一筆漂亮的交易，老LP拿回4倍回報

有史以來最大的一筆單項目接續基金交易出爐。

6月底，專注於軟件行業的知名PE機構Vista Equity Partners（以下簡稱Vista），爲其被投企業Cloud Software Group（以下簡稱CSG）募集了一隻規模高達56億美元（約400億人民幣）的接續基金。

在這之前最大的單項目接續基金，是GIP在2019年爲Gatwick Airport項目募集的，規模是30億英鎊。由於美股IPO始終沒能真正復甦，大型IPO較爲困難，超大規模的單項目接續基金交易近期頻頻出現，刷新紀錄是遲早的事。

Vista最早投資CSG是在2014年，投資時長至今已經超過10年，退出需求迫在眉睫。但是CSG目前的估值高達300億美元，且債務水平依然很高。這種情況下，無論是通過IPO還是併購退出都挑戰很大，用一隻單項目接續基金來接盤，是最合理也最可行的選擇。

10年4倍，PE新貴的招牌項目

美元高息、關稅戰等“黑天鵝”、“灰犀牛”造成的市場長期、持續性動盪，讓今年成了很多大牌PE的翻車之年。不少當年曾引起市場轟動的、上百億美元規模的超大型併購，都在今年走到了破產。前幾天，我剛寫過《KKR幹黃了一個項目》，感興趣的可以去看看。

這種情況下，Vista能讓CSG穩穩地完成接續，着實不一般。這家PE新貴，究竟有何過人之處？

有必要先簡單介紹一下Vista這家機構，與黑石、KKR等老牌PE相比，它的知名度可能沒有那麼高。Vista成立於2000年，投資範圍嚴格限定於企業軟件、數據和技術驅動型業務，是一家業內不多見的專業型PE。Vista在成立之初以自有資本投資，直到2007年纔開始機構化募資。但它的成長非常快速，基本上每一期基金規模都能翻倍。到2023年，Vista的第八期旗艦基金規模已達到200億美元，躋身全球規模最大的Mega-Fund之列。

如果把範圍收窄到科技行業，Vsita毋庸置疑是當今全球最大的專業併購者。而CSG這個項目，可以看作是Vsita確立自己科技併購之王地位的“加冕”之戰。

2014年，Vsita以43億美元的價格收購了一家數據管理軟件公司TIBCO。2022年，Vsita又以165億美元收購了遠程訪問軟件公司Citrix。而後，Vista將TIBCO和Citrix合併成全新的CSG集團，其野心極其巨大：打造出全球最大的企業級軟件巨頭之一。

無論是投資的金額還是複雜程度，CSG這個項目對Vista來說都是空前的。Vista爲它傾注了全部心血，希望它能成爲自己的“名片”。

過去幾年全球科技行業，尤其是軟件行業經歷了強烈的動盪，科技巨頭紛紛裁員，不少SaaS獨角獸倒下。另一方面，美元加息讓槓桿併購項目的債務成本急劇飆升。CSG一度看起來危機重重，2023年的深度裁員曾引起了巨大爭議。但是，CSG成功的穿越了這些週期，不僅沒有被高額的債務壓垮，還實現了巨大的價值提升。

據報道，CSG在此次接續基金交易中的估值，相比於2024年的估值只有大約5%的折扣。Vista在給LP的信中表示，如果老LP選擇在交易中套現而不參加接續基金，將能夠獲得相當於原投資額4.1倍的回報。這裡的老LP，指的是最初發起交易的Vista第五期旗艦基金的LP。即便考慮到長達11年的投資期，年化回報也能達到14%左右。在當前的市場環境下，這個結果稱得上是皆大歡喜了。

什麼是高度紀律化的併購？

完成一次大規模的接續基金交易並不容易。據報道，Vista在2024年初就啓動了爲CSG募集接續基金的工作，到最終完成歷時超過一年。這筆交易能夠成功，與CSG這個項目本身過硬的質量是分不開的。

媒體對Vista的評價，最常見的一個詞是“紀律”。這一方面是說Vista在投資上極爲專注，只投資軟件公司，其它行業一概不碰。另一方面，Vista在對被投企業的運營上也以高度紀律化著稱。

