原則上支持LP冒險｜Findme

各位好，今天錄一期。本來是我同事楊博宇寫了一篇關於某地政府削減GP管理費的稿子，拿來我發現我有些話想講，就在他的稿子基礎上談談我的想法。

首先事情是這樣的。前幾天廣東省財政廳發佈《廣東省政府投資基金管理辦法》。其中第二十三條關於“管理費”的規定：

政府投資基金管理費用按照市場化原則協商確定，依據基金考覈評價結果情況予以覈定撥付。

基金管理費一般應以實繳出資或實際投資金額爲計費基礎，合理確定計提標準。基金管理費從基金收益或利息中支付，原則上不允許在本金中列支，如基金暫未產生收益或利息，可先從本金中預支，待基金產生收益或利息後補回。

基金存續期滿後不得收取管理費。

那麼這個辦法是針對誰的呢？

我問了投中研究院的劉璟琨院長，他給我的反饋大概是這幾點

第一，這個規定是針對政府投資基金的，不一定是針對市場化子基金的；

第二，另一方面管理費可以收，但預列支。這種如果在基金清算的時候沒有達到本金+管理費，那可能需要退回；

第一點怎麼理解呢？就是它首先針對的是政府投資基金，你可以理解爲地方政府引導基金，地方政府產業基金以及戰略母基金這一類；其實這類基金我接觸不多，我原以爲是不收管理費至少不按比例收管理費的，按璟琨的說法，條款一般都有管理費，但不一定給。最高的有能到2%的，但一般都會低於1%，甚至低於0.5%。

那麼到底是否針對市場化GP呢？按其他地方上的慣例，是有可能的。

首先很多地方發佈過類似的要求。《LP波譜》不完全統計的淮安市、高郵市等地的產業基金遴選GP的標準，管理費下降到1.5%。黑龍江省天使投資基金遴選GP，管理費標準爲1%。另外璟琨給我看了一個江蘇省戰略性新興產業母基金的文件，據說是來自國資委的規定，裡邊寫的是直投部分收1.5%，投子基金的部分收0.5%，這是指政府投資基金。而實操當中，是延伸到了市場化子基金，就是說市場化GP在這裡的管理費，也是1.5%。

廣東這個是否延伸呢？不知道。而且不知道有沒有人知道。璟琨問了兩個廣東的合作伙伴，一個產投說不延伸，一個省屬平臺說要延伸。

那麼假設延伸的話，是什麼概念呢？

投中研究院在2024年6月發佈的《2023投中私募股權基金業績基準（Benchmark）》顯示，2016年的基金，上四分位的DPI正好是1，也就是說，7年回本就可以成爲“優秀”。如果套用廣東《管理辦法》第二十三條的規定，就是說，2016年大概只有排名前25%的基金，才能收取（或者不退還）管理費。

就這麼個事情，就這麼個概念。

其實事情不重要。我一貫對歷史和新聞沒什麼興趣。一方面這兩樣東西里沒多少真話，文學性太強，謠言我不信，闢謠我更不信。再一個，這裡邊power鬥爭太多，是非太多，摻和起來太累。

所以這事我們抽象成現象談就好了。

首先有限合夥企業裡GP管理費2%一直是慣例，不是標準，更不是規定。一直都有的談。國內市場尤其是人民幣市場，早年九鼎就搞過一次性收取3%，前海母基金做得時候也是先宣傳少收管理費，搞直投提高流動性；峰瑞最初設立的時候，也試過調整管理費carry這些方案。

但爲什麼這兩年管理費越來越成爲檯面上的問題，因爲它從GP的策略變成了LP的要求，這就把關係倒置了。有限合夥人就是契約，我們是合夥做買賣的，那合夥的契約或者說制度可以推廣使用的前提就是責權利對等，那麼對於GP的權益，我可以讓渡一部分，甚至可以讓渡一大部分，這是一碼事，但你主動說你不給，或者說借給你還得還我，這就是另一碼事了。

我看珩昱投資的曹龍發了一個朋友圈，他談的大概也是責權利的問題，裡邊有一句話是提到了合夥精神，就說不給管理費這是沒有合夥精神。

我首先認爲這句話沒錯，而且很準確。但其實這句話保守了，問題也不止在所謂國資LP身上，合夥人文化甚至合夥人制度還搞不搞的下去，我看都是個問題。

先說爲什麼曹龍說LP缺乏合夥精神是對的？因爲有限合夥制裡邊，有限合夥人的核心內容就是不參與經營，但卻分享利潤，即使經營失敗，有限合夥人也僅以損失出資額爲代價。而GP不一樣，普通合夥人要承擔的是無限連帶責任。

