依依股份海外佈局或落後於對手 私募減持背後現保薦人原總經理

《金證研》南方資本中心 鶴起/作者三石 南江 映蔚/風控

近年來，“它經濟”持續升溫，2024年國內城鎮（犬貓）消費市場規模同比增長7.5%。處於該賽道的天津市依依衛生用品股份有限公司（以下簡稱“依依股份”）稱其專注於寵物一次性衛生護理用品領域，短期沒有增加其他品類的計劃。而2025年2月10日，依依股份董事高健因其配偶張娜短線交易收監管函。

值得注意的是，依依股份超九成收入來自寵物一次性衛生護理用品，且其超五成收入來自美國。依依股份表示能迅速在海外建設產能，而競爭對手或早已在美國建廠。另一方面，一傢俬募基金在依依股份申報前6個月外“突擊”入股，依依股份上市一年後，該私募持有的依依股份的股份解除限售，解禁當年即減持。而這背後，該私募基金的基金管理人的實控人曾擔任保薦機構的總經理。

一、超五成收入來自美國，海外佈局或“落後”於競爭對手

營業收入及淨利潤是企業經營成果的關鍵指標。2021年5月18日，依依股份成功上市交易。而上市多年的依依股份，其超九成收入來自寵物一次性衛生護理用品。而該主要產品的銷售量在2023年發生下滑。此外，依依股份超五成收入來自美國，表示能迅速在海外建設產能，而競爭對手或在數年前在美國建廠。

1.1 寵物一次性衛生護理用品收入佔比超90%，2023年銷售量同比下降10.34%

據依依股份簽署於2021年4月30日的招股說明書（以下簡稱“簽署於2021年4月30日的招股書”）、2021-2023年年報，依依股份的主營業務爲一次性衛生護理用品及無紡布的研發、生產和銷售，產品按行業可分爲寵物一次性衛生護理用品、個人一次性衛生護理用品、無紡布、其他業務。

2022-2023年，依依股份的營業收入構成中，寵物一次性衛生護理用品佔比分別爲95.29%、93.66%；個人一次性衛生護理用品佔比爲1.16%、1.37%；無紡布佔比分別爲3.46%、4.66%；其他業務佔比分別爲0.1%、0.31%。

即寵物一次性衛生護理用品系依依股份最主要收入來源的產品，系依依股份的主要產品。

2019-2023年及2024年1-9月，依依股份營業收入分別爲10.28億元、12.41億元、13.1億元、15.16億元、13.37億元、13.16億元。2019-2023年，依依股份寵物一次性衛生護理用品收入分別爲9.32億元、10.85億元、12.42億元、14.45億元、12.53億元。

經測算，2020-2023年，依依股份的營業收入同比增長率分別爲20.76%、5.56%、15.75%、-11.8%；2020-2023年，依依股份寵物一次性衛生護理用品收入同比增長率分別爲16.46%、14.5%、16.31%、-13.31%。

可見，2019-2022年，依依股份營業收入及產品收入逐年增長，但在2023年，出現了同比下滑的情況。

其中，依依股份稱，2023年初受部分海外客戶去庫存週期的影響，經營業績出現大幅下滑。

且據2023年報，2023年，依依股份寵物一次性用品銷售量同比下降10.34%，由2022年的33.56億片降至30.09億片。

1.2 出口美國的收入佔比超五成，在投資者互動平臺表示能迅速在海外建設產能

據投資者互動平臺，2024年11月8日，依依股份回覆投資者提問，寵物衛生護理用品在美國屬於養寵必備品，而該產品產能主要集中於國內，因此海外大型客戶多選擇國內具備良好供應能力的代工供應商，依依股份出口美國的收入佔比爲50%以上。

據投資者互動平臺依依股份於2024年11月11日的回覆，依依股份表示，依依股份能迅速在海外建設產能或尋求其他合作方式應對多變的國際市場環境。

1.3 競爭對手悠派科技存相同客戶，早年已於美國建廠且自2019年起已開始全面接單

而據簽署於2021年4月30日的招股書，依依股份行業內競爭對手包括蕪湖悠派護理用品科技股份有限公司（以下簡稱“悠派科技”），與依依股份皆爲國內規模較大的寵物一次性衛生護理用品生產商，且均主要以出口爲主。截至2021年4月30日，悠派科技以貼牌生產爲主，而依依股份以ODM/OEM爲主。

