一財社論：完善市場化定價是國債做市的核心

完善國債收益率曲線是金融市場的立業之基。

爲支持國債做市，提高國債二級市場流動性，健全反映市場供求關係的國債收益率曲線，18日財政部發布《關於開展2025年8月份國債做市支持操作有關事宜的通知》。本次操作方向爲隨賣，操作券種爲2025年記賬式附息（十期）國債和2025年記賬式附息（十二期）國債，操作額分別爲2.7億元和2.8億元。

國債做市支持操作並非新業務，早在2016年9月30日財政部、中國人民銀行印發《國債做市支持操作規則》以來，就在市場上實施。當前這種日益常規化的國債做市支持操作，之所以被市場關注，與最近金融市場的諸多變化有直接關係。

當前國內直接投資市場出現的一些發展態勢，例如持續承壓的資產荒，以及日益壓低的政策利率等，不斷提高投資者對國債等固定收益市場的黏度。市場投資者日益濃重的損失規避效應，在壓低國債收益率曲線的同時，也增加了國債市場的流動性壓抑。

當下市場出現的新情況，正好發生在居民金融資產搬家的熱浪風口。7月居民存款淨減少1.11萬億元，同比多降0.78萬億元；非銀存款增加2.14萬億元，同比多增1.39萬億元。這凸顯出完善國債收益率曲線、健全金融市場基準定價之錨的重要意義。因爲隨着居民金融資產分佈結構的變化，家庭資產的敞口風險也在發生變化，整個金融系統的穩定性和安全可預期性，都對國債收益率曲線的健康運行提出了更高要求。

通過國債支持操作來平衡市場供需是應然之舉。根據《國債做市支持操作規則》，財政部等對國債做市的支持機制，主要是通過在全國銀行間債券市場運用隨賣和隨買等工具。具體來講，關鍵期限國債在國債二級市場乏人問津時，財政部採取隨買操作，從做市商手中買回國債；反之財政部採取隨賣操作，向做市商賣出適量國債以供流通。

當前財政部啓動的隨賣券操作，反映市場對某隻關鍵期限國債供不應求，需要財政部通過隨賣券來提供額外供給，以避免國債價格超漲，國債收益率下翹，從而改善國債二級市場的流動性。

當然，要真正爲國債二級市場提供健康的流動性環境，使國債收益率曲線遵循市場的邊際定價機制，關鍵在於健全和完善市場定價機制，打造低交易成本環境，真正發揮市場邊際定價的作用，讓收益率曲線能有效覆蓋其風險敞口。

這需要在動用國債做市支持操作工具的同時，打破國內金融市場被損失規避效應籠罩的局面。當前市場投資者鍾情國債等安全交易品種，緣於市場持續的資產荒，致使市場對避險性資產表現出極大熱情，且很多投資者採取投入並長期持有的方針，導致國債二級市場出現流動性問題。

當前市場的損失規避效應，可能的癥結至少存在兩個層面：一方面，現行政策利率壓得較低，市場不得不自發以信用緊縮方式來謹慎佈局。因爲一旦利率低到無法覆蓋資產袒露的風險敞口，市場就會出現低利率流動性陷阱，投資者就會加速轉向損失規避效應。

另一方面，風險供給影響風險偏好的分佈結構，市場產生有效風險資產的能力不足加劇了資產荒。資產荒是市場活動自由度出現緊縮的現象，而市場主體在經濟社會中的自由空間越高，邊際投資收益率的上限空間就越具開放性，就越會激勵市場主體的冒險精神，反之風險資產則將以資產荒的形式存在。

真正完善金融市場定價之基，健全國債收益率曲線，首先要正視低利率等政策，唯有用邊際投資收益率來引導國債收益率曲線變動，利率等才具有刺激效應。

更爲根本的策略，是要通過全面深化各領域的改革開放，不斷拓寬市場主體的生產性邊界，這需要儘可能清除掉妨礙市場有效運行的非市場交易壁壘，營造公平競爭的法治化市場秩序，賡續改革開放之初的制度變革使命，學會放手和放權，真正讓市場在資源配置中發揮決定作用，提高投資邊際收益率，徹底清除導致資產荒的各類體制機制。

黃沙百戰穿金甲，不破樓蘭終不還。國債做市支持用隨賣券的開源方式，改善市場的即時性供需矛盾，這顯然是起點而非終點。要真正健全國債收益率曲線，完善市場的定價之基，根本上需在貨幣金融政策上正視低利率政策的損益，並真正立足於經濟社會的開放，釋放市場主體的冒險精神和創造力。