張瑜：黃金處於十年脈衝期，當真正的波動來臨時，金價漲幅可能遠超想象
宏觀是近年投資最重要的課題；黃金又是投資繞不過的關鍵資產。
6月10日，華創證券研究所副所長，宏觀首席分析師張瑜圍繞當下的宏觀經濟、世界經濟格局和黃金投資的前景，做了一場關於“解碼黃金的隱性定價”的最新分享。
張瑜認爲，站在當前的金價下，她依然維持2023年12月份首次報告的觀點，黃金行情是10年級別的戰略（行情），她依然繼續看多黃金，重視黃金的配置價值。
張瑜還認爲，當下空談黃金的“宏大敘事”沒有太多意義，關鍵是要構建一個量化模型來衡量黃金的表現，跟蹤黃金的走勢，並對黃金的未來空間做出比較有針對性的研判。
張瑜還提醒，不要低估黃金的“肥尾效應”（小概率事件發生的可能性）。她表示，當“真正的動盪”來臨時，黃金價格的上漲幅度可能大大高於想象。所以，要對黃金保持戰略敬畏。
金句：
1、過去兩次百年秩序重構期，都出現了10年左右的黃金激烈脈衝。當時黃金漲幅都是3~5倍以上。
2、黃金的收益兌現是脈衝式的，而現在黃金大概率已經進入脈衝期了。
3、當下的黃金價格，在剝離傳統因子後，“不能解釋的部分”已達到上個世紀七八十年代的峰值，和當年佈雷頓森林體系瓦解、黃金美元脫鉤時相當。
4、上個世紀七八十年代黃金和美元脫鉤，推動形成了全球金融衍生品與石油美元的新循環體系。此次“秩序重構指數”再次逼近高點，可能指向黃金迥然不同的結局。
5、黃金對於當下的秩序主導者而言可能是一個“復古式避險”；對於秩序挑戰者可能是一個戰略性儲備；對其他秩序內的旁觀參與者，是一個籌碼的廣泛押注。
6、未來實物黃金很有可能相對紙黃金是有溢價的，而且隨着秩序的重構，各個國家對於各種投資資產的限制可能更多。
7、如果認爲當今世界是一次綜合的秩序重構，黃金現在就正在突破50年壓力位，後續可能走向新的“無人區”，新的高彈性、大脈衝空間。
（下文演講實錄，採用第三人稱，部分內容有刪節）
“宏大敘事”沒有太大的意義
張瑜表示，近幾年黃金的走勢，可以用“懷疑”、“懷疑被證僞”、“超預期”，“又被懷疑”、“又證僞”、“再超預期”來形容。（投資者的觀點）出現了很多次反覆，但都一一被證僞。
站在今天這個時點上，關於黃金的“特別空洞的宏大敘事”基本已經人盡皆知，泛泛而談已經沒有什麼太大的意義。
預測未來的黃金走勢，必須得拿出真刀真槍的、能夠定量的工具，用新的指標體系去捕捉交易、解釋交易。
十年戰略看多黃金
張瑜隨後回顧了2023年以來，該團隊對黃金的4篇深度報告。
第一篇報告發表於在2023年12月，標題是《金：百年，十年，今年》。當時的結論是：在百年一遇的全球秩序重構期，疊加短期美元大勢結束（背景下），未來十年戰略看多黃金。黃金的行情將在明年（2024年）啓動。
第二篇報告發表在2024年5月，名稱爲《黃金的“非尋常”定價》。彼時黃金自2023年12月已經漲了20%了。當時市場對黃金與美元指數脫鉤有普遍認知，但說不清楚如何脫鉤。而這篇報告，參考世界黃金協會月度、季度、年度數據，設置了三個定量模型以證明近兩年。傳統因子對金價的解釋力系統性下降，黃金價格背後有“非傳統的、看不見的力量”。
第三篇報告發布在2025年3月，報告名稱《黃金狂想曲》，對黃金在5種極端情景下金價的表現進行了推演。此時黃金價格已突破3000美金/盎司，金價見頂論層出不窮，張瑜團隊寫作這個報告是爲了打開了市場對黃金認知的侷限性，提出要摒棄資上的思維慣性，黃金在真正的動盪之下，上漲空間會大到超乎想象。
2025年5月，團隊推出第4篇報告《黃金隱含“秩序重構”指數》，報告指出，當下的黃金價格剝離傳統因子之後，那不能解釋的部分已達到上個世紀七八十年代的峰值。彼時恰逢佈雷頓森林體系瓦解，黃金美元脫鉤，形成了全球金融衍生品與石油美元的新循環體系，是很大的秩序重構。此次指數是否超越那次高點，可能意味着迥然不同的結局。
