中金：特朗普“對等關稅”衝擊超預期

來源：中金點晴

特朗普於4月2日宣佈“對等關稅”，幅度超出市場預期。對等關稅採用了“地毯式”關稅與“一國一稅率”相結合的方式，涵蓋超過60個主要經濟體。我們的計算顯示，如果這些關稅完全落地，美國的有效關稅率或從2024年的2.4%大幅上升22.7個百分點，至25.1%，這將超過1930年《斯穆特-霍利關稅法案》實施後的關稅水平。我們認爲，對等關稅或將加大不確定性和市場擔憂，並加劇美國經濟“滯脹”風險。我們的測算顯示，關稅或推高美國PCE通脹1.9個百分點，降低實際GDP增速1.3個百分點，儘管也可能帶來超過7000億美元的財政收入。面對“滯脹”風險，美聯儲只能選擇等待觀望，短期內或難以降息。這將進一步加大經濟下行風險，增加市場向下調整壓力。

一、 對等關稅的具體內容

美國時間4月2日下午4點特朗普宣佈對等關稅相關政策並簽署總統行政令[1]。對等關稅（reciprocal tariffs）框架下采用了全面“地毯式”關稅與“一國一稅率（case-by-case）”的國別式關稅疊加，按照白宮的表述：

► 美國將對所有進口商品加徵基礎10%的全面關稅。這與其此前總統競選過程中所承諾的10%地毯式關稅一致。此前鋼鋁、汽車等已落地25%關稅稅率的行業不受此政令的影響。另外銅、藥品、半導體、木材、部分關鍵金屬與能源產品也被排除在對等關稅框架外，這些行業是特朗普此前提到計劃加徵更高行業關稅的品類，但具體落地時間與稅率仍未公佈[2]。

► 部分國家與地區將面臨更高稅率。目前總統行政令仍未在白宮官網發佈具體附錄細則稅率內容，但從特朗普的表述來看，對等稅率更高的經濟體包括歐盟（20%）、日本（24%）、韓國（25%）、中國（34%）、中國臺灣（32%）、印度（26%）、泰國（36%）等[3]。另外，白宮另一份公佈的Fact Sheet中稱特朗普已簽署行政令，5月2日起停止800美元以下小包裹關稅豁免政策，對其徵收30%的關稅或者25美元每件的關稅（6月1日後將上升至50美元每件）[4]。

整體來看，這些被徵收更高關稅的國家和地區範圍基本符合美國財政部長貝森特此前所說的，特朗普政府正將對等關稅的重點放在對美國持續存在貿易不平衡的經濟體[5]，也與我們此前在《特朗普“對等關稅”前瞻》中的判斷相仿，即順差和稅率都更高的國家和地區，更可能成爲被對等關稅所針對的對象。但實際落地稅率甚至高出我們此前極端情形下的假設。

► 墨西哥和加拿大繼續此前USMCA框架下的豁免，並未受到額外對等關稅衝擊。總統行政令中稱，此前針對於非法移民和芬太尼實施的關稅繼續生效，但豁免得到延長，即所有符合USMCA協議的條件下的加拿大或墨西哥商品繼續享有進入美國市場的優惠待遇，然而不符合USMCA要求的加拿大或墨西哥商品目前須承擔25%的額外從價關稅（加拿大能源10%）。

► 落地時間來看，根據總統行政令，所有進入美國海關領土的商品自2025年4月5日起將承擔額外的10%從價關稅，對額外面臨更高對等關稅的貿易伙伴的商品，將從4月9日起落實新的關稅稅率。

我們的計算顯示，如果上述關稅完全落地，美國的有效關稅率從2024年的2.4%大幅上升了22.7個百分點，至25.1%。這一水平超出了我們在展望報告《特朗普“對等關稅”前瞻》中的極端情形，也將超過1930年《斯穆特-霍利關稅法案》實施後美國的關稅水平（圖表2）。

二、 對等關稅加劇不確定性

我們認爲，對等關稅不僅沒有緩解不確定性，反而會進一步加劇擔憂。首先，對等關稅範圍廣，幅度大，對美國乃至全球經濟都將產生重大影響。關稅實施後，各國將作何反應？會選擇報復，還是忍耐？如果採取報復措施，可能導致關稅戰進一步升級，對全球經濟產生更多下行壓力，這一風險值得關注。

