，包括研究設立退市後場外交易機制。

據悉，優化後的雙重主要上市和第二上市制度將放寬對企業的市值、行業屬性（如取消“創新產業公司”要求）及合規年限的限制。

“優化調整後港股市場可能會吸引更多中概股來上市，優化後的雙重主要上市和第二上市制度將放寬對企業的市值、行業屬性及合規年限的限制。例如，第二上市的市值要求可能從原有的’400億港元或100億港元+年收入10億港元’降至’30億港元（上市滿5年）或100億港元（上市滿2年）’，使得更多傳統行業企業及中小型公司符合條件。”陳剛說道。

市場容量能否保障？

在制度創新之外，擺在港股市場的另一個問題在於——當前的市場容量能否接得住中概股的“迴流”？

“中概股迴流將顯著增加港股市場的交易量和上市公司數量。大規模的新增交易量，對港股市場的資金承接能力提出了較高要求。如果市場資金未能同步大幅增長，可能會導致部分股票交易活躍度不足，甚至出現短期的供大於求局面，影響股價表現。”劉國華說道。

先不提有潛在上市需求但尚未上市的企業，據高盛測算，當前符合迴流香港條件的中概股27家，總市值1840億美元（約合1.4萬億港元），其中，拼多多的總市值超過千億美元。

南開大學金融發展研究院院長田利輝對記者指出，若27家符合條件的中概股全部迴流，預計募資約421億美元，或會引發股市波動。

不過，行業人士普遍認爲，當前香港承接中概股迴流的流動性壓力可控。

從資金層面來看，近年來，隨着越來越多科技企業在港上市，港股的交易活躍度得到了顯著提高。Wind數據顯示，2025年以來，港股日均交易額超過2404億港元，遠超此前歷史峰值，是 2024年日均成交金額（1319億港元）的近兩倍。

截至目前，港股上市公司2627家，總市值39.95萬億港元。今年以來，港股漲幅領先多個市場，截至4月24日，恆生指數年內上漲9.22%，恆生科技指數上漲11.36%。

今年以來，雖然港股市場整體波動明顯，南向資金卻並未停止搶籌步伐。

wind 數據顯示，4月至今，南向資金已累計淨流入1724.49億港元，若截至本月末南向資金仍爲淨流入，將實現連續22個月淨流入。合計來看，2025年南向資金淨流入金額已達到6111.01億港元，接近2024全年淨流入金額8078.69億港元的八成。

“基於當前港股日均成交額、南向資金流入情況，疊加中東主權基金注資，可以形成流動性緩衝池。而且，港交所可以通過做市商制度、衍生品創新（如中概股期權期貨）提升市場深度，增強巿場韌性。”田利輝說道。

當然，基於不同的市場偏好，並非所有的“迴流”企業都能獲得港股投資者的歡迎。

從行業偏好上看，劉國華認爲，互聯網與科技行業、新能源與電動車行業、零售與消費企業在港股市場上有望獲得不輸美股的表現。

“互聯網和科技行業由於其高成長性和市場關注度，更容易吸引投資者，另外，港交所擬推出的’科企專線’，便利有關企業的上市申請準備工作，讓申請過程更暢順；新能源和電動車行業具有較高的市場潛力和政策支持，特別是進入港股通的企業，獲得了內地資金的支持，將進一步提升其市場表現。”劉國華說道。

從市值偏好上來，通常市值在百億美元以上的大型中概股企業，憑藉其在行業中的領先地位和穩定的業績表現，容易獲得港股市場投資者的認可。但是中小市值企業可能面臨流動性不足的問題。

極端情況下如何應對？

值得一提的是，目前市場人士也推演了中美“脫鉤”的極端情況，並就其對資本市場的影響進行評估。

根據華泰證券的估算，以恆生綜合指數成份股、納斯達克中國金龍指數成份股以及全球前20大頭部資管機構持有的H股及中概股ADR爲樣本，截至2025年2月28日，美國機構投資者持有港股及中概股ADR的合計規模爲5604億美元，其中港股4130億美元，佔港股總市值的5%，中概股ADR 1474億美元，佔中概股ADR總市值的12%。

華泰證券認爲，在現有的HFCAA框架下，中概股ADR在美潛在退市風險在年內落地的可能性低。但未來政策法規不確定性強，需持續跟蹤。若落地，其間接影響是，可能產生短期情緒擾動，從而影響海外中資股的風險溢價。中長期看，若中概股ADR迴流，港股市場將迎來更多特色優質中國資產（如拼多多等），交投活躍度亦有望提升。

田利輝認爲，中美摩擦下，若美限制美元結算，港股可通過人民幣計價股票和CIPS系統降低依賴。中東及東南亞資本可望填補一些外資缺口，疊加南向資金託底，有望逐步形成’企業迴歸-資本引流’正循環。香港具有戰略緩衝區的優勢，能夠相對平穩地承接中概迴流。

在港府2025/26財政年度《財政預算案》中，陳茂波也提到，港交所會加緊做好在東盟和中東市場的聯繫和推廣工作，吸引更多當地優質企業來香港上市，同時匯聚更多國際資金到港，進一步提升香港國際金融中心的實力和地位。