這個機制之所以在英美用了這麼多年，中國也從零幾年就開始搞，它的合理性顯而易見，有限權利、有限風險，無限權利、無限風險——公平又有效。

好，可能有人會覺得，市場原則就是願者上鉤。國資LP即便是壓管理費，要回購保底，也都是商業條款。人家沒有使用行政權力要求你來募資對嗎？

你看這個《辦法》開頭就說了，基於市場化原則商定的。那就是商業條件，接受你就來，不接受你就不來。這個沒問題。

那麼對GP來說。房子我自己租，員工我花錢招，機票酒店出差我自己承擔，找項目還得落地反投，簽了項目再call款，我再撐6-8年搞投後服務。錢我花了，事我辦了，反投您拿到了，咱這叫哪門子合夥人啊？這錢跟貸款有啥區別呢？

這裡說一句您做LP但沒有合夥人精神不過分吧？包括還有出資以後要求上IC的LP，人民幣市場上也很多，對吧。這也不符合合夥人精神和有限合夥制度，有限權利纔有有限責任，你要經營上的決策權，那你承擔無限責任嗎？

當然強調一遍這不是所謂貶低或者價值評判，這就是一個結果認定：人民幣市場上，這些LP確實沒有接受合夥人文化，或者缺乏合夥人精神。當然你說有限合夥制度是不是一定是最先進最適合甚至最正確的，這是另一碼事，這裡不說了。

那反過來LP也該問了，您GP合夥人，有合夥人精神嗎？

張楠前兩年寫過中國VC沒有合夥人。如今看起來，不是當時沒有，也不是現在沒有，而是從來都沒有。二十年前剛開始做的時候，大家還宣揚過硅谷那套合夥、平權的觀念，現在除了啓明還提一提，所有人乾脆連談都不談了，都默認權力中心化，公司是老闆的。我整理資料的時候見過，二十年前周志雄問過John Doerr，說你爲啥不自己做一個Doerr基金，反而要給KPCB打工呢？這真是最“本地化”的真問題了。Doerr怎麼回答的不說了，反正還不是是那套說辭。

這裡我還想說。所以有限合夥制裡邊，GP和LP要達成合作，權利對等，LP我們都知道要出的是錢，要承擔的是有限責任；GP呢，承擔無限責任，要提供的是1%的資金和業務能力，此外容易被忽略的一點，是你還要提供聲譽，信用——這是你和LP達成對等關係中很重要的一個砝碼。

回來再談，爲什麼LP現在對很多GP的聲譽不買賬？爲什麼中國風險投資這個市場，用信用、聲譽去建立信任關係這麼難？我覺得一個重要的原因，是對錢的態度不端正。一碰見錢就又愛又怕，無法正視它作爲一個工具的優越性。

你比如上次nova晚宴，我就問說各位青年投資人，有人信ai，有人信互聯網，有人信產業價值，有人信團隊精神，爲什麼就沒人信錢呢？

我個人認爲錢或者說資本，作爲社會工具在現代社會是有優越性的。《無名》裡邊日本人問給汪精衛做事的大鵬，你不知道梁朝偉是共產黨嗎？大鵬說知道啊，我無所謂身份，我跟日本重慶南京延安都可以是朋友，我只是買一個未來。日本人迴應是，歷史上騎牆派從沒有好下場。

電影裡大鵬那個角色當然沒有好結果。但我好奇的是，爲什麼政治只能押單邊，而資本卻可以買賽道里的所有選手呢？這不是資本作爲工具（不說優越性）和政治作爲工具最大的區別嗎？

現在很多LP和GP對錢的認識不足，我認爲體現在很多人搞不清楚做蛋糕和分蛋糕的區別，這不是隻有國資或者政府分不清楚，我看很多做投資的人也分不清。

搞經濟是做蛋糕，搞政治是分蛋糕。但投資這裡的問題是，風險投資是做蛋糕還是分蛋糕？按照我們對市場經濟的理解，當然是做蛋糕的，雖然和企業做蛋糕使用的工具不一樣，看起來是用錢生錢，但你投出去的錢是麪粉，收回來的錢纔是蛋糕。很多人在LP出資這一步就當成是分蛋糕了。之前楊曉磊跟我講過一個事，就是在某個會所裡見到一位剛募了不少錢的gp，他原話是我覺得這哥們已經飄在半空中了，這明顯是愚蠢，募了資就跟吃了蛋糕一樣。很多人把做蛋糕分麪粉的步驟也當成分蛋糕了。

或者好比說種地。你現在僱人幫你播種，秋天收了大家分成，那麼你現在給我的麥粒就是種子，不是糧食啊。你一上來就防着我把偷種子吃，這地還能種嗎？

我一直認爲社會主義市場經濟是有它的優點的。尤其是以國家本位爲前提的話，現在我們的體制更有競爭力。因爲它戰略上更統一，戰術上更靈活對不對？

可現在支持風險投資大戰略統一了，你該靈活的地方不靈活，這不全擰巴了嗎？這不到最後還只是“原則上支持LP承擔風險”嗎？