一級市場，大家的賬算的越來越細了
不知道各位是否有這種感覺：現在的一級市場，大家的賬算的越來越細了。投資機構與創業公司之間如此，GP與LP之間也是如此。
在不久前的“投中十問”上，這一點就表現的非常明顯。從2020年開始，投中網每年都會在年度投資峰會的主論壇之外，專門邀請行業一線GP和LP機構展開“投中十問”閉門研討會。不同於主論壇話題集中在宏觀和中觀的大趨勢，“投中十問”話題總是非常微觀和接地氣。
過去幾年，“投中十問”會場上的熱門話題有返投、招商、老股定價、跟投份額等等，都是一直以來困擾GP和LP關係的核心痛點。而今年“投中十問”的焦點話題恐怕會讓很多人意想不到：基金管理費。擱三年前，恐怕不會有人認爲這是個值得一聊的話題。不聊不知道，原來大家現在對管理費的這麼一件簡單的事，也存在極其巨大的分歧。
大家都在說，中國一級市場正進入一個大變局時代。一些過去不言自明的原則，現在需要大聲標榜。與此同時，還有一些原本約定俗成的行規，則正在遭到挑戰。
當然，這也與當前的退出難息息相關。如果基金DPI都有三五倍，誰會在乎一兩個點的管理費？但市場低谷期，往往也是最好的築基期。管理費看似是個小問題，實則牽一髮而動全身，對中國的GP與LP之間的關係影響深遠。這樣看來，細算賬不失爲一件好事，這說明各方在博弈建立適應中國一級市場邏輯的新規則，無論是LP還是GP。
參與本次“投中十問”的嘉賓有：
1. 黃成 - 廣州金控基金 董事長
2. 季薇 - 華映資本 創始管理合夥人
4. 孫家駿 - 蘇創投 黨委委員、副總裁
5. 白宗義 - 耀途資本 創始合夥人
6. 曾維啓 - 杭州科創 總經理
7. 張江 - LongRiver江遠投資 創始人、CEO
8. 李金 - 老窖資本 董事長
9. 蔣紅權 - 博原資本 管理合夥人及董事長
10. 趙守剛 - 天府科創投資 投資部負責人
11. 張晟 - 天堂硅谷 總裁
12. 辛強 - 德同資本 總經理
13. 顧皓 - 大家控股 股權投資團隊負責人
14. 楊華君 - 華業天成 創始合夥人
15. 鄒婭楠 - 騰雲資本 投後管理部總經理
細算賬 管理費爲何成爲焦點？
在基金管理費上做文章，是近期國資LP的一個新趨勢。
比如，有些國資LP要求，如果GP不能完成返任務或業績指標不合格，則需要退還部分管理費。甚至還有不支付管理費的。去年底華中某省會城市成立百億招商母基金，就在管理辦法中規定，擬從招商母基金出資的部分將不支付管理費。
不過要說影響最廣的變化，應該是管理費的計算基準從認繳變成了實繳，它作爲一種“要求”被固定了下來，幾乎成爲國資LP的通行做法。
一直以來，管理費是按認繳還是實繳資本收取並沒有一定之規，但按認繳作爲一種約定俗成，曾經被普遍接受。不僅民營LP如此，絕大多數國資LP過去也不要求按實繳。投中研究院2021年的調研報告顯示，只有21%的政府引導基金在管理辦法中對子基金的管理費做出了規定，這其中又只有不到5%的政府引導基金將子基金管理費與實繳資本掛鉤。
短短兩三年間，局面發生了重大轉變。今年初一份第三方調查顯示，在收取管理費時，已經有大約74%的基金以實繳金額爲基數，23%的基金以認繳金額爲基數，還有3%的基金是按已投金額計費。
認繳與實繳一字之差，對GP的影響卻非常大。如果按實繳收管理費，實際的費率可能只有1%到1.5%。有嘉賓認爲，GP靠這麼低的管理費，很難覆蓋運營支出，這是難以持續的。很多GP表示，這樣的管理費已經養不活團隊了。再加上當下的退出難，carry也寥寥無幾。有GP坦言，現在是在用以前的carry來彌補管理的開支。
但從LP的角度來說，按實繳金額收管理費不僅合情合理，也是勢所必然。
李金認爲，作爲GP不應該靠管理費生存，最重要的還是後端的carry，如果沒有信心拿到carry，就沒有必要從事這個行業了。
黃成則表示，如果按認繳金額收取管理費，而一些基金投資進度又非常慢，比如投資期過了，認繳資金還沒有投出去，甚至沒能完全實繳，這部分多收取的管理費是經不起國資審計的。