Vista的創始人羅伯特·F·史密斯有一句名言：“軟件企業嚐起來都像雞肉。”意思是軟件企業們不管產品如何不同，作爲一家企業本質上都差不多。既然如此，用同一套高度程式化的“劇本”，去批量地收購、運營和改造軟件企業，在理論上就是可行的。這實際上就是Vista的核心投資理念。

這套程式化的“劇本”被Vsita總結固化爲所謂“Vista標準操作程序手冊”（Vista Standard Operating Procedures, 簡稱VSOPs）。它是Vista內部的秘密武器，據說由數百個PDF文件組成，僅授權給被投公司的管理層訪問。VSOPs的內容極其詳盡，涵蓋了從合同管理到銷售激勵的方方面面，甚至規定了公司週會的標準流程。這份手冊的作用是把那些運營鬆散的軟件公司（尤其是還帶有初創企業文化的公司），改造爲一個紀律嚴明、流程驅動的高效組織。

具體到CSG這個項目上，Vista是怎麼操作的？

Vista在2014年收購TIBCO之後，立刻開掉了公司的創始人兼CEO Vivek Ranadivé，任命公司的原CFO Murray Rode爲新CEO。這一人事變動傳遞的信號非常明確：跟過去的創始人文化說拜拜，公司要進入追求效率的新時代。而後，按照VSOPs劇本，TIBCO在新CEO帶領下啓動了一些系列改革，包括削減非核心項目的開支，整合財務、人力資源等後臺部門，以及重新設計銷售激勵計劃等。

這些工作完成之後，自2017年開始，TIBCO通過一系列橫向併購來豐富產品線，擴大公司規模。TIBCO在接下來的五年完成了至少7筆收購，總金額大約在10億美元左右。

不過，這並不是說Vista把TIBCO運作的很成功。實際上，TIBCO的發展遠未達到Vista的預期，幾乎可以歸爲一個失敗項目。

到2021年，TIBCO基本已經運作成熟了。有報道稱，Vista當時考慮以75億美元的價格出售TIBCO，完成退出。相比於2014年43億美元的收購價，Vista雖然有一定的回報，但並不及格。也是這一年，Vista高管在媒體報道中表示，Vista成立以來的每一隻基金都給LP帶來了30%以上的年回報率。TIBCO顯然是遠遠達不到這個水平。

更麻煩的是，Vista還發現並沒有什麼買家對TIBCO感興趣。兜售了一圈，無論是其它PE同行還是戰略投資者，沒有人出價。主要原因是，此時TIBCO的收入增長主要靠收購推動，內生性增長表現一般，被認爲後勁不足。

一個平庸項目，引發一場豪賭

此時，Vista展現出了一個頂級的科技併購專家的真正實力。

面對TIBCO的“退出難”，Vista產生了一個大膽的想法：與其單獨出售TIBCO，不如將其作爲核心資產，與另一個規模更大的、有改造空間的軟件公司合併，創造一家規模空前的軟件巨頭。這家“更大的軟件公司”，就是當時正在納斯達克上市的Citrix。

Citrix是一家成立於1989年的老牌軟件公司，最早以幫助微軟Windows系統開發遠程訪問功能起家，是遠程訪問技術的先驅，後來把業務擴張到整個雲計算、虛擬化和網絡技術。在被Vista收購前，其年營收高達32億美元，是聲名卓著的軟件巨頭。但是，在軟件行業向SaaS模式轉型的浪潮中，Citrix開始掉隊，業績、股價都出了問題，最終在股東的壓力下選擇賣身。2022年9月，Vista以165億美元的全現金交易收購了Citrix，並將它私有化。這也是這一年金額最大的PE發起的收購交易。

如果沒有TIBCO作爲基礎，Vista未必敢於嘗試Citrix這麼大體量的併購。在Vista的八年經營下，TIBCO當時已經全面接受了VSOPs的洗禮，其業務和財務狀況得到了系統性的優化和梳理。TIBCO的存在，使得Vista不僅是一個純粹的財務收購方，更是一個能夠提供戰略性業務整合方案的合作伙伴。

將TIBCO與Citrix合併爲CSG集團後，Vista再一次啓動了VSOPs流程。這一次Vista找來了一位職業經理人界的“大咖”、前博通CFO湯姆·克勞斯出任CEO。湯姆·克勞斯有一個外號叫“斧頭人”（hatchet man），意思是擅長大刀闊斧的削減成本。

