浙商證券：2025年美債利率可能在4%-5%之間寬幅震盪 流動性暫時無虞
智通財經APP獲悉，浙商證券發佈研報稱，4月7日以來美國10年期國債收益率出現快速飆升可能因爲特朗普政策擾動過大，“基差交易”平倉所致。2025年美債利率可能在4%-5%之間寬幅震盪，特朗普政策階段性回擺後美元美債流動性問題大規模發酵風險有限。
一是特朗普政策階段性回擺，“對等關稅”政策落地後未來不確定性進一步上行空間有限。二是美聯儲有充足政策儲備維持市場流動性。三是海外市場投資者購買美債比例沒有明顯下行。未來應持續觀測美債市場拍賣情況和美國《財政部國際資本報告(TIC)》的海外持倉情況。
浙商證券主要觀點如下：
美國“基差交易”規模大，易衍生金融風險
4月7日以來美國10年期國債收益率出現快速飆升，由4月4日4.01%升至4月8日4.26%，且在4月9日一度觸及4.5%。美國國債收益率的快速飆升可能是“基差交易”平倉導致。
基差(basis point)是美國國債現貨和期貨的價差，基差交易就是指在期貨合約接近到期時從期貨和現貨的價差中進行套利的交易。交易者會同時在現貨市場和期貨市場進行操作，對基金來說通常是單一方向買入現貨同時賣空期貨來鎖定基差，從而在基差收斂獲得收益。由於基差交易的價差通常較小，且基差交易需要同時在現貨和期貨兩個市場進行操作，資金佔用量較大，因此對衝基金往往使用較高槓杆來放大利潤率。
通常來說基差交易的風險較低，因爲期貨和現貨的往往同步波動，且基差理應隨着到期日的臨近而縮小，但面對極端行情時(例如特朗普加關稅、公共衛生事件等)市場波動可能變大甚至出現期貨、現貨價格波動方向相反的情形。這種“小概率”的尾部風險將通過基差交易的“高槓杆”被放大，對投資者造成損失。
極端行情下，大規模的基差交易平倉可能對金融市場流動性產生衝擊，進而引發系統性風險。例如2020年3月，受公共衛生事件影響美國金融市場波動率升高，對衝基金大規模平倉基差交易拋售美債，又進一步加劇美債市場流動性危機。根據美聯儲2020年6月金融穩定報告，2020年2月底至3月初，由於市場擔憂公共衛生事件發酵，投資者開始出售長期國債和MBS，將其換成更具流動性的短債，基差交易平倉的問題開始顯現，尤其在3月中旬美債收益率快速從3月16日0.73%上升至3月18日1.18%。
2020年美聯儲採取了多種方式救市。一是3月3日、3月16日兩度開啓緊急公開市場委員會會議，將聯邦基金利率由1.75%降至0.25%。二是擴大回購業務，紐約聯邦儲備銀行公開市場部門增加了隔夜和定期回購作的規模。三是新設回購工具，3月12日，聯儲推出總額5000億美元的回購操作 (Repo Operations)，以解決國債融資市場的中斷問題，美聯儲回購作的使用量在3月17日達到峰值，未償隔夜回購和定期回購爲 4960 億美元。
2023年以來風險資產波動性下降，美國金融機構基差交易、槓桿交易規模增大，價格“負反饋”風險增加。2023年以來美國維持高利率環境，但股價上漲、企業債信用利差收窄，且資產波動性下降，VIX指數降至公共衛生事件以來低點。融資成本和波動性的邊際下降促進槓桿交易增加，美聯儲2024年4季度金融穩定報告顯示對衝基金平均總槓桿率在24年Q1達到9，是2013年(6.5)有記錄以來最大值。高槓杆指向基差交易規模增大，美國金融研究辦公室 (OFR)數據顯示對衝基金期貨空頭淨頭寸由2023年1月0.57萬億美元快速上行至2025年11月大選前1.38萬億美元，隨後下行，至2025年3月降至1.14萬億美元，依然大幅高於2020年2月底流動性風險爆發前對衝基金空頭頭寸規模(0.7萬億美元)。