而對GP而言，國資LP要求按實繳收取管理費，其它LP勢必也要同等待遇，這就給募資帶來了更大的麻煩。有GP表示，他們的基金只有小部分資金來自國資，如果爲了國資改成了按實繳收費，反而會讓自己的收入降低，“還不如不募這個錢了”。
與管理費相關的問題還有call款。爲了提高資金使用效率，現在越來越多的LP要求按項目call款。以及，在此基礎上按實際投資額計算管理費。
對於這種做法，張江也提出了不同意見。他認爲按項目call款，應該以按認繳資本收管理費爲前提，這也是美元基金的成熟做法。如果既按項目call款，又按實際投資額計算管理費，就會迫使GP拼了命地快投，導致投資動作變形。
VC陷入“拼多多”模式？
管理費的問題，折射出的是中國一級市場的深刻內卷。所謂形勢比人強，很多的吐槽，其實都超出了GP或LP能夠發揮主觀能動性的範圍。一位LP嘉賓在會上調侃自己：“我們最後還是變成了自己原來討厭的樣子。”
今天中國VC行業的‘既要、又要、還要’，導致過去VC單純追求回報最大化的打法出現大變化。白宗義認爲，當前投資領域及階段同質化較以往更明顯，GP必須快速迭代，抓住可預見性未來有明確商業化機會的變量，否則行業可能陷入“拼多多模式”。
有嘉賓談到，一個熱門產業的頭部企業，以前是20多個省去招標和競爭，後來是200多個地級市去競爭，現在是3000多個區縣去競爭。
拿如今最熱的具身智能來說，成功的概率不會比當年的“千團大戰”高多少，但成功之後的想象力卻遠沒有當年的美團那麼高，這就是當下的市場形勢。
結果就是，VC這一行的“毛利”變得前所未有的薄。
季薇表示，她最近幾年一直在思考一級市場本身的商業模式。互聯網時代的快速成長、高估值併購退出的年代不會再來，出現home run項目的概率變小了，資本市場的退出拉長了。基金常態化管理費按實繳收取，carry的獲取時間拉長，這些對GP傳統的單一商業模式來說是巨大挑戰。在這種情況下，華映會更細化未來2-3年的現金規劃，“要非常有規劃性和紀律性，加強完成比例。”
同時，華映也在加強工具建設，當前我們增加了更多屬性的資金，包括管理母基金，在企業持續發展的過程中提供不同資金屬性支持，通過多種策略加強頭部資產獲取能力，延續孵化和經營能力，向更深處探索，比如通過孵化主導項目、與行業龍頭聯營，而非傳統僅靠投資等待上市退出的單一模式來取得收益。
新市場環境下，GP需要考慮的問題、具備的能力無疑都更加的多元。孫家駿表示，成熟的投資機構，未來不僅要具備項目投資能力，還要有組合管理的能力，大部分機構還沒有開始重視這一點。實際上，在任何大型的金融機構，對流動性的管理、資產組合的管理都是最基本的工作。但在當下的一級市場上，包括很多大型的機構都不具備這樣的能力。
張晟表示，面對今天的市場變化，更簡單的應對之道是抓住共性的、不變的、符合第一性原理的東西。對於大家都在談的平衡，張晟的看法是：“儘量少去做平衡，做不了的對象就捨棄，可能反而最終能夠產生良性結果。”
作爲LP，趙守剛持類似的看法。他表示，最早他們想既要、又要、還要，後來發現每一個基金、每一個GP都有自己的特點，做不到什麼都要，最後把每一個基金做了畫像，找出一兩個合作的重點，在母基金的層面做配置。
CVC參與市場的方式也在升級。博原資本是博世集團旗下CVC平臺，蔣紅權表示，目前不管是出行、汽車、新能源還是其它工業場景都處在大變革當中的，因此作爲產業方本身就有很強的危機感，必須要改變自己。作爲CVC，當下一方面有集團自上而下的、系統化的機制支持，同時也有自下而上的動力，這對於產業協同、賦能是非常有利的。蔣紅權舉了個例子：“一說到AI、具身機器人，博世在中國就有四五個工廠可以馬上開放場景。”
當然，越是大變局時刻，越需要GP與LP的同舟共濟，這也是投中網六年前發起“投中十問”閉門會的初衷。本質上，所有的痛點都是匹配的問題。只要GP和LP能建立信任，不斷地分享、互動，就沒有解決不了的問題。（作者/陶輝東 來源/投中網）