債券市場進入交易元年，面對“開倒車行情”，基金經理如何向精細化交易要收益？

財聯社8月5日訊（記者 閆軍）債券徵稅新規落地，8月8日起，對在該日期之後（含當日）新發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復徵收增值稅。在業內看來，未來國債、地方債、金融債可能會迎來新老券的雙軌定價。隨市場交易情緒而波動，利差可能進一步壓縮。

當前的債基投資者需要面對兩個難題：

一是近200萬億債券資產進入低利率區間，對於大體量機構管理資金，7萬億債基、31萬億的銀行理財、30多萬億的保險資產管理規模來說，如何做出收益差？

二是基本面和貨幣政策的週期性特徵已開始降波，債券市場缺乏明顯增量資金，機構之間博弈明顯，以7月份銀行理財防禦性贖回債基爲例，公募基金經理又該如何應對？

摩根士丹利基金固定收益投資部副總監、大摩安盈穩固6個月持有期債券基金經理吳慧文表示，債券市場從單邊行情進入低利率、低波動、低利差的震盪週期，大開大合的單一久期策略已然不再奏效。債券市場投資邏輯已然從“配置爲王”轉向“交易爲王”，靠低利率資產的單一配置已經無法滿足投資人的收益回報訴求。吳慧文進一步表示，在震盪市，迅速轉向絕對收益策略，重視運用品種輪動和交易思維來應對。

此外，對於未來債基的發展方向，吳慧文直言，市場變化推動債基發展分化爲兩大方向：一是工具化投資蓬勃發展，針對信用利差扁平化推出科創債ETF、公司債ETF等主題工具化投資產品；二是強化主動擇時的交易策略，通過主動管理將低靜態收益轉化爲交易的收益獲取，對投資管理人的交易能力提出更高要求。

債券“買入持有”策略失效，精細化管理要求提高

隨着宏觀經濟週期波動收窄、地產行業長期下行以及貨幣政策進入低利率時代的剋制性寬鬆，傳統依賴“買入持有”的配置策略逐漸失效。當前，債券市場呈現出低利率、低波動、低利差的“三低”特徵，近200萬億規模的存量資產中，靜態收益率普遍降至歷史低位，甚至部分品種進入“1字頭”區間。

這一背景下，銀行理財、保險資金等大體量機構面臨嚴峻的收益挑戰。以銀行理財爲例，其31萬億規模的資金在信用利差極度壓縮的環境下，僅靠信用資質挖掘或拉長久期已難以實現超額收益。與此同時，增量資金入場乏力，市場博弈主要集中於非銀機構之間，交易屬性顯著增強。

吳慧文直言，今年債券市場面臨的最大問題是缺乏持續進入債市的增量資金，債券市場投資邏輯已然從“配置爲王”轉向“交易爲王”。

債券投資也從β紅利向α能力挖掘變化，這就要求管理人需通過精細化交易在震盪市中捕捉收益。

覆盤今年上半年債市震盪行情，吳慧文表示，2025年年初預判債市“區間震盪”格局後，迅速轉向絕對收益策略，重視運用品種輪動和交易思維來應對區間震盪行情。

吳慧文指出，今年債券交易的核心特徵是“開倒車行情”，由於年初債市估值較高，今年債券市場的機會大部分源於市場超調，每一次市場崩盤都是很好的介入機會。過去“買長債、拉久期”的簡單策略不再有效，需要從“研究差異、信息差異、行動差異”三類差異中挖掘收益。

吳慧文強調，“行動差異”裡最重要的是要剝離市場情緒對逆向策略的干擾，實時盯盤中市場價格容易將投資人情緒帶進去，而逆向投資需要反覆錘鍊心性，反覆試盤、糾錯，事實上交易勝率超過55%以上已經遙遙領先，不必苛責每一筆交易做對，而對倉位要有清零心態。

吳慧文將交易策略比作“體育競技”，強調紀律性與體能的重要性。她每日堅持兩小時以上盤後覆盤，週日額外進行四小時周度覆盤，並通過每日5公里跑步保持身心狀態。她認爲，交易是重複博弈的系統工程，長期勝率依賴嚴格的紀律和持續的漏洞修補。