黃金的四大核心問題
張瑜總結了黃金價格幾個核心特徵：
無息資產；
供給稀缺；
人類的硬通貨共識；
長期收益持平美股；
短期持有體驗差，收益率偏低時間佔比明顯偏長；
不漲則已、一漲就是三五倍；
與其他大類資產有非常好的對衝效應、相關係數比較低。
而落到黃金投資上，有4個核心問題：
爲什麼是現在？爲什麼是黃金？還能漲多少？投資什麼黃金？
黃金投資已進入脈衝期
關於第一個問題“爲什麼是現在”？
張瑜的結論是，黃金的收益兌現是脈衝式的，而現在黃金大概率已經進入脈衝期了。
隨着全球進入百年一遇的秩序重構期，所有股、債、法幣等與特定國家信用相關的資產，都面臨着是展現秩序溢價還是秩序折價的不確定性。
金融貿易是高度以信用合約秩序穩定爲前提的，所以在整個新自由主義時代，即過去40年，小政府、金融自由化、資本無國界、美元循環秩序穩定，現代金融與貿易得到了極大的發展。
而當下新自由主義逆流，保守主義擡頭，民粹主義擡頭，現代的整個金融和貿易都開始出現了民族性、保守性與脆弱性的特點。
黃金對於當下的秩序主導者來講，它可能是一個“復古式避險”；對於當下的秩序挑戰者，它就可能是一個戰略性儲備；對其他秩序內的旁觀參與者，它是一個籌碼的廣泛押注。
秩序重構期漲幅驚人
關於第二個問題“爲什麼是黃金”？
張瑜認爲，過去兩次百年秩序重構期，無論是1800年前後還是1930年前後，都出現了10年左右的黃金激烈脈衝。當時黃金在十年裡的漲幅都是3~5倍以上。
一旦秩序明朗之後，黃金就不值錢了。新秩序、新主導就會站上黃金的肩膀走向歷史舞臺的核心。
兩種可能情境
關於黃金還能漲多少？
張瑜表示，先不考慮歷史上黃金脈衝期3~5倍的參考，從定量的角度去思考的話，當下“秩序重構指數”（即剝離傳統因子的部分），差不多達到了佈雷頓森林體系（崩潰時）的峰值。
基於這個結論，張瑜給出兩種可能的參考情景：
第一種情景，如果你認爲未來10年或更久的全球秩序重構，是一個結合政治、軍事、經貿和法幣財富體系的立體重構。那麼黃金還有上漲空間，它的漲幅會超越歷史上的貨幣秩序重構。後續，“秩序重構指數”在突破50年高點壓力位後，將是一波不可預計的脈衝。
第二種情景，如果你認爲未來全球秩序（軍事、科技、經貿等）依然穩定，只是美元體系弱化、貨幣重構和糾偏的問題，那麼考慮到黃金定價已經接近佈雷頓森林體系瓦解的峰值，似乎好像漲幅要告一段落。
所以，到底是情景一還是情景二，不可避免涉及到主觀大勢研判選擇的問題。張瑜表示，她主觀上認爲是第一種，也就是全面秩序重構，不僅是貨幣體系重構的問題。
長期看多實物黃金
關於投資什麼黃金？
張瑜表示，長期還是看多實物黃金，實物黃金很有可能會在長期的未來相對於紙黃金有溢價。2025年開年以來，英國和美國搶現貨黃金造成黃金異動，已經給敲響一個小小的警鐘。
未來實物黃金很有可能相對紙黃金是有溢價的，而且隨着秩序的重構，各個國家對於各種投資資產的限制可能更多。
短期，紙黃金可以更好地發揮靈活買賣（的特點），可以降低資產組合的波動率，因爲它與其他資產相關係數比較低，是爲數不多能夠與全球所有主要大類資產都能夠形成互相對衝的功能。
所以，看需求、看階段（選擇）。中期，她提出的十年看多實物黃金。
供給側不可能大幅增產
張瑜還總結了黃金的一些資產特徵：
第一，黃金長期收益率可以比肩標普500。1920年以來黃金與標普500的年化收益率，分別是5.37%和5.83%，非常接近。
第二，黃金與主要的股債資產相關性都比較低，能夠改善資產組合的表現。傳統股債組合引入黃金之後，可以改善股債組合的有效邊界。
