中金公司李求索：機會大於風險，外資對中國資產的興趣會繼續擡升

編者按：在當前全球局勢中，地緣衝突頻繁，貿易保護主義甚囂塵上。美國近期出臺的所謂“對等關稅”，本質是貿易單邊主義行徑，嚴重衝擊國際經貿秩序，給全球經濟前景蒙上陰影。

中國憑藉完整產業鏈與龐大內需市場的堅實底氣，以強硬姿態有力反制。如今，中國經濟彰顯出強大韌性與潛力：新質生產力加速形成，傳統產業轉型升級穩步推進，政策層面大力推動擴大內需戰略，持續爲市場注入活力。

在此背景下，如何把握中國資產重估帶來的廣泛而重大的投資機遇？證券時報特推出“中國資產重估”專欄。記者深度訪談衆多國內外知名投資機構負責人、研究專家、投行領軍人物和高科技企業負責人，深入剖析重估邏輯，致力於爲投資者提供兼具實效性與前瞻性的參考視角。

“今年的宏觀背景可以概括爲‘外部有風險，內部會應對’。”近日，中金公司研究部首席國內策略分析師李求索在接受券商中國記者專訪時指出，科技突破與地緣格局變化正推動中國資產估值體系重構。

李求索強調，儘管來自外部的不確定性短期內擾動市場，但中國資產具備多重利好條件。在他看來，當前中國資產機會大於風險，預期海外投資者對中國資產的興趣將逐步擡升。與此同時，他認爲下半年A股表現或優於上半年。

以下是採訪實錄：

中國資產機會大於風險

券商中國記者：美國所謂“對等關稅”政策下，中國資產重估敘事是否有變化？

李求索：我認爲中國資產重估還在延續過程中。近期美國所謂“對等關稅”引發全球資產波動，在我看來，這一輪的衝擊要比2018年—2019年貿易摩擦時期更大。但從近期股市、債市、匯市看，中國資產的表現更穩，明顯優於美國。這主要源於中國當下具備較多有利條件，使得資產重估能夠延續。

券商中國記者：應該如何理解中國資產重估的本質？

李求索：中國資產重估敘事核心在於科技突破與地緣格局變化推動中國資產估值體系重構，這一過程以AI技術發展爲催化劑，疊加全球資本再配置趨勢，形成了“敘事驅動+基本面支撐”的雙重邏輯。

科技敘事層面，DeepSeek的技術演進意味着中國可以打破美國技術壟斷，市場開始重新評估中國科技企業的創新潛力與全球競爭力。產業角度看，中國資產重估還處在預期發酵的早期階段。

地緣敘事層面，在美國實施“對等關稅”的背景下，逆全球化持續演繹和發酵，資產價格實際已經初步反映了未來有可能會發生的結果。如前所述，這次美國市場“股債匯三殺”，但中國資產受到的影響則非常小。

另外從市場估值層面看，無論是縱向看，還是橫向看，A股和港股當前估值都比較低。以滬深300指數爲例，動態市盈率不超過11倍，大概是歷史均值（12.6倍）以下0.8倍—0.9倍標準差的位置，這其實是一個比較有投資吸引力的時點。再橫向和美股比較，過去幾年美股的估值一直處在歷史偏高位，股權風險溢價在歷史偏低位，這意味着此前投資者對美股可能計入了相對樂觀的預期。

與此同時，滬深300當前股息率水平約爲3.5%，股債的相對吸引力處在歷史高位。因此，從市場整體狀況看，中國資產重估還具備較好條件和優勢。

券商中國記者：在中國資產重估的這個長期過程中，可能存在哪些擾動因素？

李求索：美國“對等關稅”政策就是擾動因素之一。今年的宏觀背景可以用“外部有風險，內部會應對”來概括，重點要看來自外部的不確定性何時轉變爲確定性。屆時可能會帶來機會，也可能是風險，從而帶動資產價格的進一步變化。

我認爲中國資產應該是機會大於風險。一方面是自去年“9·24”以來，政策取向已發生明顯轉變，面對今年來自外部的不確定性，政策應對或會有相應的提升。因此，短期內來自政策的支持會非常重要。中期要看中國的科技創新能不能在國際競爭層面有更好的突破，甚至領先。從當前技術演進，以及國家對科技創新的支持力度看，我們認爲會有較大的發展空間。

海外投資者對中國資產的興趣會逐步擡升

券商中國記者：中國資產重估對A股和港股的估值水平和結構帶來哪些影響？

李求索：剛纔是從整體介紹了A股和港股的估值水平，這兩個市場在實際表現中會產生一些分化。港股由於結構性因素，受到科技敘事影響更大，有可能受到產業趨勢驅動帶來整體指數層面的快速上行；而A股受政策和宏觀因素影響更深，未來指數層面表現仍更多取決於政策提振、宏觀數據改善，以及企業盈利的好轉。

券商中國記者：配置中國資產的核心邏輯可能有哪些變化？

李求索：我們較早提出了新老經濟的理論。老經濟，也就是傳統經濟，如果用PE（市盈率）來估值，金融、地產等週期類行業、泛消費類領域在A股和港股的估值都處在絕對被低估的階段。相對而言，新經濟領域的估值水平偏高，港股大概在17倍，A股的計算機板塊要更高一些。但我們應該用動態的視角去看這些新經濟企業，估值是否合理要看對未來的預期。