贖回衝擊最佳應對期僅1-2天，負債端事前管理更重要，偏左側進行應對

對於債券基金而言，負債端的穩定性直接決定投資策略的穩定性，若無法預判資金進出節奏，即便捕捉到交易機會，也可能因流動性需要被動變現低流動性資產而折損收益。

吳慧文認爲，負債端管理的本質是事前預判，非事後應對。只有精準把握負債結構變化，才能避免低流動性資產折價變現對收益的侵蝕，最終形成“負債穩-策略穩-收益穩”的正循環。在債市歷史上歷次負反饋來看，負債管理差異決定了產品收益差異，負債管理是產品長期生命力的有效保障。

從吳慧文的管理實踐來看，整體來說，建立了三層管理機制：

一是根據產品持有期設計劃分倉位結構。一定比例倉位配置高流動性資產以應對常規贖回，剩餘部分適度佈局靜態收益較高但流動性較弱的資產，通過“弱化部分資產流動性”換取“收益增厚”，在偏低靜態收益時代仍然十分重要。如她管理的大摩安盈穩固6個月持有期債券、大摩純債穩定增利18個月定期開放產品均是如此。

二是深入理解渠道特性。提前預判節點並調整底倉，不同渠道資金特點，在覆盤歷史上流動性規律後，其對不同渠道資金特點有深刻總結和體會。

三是構建“申贖衝擊-高靜態資產折價-極端規模預案”的響應鏈。在歷次申贖衝擊時，早期快速應對對於產品收益至關重要，中後期的應對，覆盤來看效果較差，過度應對則成爲收益殺手。

“總結歷次申贖衝擊經驗，最佳應對時間可能只有早期的1-2天，管理人及時進行預案分析和響應是經驗積累的結果。每一次負反饋時刻均載入歷史案例覆盤，每一次都有新的因素驅動，但贖回特點類似，底層仍然是相似的人性規律。”吳慧文總結。

此外，對固收產品持有人而言，低波動的持有體驗非常重要。因此，吳慧文管理的產品整體定位“偏左”（低風險），即便是“固收+”產品也以“低波動”爲目標，含權資產倉位嚴格控制在中低倉位範圍內。中低波產品注重絕對收益獲取和回撤可控，這樣無論對於高淨值零售客戶還是對於配置型機構來說，才能具備長期的吸引力。

下半年債市依然有結構性機會

業內共識是，下半年債市仍是結構性機會，而債券稅收新政的落地等政策因素，也會給市場帶來新的不確定性。

吳慧文從宏觀角度出發指出，進入三季度，財政政策脈衝效應減弱，政策或進入空窗期，地產仍處於下行通道，出口或呈現邊際走弱，預期經濟基本面在三季度壓力顯現。從近期PMI數據49.3，環比走弱，美日中PMI數據均季節性走弱，全球主要經濟體需求走弱獲得共振，另外7月底出口集裝箱數據環比大幅走弱，印證了外圍需求系統性下降。

在三季度的債市操作節奏上，她認爲，8月份中上旬市場走向震盪偏強行情，但是利率錨要擊破前低仍然需要強利多，暫時概率不高，大概率債市會在總需求走弱、政策刺激空窗，疊加8月12日豁免截止期貿易政策不確定性等事件衝擊中尋找窄幅波動機會。8月中下旬則需觀察風偏和商品等市場對反通縮預期和資金流的影響。

吳慧文也指出，需警惕信用利差季節性低點。策略上以高流動性品種的交易爲主，注重賠率與勝率平衡。若中美關稅豁免期到期後出現24%關稅不續等利多債市信號，可擇機止盈。轉債上，市場受到供求邏輯的影響，估值系統性擡升，目前百元溢價率繼續上移空間有限，仍維持震盪判斷做好資產高低切。

至於四季度，吳慧文表示，需繼續觀測基本面高頻數據以預判基本面和貨幣政策彈性，等待貨幣政策進一步放鬆空間，十年國債或有挑戰新低的可能性，邏輯上需要耐心等待市場信號，信用方面，預計11-12月進入季節性信用債交投熱情期，或迎來新一輪信用債配置行情。