其次，對等關稅之後，是否還會有更多關稅？特朗普此前表示，計劃對半導體、醫療產品、木材、銅等商品加徵關稅，那麼這些措施何時落地？此外，對等關稅也沒有包含墨西哥和加拿大，目前對從這兩個國家進口的符合《美加墨貿易協定》（USMCA）的商品實行關稅豁免，後續政策如何變化，也存在不確定性。

第三，對等關稅將持續多久？未來是否可以通過談判降低？如果談判，什麼時候可以開始？長期來看，特朗普希望通過加徵關稅來促進製造業迴流，並想以關稅的收入來彌補減稅帶來的財政赤字。如果特朗普堅持要實現這些目標，那麼是否意味着關稅將不是暫時的，而是具有一定持續性？這些問題也都沒有答案。

三、 對美國經濟的影響

如果上述關稅持續下去，美國經濟將面臨更加嚴峻的“滯脹”風險。首先，經濟增長下行將難以避免。從微觀上講，加徵關稅後，企業面臨提高價格和不提高價格兩種選擇。若選擇提價，消費者將承擔更高的成本，需求將放緩，加大經濟下行壓力。若選擇不提價，企業自身利潤將受到擠壓，對就業的需求將減弱，最終同樣導致經濟放緩。

從宏觀上講，關稅本質上是政府增加稅收，企業與消費者承擔成本，其效果等同於財政緊縮。特朗普加徵關稅將導致貨幣從私人部門回籠政府部門，私人部門淨資產減少，投資和消費支出將受到抑制。而在私人部門之間，到底是誰承擔關稅成本，則取決於其他國家和地區的生產者與美國消費者之間的議價能力，以及這些國家和地區匯率相對於美元匯率的變動。當然，這些關稅收入未來可能以減稅的方式返回給美國企業和消費者，但至少短期來看，其對總需求將產生負面影響。

其次，關稅會推高物價水平，增加通脹在短期內的上行壓力。儘管需求疲軟最終會壓制通脹，但在這之前，消費者或將先經歷一波價格上漲。根據密歇根大學的調查，美國消費者對未來一年的通脹預期於3月份大幅攀升至5%，爲2022年以來最高，對未來5-10年的通脹預期上升至4.1%，爲1993年以來最高（圖表3）。對等關稅落地將加劇短期內的物價上漲壓力，從而增加通脹預期自我實現的風險。

我們的計算顯示，在之前的關稅基礎上，再疊加對等關稅，或將推高美國PCE通脹1.9個百分點，增加美國財政收入7374億美元，降低美國實際GDP增速1.3個百分點（圖表4）。我們上面的測算沒有考慮匯率變化。如果美元升值，對美國的影響將減弱。反之，負面影響將加劇。此外，我們假設美國消費者和海外生產者平分關稅損失，即一半的成本增加轉嫁給美國消費者，另外一半由貿易伙伴承擔，並假設美國一年內的稅收乘數[6]約爲1。如果美國消費者議價能力弱，其經濟面臨的負面影響還將更大。

四、 對貨幣政策的含義

面對“滯脹”風險，美聯儲只能選擇等待觀望，短期內或難以降息。根據我們上面的計算，對等關稅可能帶來較大通脹風險，再加上目前消費者通脹預期已經在擡升，這將迫使美聯儲不得不將政策重點重新放到“防通脹”方面。我們認爲，在對等關稅落地後，美聯儲至少需要兩個月的時間來評估其對通脹的實際影響。因此，除非美國經濟狀況極爲疲弱，否則美聯儲很難在上半年做出降息決定。美聯儲難以降息意味着“美聯儲看跌期權”缺失，這將進一步加大美國經濟下行風險，增加市場向下調整壓力。

圖表1：美國對等關稅的稅率

資料來源：白宮，NBC News，中金公司研究部

圖表2：美國有效關稅率將大幅上升

注：1900-1918年和2024年爲美國政府財年，1919-2023年爲日曆年，2025年爲作者估算。

資料來源：USITC，Wind，中金公司研究部

圖表3：美國消費者通脹預期大幅擡升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表4：美國財政收入預計將因關稅增加

資料來源：USITC，Wind，中金公司研究部

作者：

肖捷文 分析員SAC執證編號：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234

林雨昕 聯繫人SAC執證編號：S0080124070052

張文朗 分析員 SAC執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

劉政寧博士對本文亦有貢獻。