特朗普政策不確定性強，“基差交易”去槓桿可能是特朗普轉向的重要原因
根據美國財長貝森特表態，特朗普在週日和他長談時提到可能“暫緩”關稅的實施，就時間節點來說正是中國對美加徵關稅反制之後。
基差交易槓桿率較高容易受到波動性的影響，過大的市場波動性可能迫使基金平倉，觸發去槓桿、被迫拋售美債和美債進一步價格下跌的負反饋。例如根據IMF2021年報告，2020年基差交易去槓桿就是因爲公共衛生事件影響，美債期貨和現貨價差走闊，進行“基差交易”對衝基金被迫補充保證金，最終導致去槓桿。
特朗普“對等關稅”政策落地以來美債市場波動率大幅提高，美債市場隱含波動率指數(MOVE)從4月1日104.7飆升至4月8日139.9，絕對水平接近2020年3月硅谷銀行危機時期均值151.2。同時美債市場流動性壓力指數上升，由4月1日2.9升至4月8日3.2，硅谷銀行危機時期2020年3月均值約2.6。
4月2日以來10年期美債和SOFR利差快速下行，從2025年4月1日-43.86快速下行至4月8日-60.33，處於2021年至今最低點，指向“基差交易”平倉導致美債流動性快速收緊。這是因爲美國國債流動性好於掉期合約，當對衝基金頭寸被平倉時，交易商(銀行)會拋售美國國債，由於拋售量巨大，導致國債價格下行速度快於掉期合約利率，二者利差走闊。
此外，4月美債拍賣和個人所得稅節奏還會進一步收緊金融市場流動性。
一是美債拍賣，根據美國財政部數據顯示，4月9日美國財政部拍賣 390 億美元的10年期國債，4月10日還有30年期美債拍賣，下週14日、15日還有1年期以內的短債拍賣。
二是4月15日是個人所得稅繳納截止日。屆時資金將從銀行準備金賬戶向TGA賬戶轉移，收緊金融市場流動性。
未來美債收益率可能在4%至5%之間寬幅震盪，美債流動性暫時無虞
2025年美債利率可能在4%-5%之間寬幅震盪，特朗普政策回擺後美元美債流動性問題大規模發酵風險有限。
一是特朗普政策階段性回擺，“對等關稅”政策落地後未來不確定性進一步上行空間有限。衡量美元系統流動性緊張程度的的SOFR-OIS利差在4月8日一度飆升至15.3，接近俄烏衝突和2023年3月硅谷銀行危機時期高點水平，但4月9日特朗普宣佈給予“對等關稅”90天延期後SOFR-OIS利差快速收窄至4月9日0.9，顯示流動性壓力短期消退。預計特朗普政策不確定性減小後美債市場波動性和流動性壓力指數均會出現下行。
二是美聯儲有充足政策儲備維持市場流動性。聯儲貨幣政策可以在緊急情況下“救市”，2020年爲應對流動性問題聯儲設置的5000億回購工具(REPO)當前仍然生效，2025年4月8日該工具曾短暫向市場提供1億美元流動性，截至4月9日該工具用量重新降爲0，目前仍有5000億美元額度向市場投放流動性，且聯儲有能力隨時加碼。
三是海外市場投資者購買美債比例沒有明顯下行。一是從總量來看，截至2025年3月底，特朗普上臺以來美債拍賣總金額4360億美元，其中海外投資者513億美元，佔比約12%，與之相比去年同期海外投資者拍賣佔比9%。二是從10年期和2年期美債拍賣情況來看，特朗普上臺以來外國投資者參與拍賣比例也未見明顯下滑。但由於拍賣數據不能完全反映美債市場全貌且有一定滯後，未來應持續觀測美債市場拍賣情況和美國《財政部國際資本報告(Treasury International Capital)》的海外持倉情況。
風險提示
中美貿易摩擦超預期惡化;海外經濟超預期下滑。
本文源自：智通財經網