據悠派科技2019年年報、2020年11月17日公告及悠派科技簽署日爲2025年2月28日的公開轉讓說明書，悠派科技自2020年11月18日起，終止在新三板掛牌，2018-2019年，悠派科技來自美國的銷售收入佔營業收入比例爲49.28%、52.13%，其美國客戶包括AMAZON.COM SERVICES, INC.（以下簡稱“亞馬遜”）、CHEWY,INC.（以下簡稱“Chewy”）。

2022年、2023年及2024年1-8月，悠派科技境外主營業務收入佔營業收入的比例分別爲 46.69%、60.09%和62.51%，境外銷售是悠派科技重要的收入來源。同期，悠派科技的前五大客戶包括亞馬遜、Chewy。

並且，悠派科技於2017年在美國設立全資子公司U-play USA, LLC.作爲美國工廠，2019年，該美國工廠開始全面接單。悠派科技在美國弗吉尼亞州和泰國自建工廠，是業內少有在海外擁有工廠的企業。

而據簽署於2021年4月30日的招股書及2024年半年報，至少從2018年起，亞馬遜、Chewy亦爲依依股份客戶。

綜上，依依股份來自美國收入佔比超五成，依依股份表示能夠迅速在海外建廠。而研究發現，依依股份的競爭對手或早在在2017年於美國建廠，且自2019年起全面接單。面對國際環境的變化，依依股份海外佈局是否落後於競爭對手悠派科技，或值得關注。

二、私募泓石匯泉“突擊”入股上市後解禁即減持，其基金管理人的實控人系保薦機構的原總經理

近水樓臺先得月。截至查詢日2025年3月26日，華融證券股份有限公司（現已更名爲國新證券股份有限公司，以下簡稱“國新證券”）官網披露的合作伙伴包括依依股份。回溯歷史，在申報上市過程中，依依股份的保薦機構國新證券原總經理控制的企業所管理的私募，“突擊”入股依依股份，解除限售當年即減持。

2.1 私募基金泓石匯泉在依依股份上市前“突擊”入股，上市次年解除限售後或減持

2017年7月7日，依依股份與華融證券股份有限公司（現已更名爲國新證券股份有限公司，以下簡稱“國新證券”）就首次公開發行股票並上市簽署輔導協議，輔導時間截至2020年4月。輔導結束次月，即2020年5月，依依股份報送招股書申報稿。

據依依股份簽署於2021年4月30日的招股書，2019年11月8日，北京泓石匯泉投資管理合夥企業（有限合夥）（曾用名爲“晉江泓石股權投資管理中心（有限合夥）”，以下簡稱“泓石匯泉”）等6名機構投資者以14.742元/股的價格增資入股依依股份。入股後，泓石匯泉對依依股份持有101.7501萬股，持股比例爲1.44%。截至招股書籤署日，泓石匯泉持有的依依股份數量及持股比例未發生變化。

而後，據東方財富Choice數據，2021年5月18日，依依股份成功上市。

據依依股份公告，2022年5月23日，泓石匯泉持有的依依股份101.75萬股股份解除限售。截至2022年6月末，泓石匯泉持有的依依股份無限售條件普通股爲101.75萬股。

2022年9月15日，依依股份以2022年6月30日總股本94,333,576股爲基數，以資本公積金向全體股東每10股轉增4股。

據依依股份2022年三季報，截至2022年9月末，泓石匯泉持有的依依股份無限售條件普通股102.4萬股，爲前10名無限售條件股東之一。

據依依股份2022年報，截至2022年年末，依依股份披露的前10名無限售條件股東中不再包括泓石匯泉。彼時，依依股份的第10名無限售條件股東爲高斌，其持股數量爲99.55萬股。

