增收不增利、股息率連降兩年，中國核電經營待考

近日，中國核電發佈2024年年報及2025年Q1業績。

根據年報，中國核電總營業收入772.72億元，同比增長3.09%；不過歸母淨利潤出現了大幅下滑，爲87.77億元，同比減少17.38%。

隨着電力市場化，全國新型電力系統加快建設，國內的核電市場也正經歷從“政府定價、保障消納”向市場競爭的轉型。

在此背景下，主要將核能發電再將電賣給千家萬戶的中國核電，在市場化競爭和新能源的擴張中，正面臨着利潤下滑的壓力。截止到5月12日，中國核電股價爲9.38元/股，總市值1927億元。

01 激進佈局新能源，增收不增利

2024年，中國核電的累計發電量爲2163億千瓦時，同比增長3.09%，上網電量爲2039億千瓦時，同比增長3.28%。

這其中，核電發電量爲1831億千瓦時，佔總發電量的85%，依舊是大頭，不過相比於2023年，不論是發電量還是上網電量，同比均下滑了1.8%。

在覈電利用小時數與運行穩定性方面，2024年出現了下滑。2024年，中國核電機組平均能力因子爲91.11%，較2023年的93.30%略有下降；2024年平均利用小時數爲7710小時，較2023年的7852小時下降了142小時，運行效率也出現了短期波動。

相比之下，中國核電的新能源發電量增長較大，從2023年的233億千瓦時，增長到2024年的332億千瓦時，佔總發電量的15%，同比增長了42%。

這意味着2024年中國核電的電量增長，主要來自新能源。

在市場化交易電量上，核電與新能源在佔比上均大幅上升。2024年核電的市場化交易電量由2023年的42.65%，上漲到50.78%；新能源的市場化交易電量由59.12%，上漲到66.43%。在市場化的趨勢中，由於新能源市場化更高，競爭更激烈，隨着它供電佔比的提高，讓中國核電的整體電價有所下滑。

根據年報，2024年綜合電價爲0.4160元/千瓦時，相比於2023年下降了0.8%。這其中，核電綜合電價爲0.4151元/千瓦時，反倒上漲了1%，但新能源綜合電價爲0.4203元/千瓦時，同比下降了12.81%。

這也對2024年中國核電的利潤帶來影響，該年利潤下滑主要因爲所得稅費用激增，因爲稅收口徑調整，2024年所得稅費用達60.11億元，同比增幅達68.34%。但在客觀因素之外，其利潤波動也和新能源業務毛利率顯著下滑有關。

受此影響，中國核電的電力業務的毛利率下降了1.94%，目前爲43.34%。

佈局新能源，讓中國核電的營業成本上升。2024年，新能源發電的營業成本爲57.5億元，同比上漲了46.27%。具體到區域，在新能源發電收入增加的地區，成本都較上年大幅上升，其中最典型的是西北地區，收入增幅爲1.98%，但成本同比增長了31.85%。

中國核電積極擴張風電、光伏裝機，2024年年度在運裝機增長近1100萬千瓦，但新能源電價下行，疊加市場化交易比例擴大，出現了“增收不增利”的現象。

在2025年Q1，新能源收入同比增長 24.64%，但是歸母淨利潤同比下滑 51.31%。

這給中國核電帶來的影響不止於此。由於此前佈局時高價收購新能源公司，導致截至2024年12月31日，中國核電的商譽賬面餘額高達61.11億元。2024年，其資產減值損失爲4.99億元，其中存貨跌價損失及合同履約成本減值損失爲2.73億元，商譽減值損失爲2.16億元，暴露激進擴張策略背後的隱患。

02 投資消耗加劇、籌資依賴加重

在重資產的運營特性下，高負債與大規模在建工程，讓中國核電隱含長期償債壓力，也面臨項目效益風險。

目前核電建設正處在資本開支高峰的階段。在重資產擴展戰略下，其投資活動現金流淨額持續大幅淨流出，從2023年的-717億元擴大到-949億元，擴大了32.4%，而在2020年，這個數字還是-275億元。在2025年第一季度，投資活動現金流淨額就爲-214億元，一個季度光投資就花了2020年的近8成金額。