第三，黃金供給側相對比較穩定，2024年，黃金礦產產量已經達到歷史高點3661噸，加上一些金礦增產以及回收金的供應，總供應量同比增長1%。但是，2024年，黃金總需求端同比增長達到25%。
第四，黃金市場的日均交易量與美國短債市場相當。黃金市場規模非常龐大，全球性流動性
第五，國內主要的黃金的投資方式有7種，按照風險承受能力與風險承受意願可以劃分爲4個象限，比如黃金期權、黃金期貨、黃金T+D、黃金股、紙黃金、黃金ETF/QDII、實物黃金。
結合她對長期黃金的看法，以及現在的投資限制，再考慮到全球秩序重構是動態的，她再次重申，未來紙黃金很有可能相對實物黃金存在折價風險，或者實物黃金可能會有溢價。
資產彈性很大
張瑜還列出了黃金在幾項極致情況下的或有表現。她強調，這些情形下給出的黃金價格不代表目標價，但這能體現，黃金資產的彈性是很大的。
而且，黃金的漲幅存在很強的肥尾效應（有低估），資本市場的參與者要積極應對這種低估。
第一個情況，新興市場增儲黃金。全球主要的新興市場儲備貨幣中，黃金的比重均值大概就只有9%左右，遠遠低於發達市場平均的26%左右的水平。假設新興市場當將外匯儲備當中的黃金比重提到與發達國家差不多，意味着整個發展中國家的外匯儲備的調整要消耗4~5年的黃金產量。
如果這個過程在未來10年逐步實現，每一年的黃金增量需求有40%；即便分攤到30年來實現，每一年都還有15、16%的增長需求。對於一個商品來講，每一年都有10多個點的（增長）需求，持續30年，這是很驚人的事情。
按這種假設，從供需平衡上來講，10年之後黃金價格就可能在兩三萬美金/盎司。即便按30年計，10年之後的黃金應該有七八千美金/盎司。
第二個情況是，加密貨幣的崩塌。她強調，這不代表對這個事情的看法，但現在新能源、量子計算都在快速發展，存在擊穿加密貨幣的底層的邏輯風險。即便不擊穿，加密貨幣本身波動性非常大，從比特幣的歷史來看，2017年比特幣暴跌的時候，確實有少量的避險資金流向黃金資產，帶來黃金價格突破。
所以，她認爲，黃金與比特幣的動態相關係數經常爲負，過去一段時間，有人覺得黃金和比特幣一起在上漲，她並不這麼認可，比特幣與黃金還是不一樣的。
第三個情況是儲備貨幣的易主。這種情況，他們用價格模型算出來，10年之後黃金價格可能達到將近9萬美金/盎司，這是非常極致的情況。
第四個情況是地緣政治衝突升溫。黃金是熱戰的一個“玩家”，信用貨幣一定程度上要失效，假設新增的貨幣化債務最終都是以黃金進行償付，每盎司黃金要支撐1.4萬美元的債務。這也是一個視角。
第五情況是金本位復辟。當然，這個情況的概率幾乎沒有了。
她進一步表示，任何一個資產在供需邊際上，如果形成這樣的供需缺口，價格彈性有多大是清楚的。前兩年，大家去炒銅，也就是銅在大的供需平衡表邊際上差幾萬噸、10萬噸、20萬噸的事。
走向新的“無人區”？
5月份，張瑜團隊做了一個GIORI指數，就是黃金隱含“秩序重構”指數。
這是用1974年以來傳統的宏觀變量（來擬合），把黃金傳統因子能夠解釋的漲幅全部扣除，不能解釋的部分，類似於模型估計的殘值部分，單獨提取出來做成指數。
指數顯示，那些看不見的、真正的、黃金秩序重構那部分力量，目前指數的峰值恰好與七八十年代峰值剛剛持平，略有超過。
如果認爲現在的黃金只是在交易貨幣體系重構，可能看到漲幅好像已經差不多了；如果認爲當今世界是一次綜合的秩序重構，黃金現在就正在突破50年壓力位，後續可能走向新的“無人區”，新的高彈性、大脈衝空間。
最終，張瑜再次強調了觀點，依然維持2023年12月份第一次寫報告的觀點，（黃金）是10年戰略級別，看多黃金戰略，重視黃金的配置價值。
當前的黃金位於百年一遇的全球秩序重構期，黃金是處在這個非常少見的十年的價格脈衝期中的。所以，還是對黃金要保持戰略敬畏，特別是利用工具和指數打開了想象空間之後，就更加知道資產的特性了。