無強制評級後信評格局生變：主體評級和債項評級數量倒掛，灰色操作模式初現

21世紀經濟報道記者李覽青 上海報道

自2021年證監會、交易商協會逐步取消債券發行環節的強制評級要求後，去年已是我國債券市場無強制評級的第三年。

近日，中國銀行間市場交易商協會披露了11家信用評級機構2024年業務開展及合規運行情況報告。21世紀經濟報道記者梳理髮現，去年新世紀評級、中證鵬元、安融信用評級、遠東資信評估等四家信用評級機構出具的評級報告，涉及的主體數量顯著超過債項評級數量，出現“倒掛”情況。

事實上，中國銀行間市場交易商協會（下稱“交易商協會”）披露的2024年各季度債券市場信用評級機構業務運行及合規情況通報也顯示，從第二季度開始，主體評級業務承攬量顯著增加，在四季度評級機構共承攬主體評級2787家，同比增加64.81%，超過當季度承攬的債券產品2744只。

不過從全年數據來看，全年評級機構共承攬債券產品10703只，同比微降0.04%；共承攬主體評級9779家，同比下降8.67%。由此可以計算獲得一個官方未披露的數據：2023年共承攬主體評級達到10707家，與2023年的債項評級承攬數量持平。

業內人士普遍認爲，隨着取消強制外部評級政策的落實，將加快推動評級機構業務發展從“監管驅動”走向“市場驅動”。

但亦有發行人向記者透露，在取消強制債項評級後，債券發行方的評級成本沒有顯著減少。一方面，雖然監管取消了強制評級要求，但投資者出於合規要求，對配置的產品依然存在信評級別要求；另一方面，評級機構的收費模式也作出了一定調整，對存續期的主體報告每年一評，長期來看綜合成本沒有壓降。此外，有業內人士透露，有個別機構將發債主體與集團內子公司等多個主體“打包”進行評級，收取高額評級費用，以推高發行人的主體評級結果。

在取消強制評級前，公司債與非金融企業債務融資工具在申報、發行環節需要出具兩個信用評級報告。

在申報環節，發行人就需要提供信用評級報告與跟蹤評級安排作爲申報材料要件。到發行環節，需要對外披露主體評級報告與債項評級報告。此外，過去普通投資者可以認購、交易的公募公司債的債項評級還必須到“AAA”級別。

2020年開始，隨着“剛兌信仰”的打破，出現高評級債券違約的情況，本應反饋企業信用能力的信評機構反而調整滯後。監管在強調信評機構市場化轉型的同時，要求投資者降低對外部評級的依賴，在提升投資機構內部評級能力的基礎上，逐步弱化、取消行政強制評級要求。

如今，在債券發行環節，僅保留企業主體評級報告披露要求，除非企業發債的本息清償順序劣後於一般債務和普通債券。

在此背景下，新發行債券的無債項評級數量顯著上升。

交易商協會提供數據顯示，2024年度，銀行間和交易所市場發行的公司類信用債中無債項評級的債券達到15944只，佔比達到63.74%；發行時無有效主體級別的發行人76家，佔比1.9%。而在無強制評級“元年”的2021年，無債項評級的債券爲5768只，佔比59.85%，僅一家發行人在發行時無主體評級。

從無債項評級債券的類型分佈來看，Wind數據顯示，公司債、中期票據、短期融資券、定向工具等類別的無評級發行佔比均超過50%。特別是短期融資券，在2024年發行的4336只短期融資券中，4302只均無債項評級，佔比高達99.22%。

對此，聯合資信相關研究分析團隊在研報中指出，九成以上的短融皆無債項評級，一方面是因爲短期債券相較於中長期債券的評級符號更爲有限，區分度不足，另一方面則是迴歸於短債的分析邏輯，償債主體的基本面在短期內較難發生巨大改變，相較於單純的信用基本面分析，需更加註重償債現金流的預測及流動性分析，現今由於評級報告中對債項評級着墨不多，降低了短債債項評級的價值。

“一般來說，公司債的債項評級報告意義不大，在沒有增信措施的背景下債項評級和主體評級結果是一致的。”一位信評從業人士表示，但對於資產支持證券等存在較爲複雜條款的債券，依然需要債項評級。

市場需求的轉變帶來信用評級機構業務結構的變化。

21世紀經濟報道記者梳理了11家信用評級機構《2024年業務開展及合規運行情況報告》，對其公開披露的數據進行不完全統計發現，新世紀評級、中證鵬元、安融信用評級、遠東資信評估等四家機構2024年出具的評級報告涉及主體數量已經超過了涉及的債項數量。

具體來說，新世紀評級出具的初始評級報告涉及主體775家，涉及債項600只；中證鵬元出具的初始評級報告涉及主體1458家，涉及債項596只；安融信用評級出具的初始評級報告涉及主體179家，其中公司債涉及債項13只，涉及發行人及擔保人13家，其他類評級涉及債項1只，涉及發行人1家；遠東資信評估2024年共簽訂主體評級業務469單，出具債項評級報告403份。

面對業務結構的轉變，近年來信評機構的收費模式也在發生轉變。

在強制評級時代，企業發行一筆債券需要支付的評級費用一般包括主體評級報告、債項評級報告，以及在債券存續期爲跟蹤評級報告支付的費用。在不強制要求債項評級後，主體評級是不存在“跟蹤”的，因此在債券存續期僅需要每年支付一次主體評級報告費用。

由於主體評級報告的費用遠高於跟蹤評級，對於存續期較長的發行人來說，爲保持主體級別需要支付的總費用依然不減。

信評機構作爲銀行間市場的主要中介機構之一，是投資者與債券發行方中間的橋樑，理應起到預警職能。基於信評機構的獨立性，提升信評質量，成爲近年來監管關注的重要內容。

2024年，交易商協會完善評級自律規則體系，發佈了兩項評級指引，其中特別提到，鼓勵債券發行人選擇兩家及以上信用評級機構提供評級服務，發揮雙評級、多評級以及不同模式評級的交叉驗證作用。

去年一年“雙評級”情況如何？截至2024年12月31日，交易所市場和銀行間市場共有965家發行人獲得2個及以上評級機構出具的主體評級，佔存續債券發行主體的17.10%；其中62家發行人的評級結果不一致，不一致率爲6.42%，環比下降0.07個百分點。

有資深從業人士向記者表示，部分評級機構依然存在幫助發行人取得更高評級的做法，模式是，通過爲該發債集團旗下不需要發債的子公司單獨提供主體評級，將子公司和發行人綜合納入信用評估，按不同主體收取評級費用。

交易商協會還特別披露了各家評級機構評級結果的差異。據披露，2024年不一致的發行主體評級多數相差1個子級，其中安融評級所評發行人主體級別高於其他機構最多，有10家，佔比爲23.25%；東方金誠有9家，佔比爲2.54%；大公國際和標普（中國）各有8家，佔比分別爲3.46和42.11%；上海新世紀有7家，佔比爲4.19%；聯合資信和中證鵬元各有6家，佔比分別爲1.56%和1.68%；中誠信國際、普策信評分別有4家和2家，佔比分別爲0.74%和100%；大普信評和遠東資信各有1家，佔比分別爲50%和3.33%。

此外，在頭部信評機構的報告中，國際業務、投資人服務成爲其大力發展的方向。

一方面，信評機構通過加強主權評級的頻率增強海外影響力，同時爲熊貓債提供評級業務、開展中資離岸債主體評級等，幫助中國企業境外融資。另一方面，信評機構通過增強自身投研能力建設，爲投資人提供諮詢服務。