據東方財富Choice數據，2022年9月末，依依股份的機構投資者包括泓石匯泉。2022年末，泓石匯泉不在依依股份的機構投資者名單中。

也就是說，2022年5月，泓石匯泉持有的依依股份解禁，且或在同年的下半年減持其持有依依股份的股份。

據東方財富Choice數據，在2022年下半年，依依股份的股票交易價格最低價爲23.6元/股，最高價爲43.58元/股。

進一步來看，在取極值的情況下，若不考慮轉增所新增的股份數量，泓石匯泉在轉增前持有101.75萬股，該股份數對應依依股份最低價及最高價，測算出來的估值或分別爲2,401.3萬元、4,434.27萬元，泓石匯泉解禁後即減持依依股份的收益或可窺見一二。

“疑雲”尚未結束。

2.2 泓石匯泉系在依依股份申報前6個月外入股，其股份鎖定期爲一年

據依依股份簽署於2021年3月21日的法律意見書，監管層詢問依依股份2019年11月新增股東鎖定承諾是否符合相關規定，依依股份聘任律所北京金誠同達律師事務所（以下簡稱“金誠同達”）回覆稱符合規定。

具體而言，根據《深圳證券交易所股票上市規則》規定，擬上市企業公開發行股票前已發行的股份，自該企業股票上市之日起一年內不得轉讓；而根據《首發業務若干問題解答》規定，申報前6個月內進行增資擴股的，新增股份應自擬上市企業完成增資擴股工商變更登記手續之日起鎖定3年。

2019年11月8日，依依股份完成增資擴股工商變更登記手續，新增包括泓石匯泉在內的6名股東，而依依股份於2020年5月11日向中國證監會進行申報，因此新增股東系在依依股份申報前6個月外通過增資擴股取得依依股份的股份。

而2020年5月11日，包含泓石匯泉在內的新增機構股東出具承諾，自依依股份上市交易日之起12個月內，不轉讓或者委託他人管理其持有的依依股份本次公開發行股票前已發行股份，也不由依依股份回購該部分股份。

需補充的是，2021年2月9日，彼時依依股份尚處於上市申報期間。

而證監會發布並開始實施《監管規則適用指引——關於申請首發上市企業股東信息披露》，其中，發行人提交申請前12個月內新增股東的，應當在招股說明書中充分披露新增股東的基本情況、入股原因、入股價格及定價依據，新股東與發行人其他股東、董事、監事、高級管理人員是否存在關聯關係，新股東與本次發行的中介機構及其負責人、高級管理人員、經辦人員是否存在關聯關係，新增股東是否存在股份代持情形。上述新增股東應當承諾所持新增股份自取得之日起36個月內不得轉讓。

進一步研究發現，泓石匯泉的實控人，曾系依依股份保薦機構的高管。

2.3 泓石匯泉基金管理人的實控人宋德清，曾任保薦機構國新證券總經理

據依依股份簽署於2016年8月30日的公轉書、簽署於2021年4月30日的招股書、輔導總結、輔導報告（第五期）、督導報告書，國新證券是依依股份新三板掛牌期間的主辦券商、首發上市的保薦機構。

且國新證券在輔導依依股份期間，協助依依股份完成了泓石匯泉等機構增資入股的工作。

而值得注意的是，泓石匯泉成立於2018年6月20日，2018年11月8日完成私募基金備案，其基金管理人爲北京泓石資本管理股份有限公司（以下簡稱“泓石資本”），泓石資本成立於2015年1月20日，泓石資本於2015年3月19日在證券投資基金業協會完成基金管理人登記。

據證券投資基金業協會公示信息，截至查詢日2025年3月26日，泓石資本實控人爲宋德清，2015年1月至今任泓石資本董事長及法定代表人。而2009年3月至2014年10月期間，宋德清任國新證券總經理。

此外，截至2021年4月30日，宋德清持有泓石匯泉10%合夥份額。據市場監督管理局數據，截至查詢日2025年3月26日，宋德清是泓石匯泉的合夥人之一。

綜合而言，國新證券爲依依股份的保薦機構，在依依股份輔導期間，協助依依股份完成了泓石匯泉等股東增資入股的工作，而泓石匯泉的合夥人及基金管理人的實控人宋德清，曾系國新證券總經理。而回顧依依股份申報上市過程中，泓石匯泉系在依依股份申報前6個月外入股，其股份鎖定期爲一年，其所持的依依股份股票在解禁當年即減持。