湯姆·克勞斯上任後，立刻要求全公司“徹底反思我們的運營方式”，並明確表示他的目標是創造“更大的財務價值”和做出“務實的商業決策”。當時疫情還未完全結束，他強硬要求員工必須回到辦公室上班，並實施嚴格的績效考評制度，徹底扭轉了過去的公司文化。2023年1月，湯姆·克勞斯宣佈，爲了“消除職位冗餘”在全球範圍內裁員15%，炒掉超過2000名員工。

幾板斧下去，CSG的財務狀況立竿見影的改善了。

衆所周知，槓桿併購會爲被收購的企業帶來沉重的債務負擔，運營的首要目標就是要降低債務水平。根據標準普爾的評級報告，在合併之初，CSG的總債務大約相當於11.5倍EBITDA（息稅折舊攤銷後利潤）。2023財年末，這一數字降到了8.2倍，2024財年進一步降至7.6倍。考慮到同期美聯儲的加息，CSG的這一成就尤其令人矚目。

標普表示，CSG實現了顯著的成本節約。雖然收入基本持平，但盈利水平已經穩步提高，調整後利潤率在2024年超過了50%。

正走在正確道路上，是CSG能夠完成此次超大規模的接續基金交易的根本原因。對Vista而言，CSG目前也還遠沒有到瓜熟蒂落的時候，通過接續基金繼續持有，有利於接下來進一步的價值釋放。

雖然CSG的債務水平與併購之初相比已經大大降低，但依然較高。如果要IPO，二級市場能接受的債務水平一般在3.5倍EBITDA左右，超過這個數會被擔憂過度負債，導致較低的IPO定價。因此，Vista如果想把CSG推上市，還有很長的路要走。

接續基金規模屢創新高

自2023年以來，在全球範圍內接續基金交易的規模每年都有大幅增長。

華利安資本的報告稱，2024年報告了96筆延續基金交易，在2023年的基礎上繼續增長12.9%，已經佔到所有私募股權退出交易的14%。知名接續基金投資機構Harbourvest則聲稱，全球前100名的GP中，已經有超過四分之三在組建接續基金。

2025年以來，全球各地頻頻出現超大規模的接續基金交易，把接續基金市場帶到了一個新的高度。

2月份，貝恩資本宣佈完成20億美元的多資產接續基金募集，資產包是五家投資組合公司，領投方是另一家知名PE凱雷集團。

同樣在2月份，總部位於波士頓的PE機構PSG，也宣佈完成20億美元多資產續期基金的募集，投資方包括GIC等頂級機構投資者。

5月份，英國知名PE Inflexion宣佈完成23億英鎊的接續基金募集，這是歐洲迄今爲止規模最大的多資產接續基金。Inflexion表示，該基金投資了由四家投資組合公司組成的資產包，將爲原LP帶來3.4倍的投資回報，28%的IRR，15億英鎊的淨收益。

在中國，頂級PE的接續基金交易也在陸續出爐。近日，LGT資本宣佈聯合領投了IDG資本5億美元的多資產接續基金。據瞭解，該接續基金涵蓋IDG資本13項來自境內外基金的多元化資產組合。

一個有意思的趨勢是，去年以來接續基金市場已逐漸走出“打折甩賣”的階段。無論是前面提到的Inflexion還是Vista，都沒有爲新LP提供大幅度的折扣。IDG資本的那隻接續交易，據說給出的折扣也非常有限。

UBS近期發佈的報告稱，接續基金交易的定價已經全面改善，絕大多數由GP主導交易的定價在NAV（資產淨值）的90%以上，部分頂級資產甚至能是溢價交易。

有分析人士指出，過去接續基金常常被視爲獲取流動性的“最後手段”，但現在已經越來越被GP當作“價值最大化”的工具。這種思維的轉變，使得被GP們拿出來募集接續基金的資產，往往是他們最爲看好的“明星資產”，是那些十年基金到期後依然不捨得賣掉的資產。

此前，有業內人士跟我說，在接續基金交易中，折扣越大越容易失敗。事實上，經驗數據也表明，接續基金的最終的回報跟它當初的折扣率其實是負相關的。

可見，如果因爲退出難而把接續基金當作一種接盤工具，恐怕是行不通的。在任何市場上，優質的核心資產始終是王道。