在年報中，其對投資活動產生的現金流量淨額變動原因說明，爲主要系核電機組和自建新能源機組基建投入增加。根據報告，其在2024年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金達907億元。

不過中國核電還沒有現金流壓力。雖然經營活動產生的現金流淨額連續兩年縮減，在2024年減少至407億元，同比下滑了5.58%，投資活動產生的現金流淨額也從-717億元擴大爲-949億元，增幅爲32.4%，但籌資能力強悍，籌資活動產生的現金流量淨額，從2023年的223億元上漲至2024年的645億元，同比增長了188%。

籌資流入的現金，主要來自借款和股權融資，2024年通過借款收到的現金爲1701億元，相比於2023年的1400億元，增長了21.5%。而同期償還債務支付的現金爲1140.77億元，同比增長了38%，債務滾動壓力明顯。

此外，中國核電的短期借款和長期借款都在大幅上升。

短期借款方面，從2023年的198.6億元，上漲到2024年的290.8億元，同比擴大了46%。到2025年3月31日，短期借款再上漲至330億元，一個季度增加了近40億元。

而在長期借款上，從2023年的2448.5億元，增長到2024年的3043億元，同比擴大了24%，長期借款佔非流動負債總額的87%。到2025年3月31日，長期借款再上漲爲3197億元。

債務壓力集中於長期項目融資，其資產負債率在2024年年末爲68.27%，在2025年Q1又升至68.48%，持續高居不下。

綜合來看，中國核電近年的現金流結構呈現“經營支撐、投資消耗加劇、籌資依賴加重”的特徵。根據年報，中國核電現金及現金等價物淨額，在2025年3月31日有224億元，但短期借款達330億元，有一定的短期流動性風險。

同時，長期依賴債務擴張支撐資本開支的模式，在市場化競爭下面臨壓力，如果核電項目和新能源項目回報週期延長或電價政策調整，都可能加劇償債壓力。

03 股息率、扣非每股收益均爲三年來的最低點

在2024年7月股價到達12.27元/股的高點後，中國核電股價持續下滑，截止到5月12日，股價穩定在9.38元/股，較巔峰時期已下滑了23.6%，2025年來持續走低。

根據wind數據統計，中國核電2015年上市以來，累計現金分紅次數爲11次，累計分紅242.8億元，平均分紅率爲35.87%，近三年累計現金分紅爲105.6億元。2024年中國核電分紅36.69億元，佔當年淨利潤的41.92%，爲上市以來的新高。

此外，向全體股東每10股派發的現金紅利額度也從0.5元提升到0.87元，再提升至1.6元，有所上漲。

分紅力度加大，但融資更激進。據證券時報的統計，中國核電首發募資131.9億元，上市以來增發募資216億元，其中2020年、2024年分別增發募資了76億元、140億元，發行可轉債78億元，三者合計募資接近426億元，是分紅金額的1.75倍多，公司募資金額（含首發募資、再融資）遠超分紅金額。同行業的中國廣核上市以來累計分紅超過260億元，上述3項募集資金125.74億元，融資金額不到分紅金額的一半。

同時，從股息率來看，2024年中國核電的股息率爲1.73%，相較於2022年的2.83%、2023年的2.6%，明顯下滑。是除2021年外，近七年來的低點。根據wind數據，中國核電在行業132家中排名第60名，位居中游。

與此同時，公司的扣除非經常性損益後的基本每股收益，從2023年的0.542元/股下降爲0.452元/股；扣除非經常性損益後的加權平均淨資產收益率，也從2023年的11.93%，下降至2024年的9.22%，均爲近三年來的最低點。主營業務盈利能力下降，直接影響投資者對公司的股價信心。