科技企業最重要的特點在於其未來具有不確定性。我們認爲中國當前的土壤能夠培育出優秀的、具有較強成長性的企業，並使其得到更好發展。我們之前曾用企業生命週期理論來衡量估值，把企業分成萌芽期、成長期、成熟期、衰退期。A股很多科技類公司都處在成長期，有些甚至是萌芽期。在這種階段，我們認爲用PE來估值可能並不一定合適，PS（市銷率）、PEG（市盈率增長比）或許更合理。

券商中國記者：您看好哪些產業賽道？

李求索：我們一般把成長型行業分爲三個領域：第一類是計算機、電子通信、傳媒等偏科技類的；第二類是新能源產業鏈、高端製造、軍工等偏製造類的；第三類是醫藥爲代表的消費和成長屬性共存板塊。這三類在目前環境下會有不同的演繹邏輯。

第一類科技成長領域的景氣度仍處在相對高位，無論是從產業發展還是投資角度，都是中長期較好的方向。

第二類製造業在邏輯層面可能跟科技成長並不完全一致。但如果供需層面能有更好的邊際變化，可以對新能源、綠色發展領域給予更好的中長期期待。再如人形機器人、深海科技、高端數控機牀等高端製造方面，跟全球頂尖技術相比，我們有些已經處在頂端，有些仍在追趕，但目前都屬於發展前景較好的領域。

第三類醫藥主要看消費和成長性的結合，我們認爲創新藥、智慧醫療等在未來應會取得長足發展。

券商中國記者：我們也關心外資態度，很多外資在增配中國，但從機構統計數據看，一些主動型長線外資仍在觀望。您怎麼看待中國資產對全球資金的吸引力？

李求索：單看A股市場，外資投資A股主要分成QFII和RQFII、滬深港通兩個渠道。按照央行的口徑，目前外資在A股持有市值大約有3萬億元，其中滬深港通所佔的存量規模約有2萬億元。

其實過去這些年，外資進入A股的資金規模在不斷提升。哪怕是外部風險相對較大，或中國資產有波動的時期，比如2018年、2023年，外資對中國資產還呈現着資金淨買入趨勢，尤其是A股。

我們認爲這個趨勢還會延續，一方面是前面提及的科技敘事、地緣敘事以及估值層面的優勢，對外資有明顯吸引力。另一方面是國家不斷推進資本市場的雙向高水平開放。在我看來，海外投資者對中國資產的興趣會逐步地擡升，此期間肯定會有一些擾動，可能有的外資看得樂觀些，有的看得稍微謹慎些。而港股的海外投資者佔比一直要比A股高，並且今年以來中國資產重估在港股的體現要比A股更爲明顯，海外投資者對港股的興趣應還在持續提升中。

A股下半年的整體演繹或比上半年更好

券商中國記者：談到港股不得不提到南向資金。年初以來南向資金不斷涌入港股，甚至引發了定價權的討論。未來南向資金會否繼續保持對港股的這種熱情？

李求索：其實南向資金搶奪港股定價權在過去幾年也引發過討論，尤其是2021年。過去四年，南向資金每年在港股的淨買入規模都很大，2024年全年有7440億元，2025年年初至今，僅四個多月的時間，就已達到5742億元，可以看出南向資金對港股的興趣在明顯提升。

從結構而言，南向資金主要分爲高淨值個人和金融機構兩類，其中金融機構又可以拆分爲公募、私募和險資。預計未來南向資金對港股依然保持淨買入的趨勢，且量級並不低。主要在於港股估值相對A股更有吸引力，並且受益於中國AI技術突破，科技成長板塊會吸引公募、私募和高淨值個人配置。另外，當前港股的股息率要比A股高近2個百分點，這也意味着一些偏好高股息偏好的投資者，尤其是險資會更傾向配置港股。

其實，從跟海外投資者在成交和持有市值的佔比兩方面比較，南向資金的比重不斷擡升。僅從滬深港通口徑考量，南向資金當前的成交佔比已超過30%，可以說南向資金搶奪港股定價權的演繹是越來越明顯了。

券商中國記者：說到科技板塊，在經歷上漲又回調後，現在還“擁擠”嗎？

李求索：我認爲當下節點，科技成長領域仍然可以做一些配置。其實早在2024年底，我已經感覺到投資者對科技成長非常感興趣。隨着DeepSeek的技術突破，大家對科技板塊的關注度進一步擡升，在2月初到3月，確實較爲擁擠。但從3月中旬到4月中旬，也就是美國“對等關稅”尚未出臺前，短期交易擁擠及估值帶來的風險已在釋放過程中。科技成長風格實際已經被回調到比較具備吸引力的位置，且近期相對錶現較好。

券商中國記者：最近外圍環境變化非常大，對於投資者而言，當下市場環境需要注意什麼？

李求索：外部波動短期內確實會對資產價格帶來一定影響，但我們一直在強調中國資產當前具備的四個有利條件：地緣敘事、科技敘事、中美估值差異以及積極的政策應對。

從中央匯金、中國國新、中國誠通的快速增持動作，到當前超300家上市公司公告增持回購，再到金融監管總局鼓勵保險提升權益類資產倉位，政策應對非常積極。因此無論是A股還是港股，下行風險都比較有限。

在這種背景下，A股和港股都可以考慮做一些結構性配置，包括紅利資產、科技成長等。等不確定性未來轉變爲確定性後，不妨對指數層面的表現看得更爲積極一些。從整體環境看，A股下半年的整體演繹可能要比上半年更好一些。

責編：戰術恆

排版：劉珺宇

校對：王朝全