投資海外市場千萬謹慎！基金經理人：中國風險極大、忽視民主法治很危險

中國大陸北京一名女子9日經過一間證券商，其外牆還展示了股市指數相關數據。路透

國際投資的基本邏輯，是提供更大的投資池。加拿大和英國的上市股票比美國還多，百慕達、澳洲、香港和新加坡也是如此，更不用說其他英語系國家了。

海外投資確實可以實現更大的資產多元化，但隨着企業逐步全球化，其中的一些優勢已逐步減少。國際投資也增加了一系列風險，特別是在發展中國家，外國小額投資人的權利往往缺乏保障。

千萬不要假設你母國的制度在全世界都通用，面對不同國家的機構和文化，請確定你可以大聲地說出「我都瞭解！」除非你曾花費時間瞭解各種文化和制度差異，否則超出舒適圈進行投資是危險的。

一些投資人認爲，民主和法治對投資來說並不重要，因爲許多經濟體在沒有這些框架的情況下也正在快速成長；但我並不同意。

如果我要把資金送到很遠的地方，我望事前瞭解該國的法律規範及執行方式。作爲一個外國人，我更喜歡規則儘可能普遍、平等和確定。即使在法治國家中，熟人和當地人也會得到更好的待遇。

大約在2000年，一位券商分析師告訴我，中國是加拿大林產品成長最快的市場之一，而有一家中國的林業種植公司在多倫多掛牌上市，名叫嘉漢林業。

該公司成長迅速，股價大約是每股1 美元，約爲帳面價值的一半，且本益比爲3倍左右。嘉漢林業有些負債，包括可轉換債務和一些認股權證，但這些因素也沒有改變我對這檔股票的看法。該股曾連續3年停滯不前，直到2003 年6月突然翻倍。嘉漢林業把握這個機會，透過增資發行新股來籌措資金。

當一家公司的本益比與資產價值評價都偏低時，卻仍選擇增資發行股票，我總會懷疑「爲什麼」。有時是因爲公司高層不清楚，這麼做會對既有股東產生稀釋效應。

但當我見到嘉漢林業的管理團隊時，他們似乎並非有意忽略股東價值。他們並非因爲銀行逼迫才增資；反而聲稱，是因爲有極具潛力的資本運用機會，所以即便在不利的估值下也要募資。

我不太清楚嘉漢林業的業務到底是什麼。我猜想，他們從政府那裡購買了採伐木材的權利，但它同時也出售了砍伐權—我不知道賣給了誰。嘉漢林業聲稱，他們透過無法揭露的行銷代理商進行銷售，而這些代理商將產品賣給了未知的客戶。

那麼，嘉漢林業到底擁有什麼？在中國，沒有人真正擁有土地；土地全部屬於政府所有。毛澤東在1956年徹底國有化了私有財產，這在中國歷史上也屢見不鮮—早在明朝時，皇帝就會徵用田產，然後再轉租。

即使是在香港，唯一真正擁有永久業權的土地的是「聖約翰座堂」（St. John’s Cathedral），那是一座聖公會教堂。

在中國，所謂的「擁有權」指的是土地使用權、開發權或租賃權，通常期限是30∼70 年。特別是在北京、上海以外的地區，土地登記制度缺乏一致性，因此我始終無法覈實嘉漢林業的財產。他們堅稱，其租賃合約與交易對象的資料，屬於保密資訊。

儘管我有這些疑慮，但嘉漢林業的股價卻像搭上火箭，一路飆升。從2002∼2007 年，它的每股盈餘翻倍成長，同時股本大幅擴張，股價衝上每股18美元，本益比達到20倍。投資人普遍相信，中國將會吞掉全世界的自然資源。

但我始終無法忽視對中國財產權制度的懷疑。

一位中國分析師曾問我：「如果中國真的是遍地機會，那爲什麼大家都把錢和家人遷出？」我心中祈禱嘉漢林業的業務不會太依賴政治支持。後來，嘉漢林業的共同創辦人與部分高層陸續減碼持股，我也跟着出場。接下來4年，他們宣稱其經營的林地面積、營收、獲利都再度翻倍。該股在全球金融危機期間下跌，但後來又反彈回升。

到了2011年，加拿大渾水研究公司（Muddy Waters）發表報告，指出嘉漢林業僞造了財務報表。與美國大多數美化現實的詐欺行爲不同，它的所有資訊幾乎都是編造出來的。

報告指出，嘉漢林業利用「授權中介機構」買賣林業產品，並繳納稅金和費用，因此審計線索會減少。這其中還有些交易疑似涉及高層自肥，而這是發展中國家詐欺行爲中常見的特徵。

渾水的研究揭露了太多我不知道的細節：嘉漢林業沒有資金購買原木或製造木片，也沒有從買家那裡獲得現金；一切都是透過中間人發生的。2010年，嘉漢林業聲稱，其在雲南的採伐量是法定配額的6倍之多；雲南是中國西南部的一個偏遠省分，道路建設比較差，92％都是山區。

對我來說，最震撼的發現是：原來中國企業必須向「國家工商行政管理總局」（SAIC）提交財務報表，而渾水能夠取得這些文件，但其數據和嘉漢林業提交給投資人的完全不同。

而且，我之前不知道「國家工商行政管理總局」 的資料可對外開放查詢，於是我立刻申請了所有具詐欺嫌疑的中國公司資料。但很快地，共產黨便關閉了這個管道，以保護其體制內的人。

2012 年，嘉漢林業在加拿大申請破產。

選擇有法治保障的市場

在進行國際投資之前，你應該先評估自己的舒適圈，以及學習新知的意願。

（本文摘自今週刊出版《大利從小：少錯穩贏的5大選股心法》，作者：喬爾．提靈赫斯特）

對大多數投資人來說，前大英帝國的已開發國家是最適合的起點和終點，在這些國家，法治體系完善，投資人權益較能受到保障，語言、法律體系、商業慣例與會計準則彼此相近，給定一組事實時，投資結論與在美國所做的判斷幾乎一致。

願意研究外國文化的投資人，除非有充分的研究資源，否則仍應堅持投資在有法治保障的國家。此外，他們還必須瞭解，在世界許多地方，社會地位不一定與企業的獲利能力相關，而且在商業決策中，社會地位往往比利潤更具影響力。

（本文摘自今週刊出版《大利從小：少錯穩贏的5大選股心法》，作者：喬爾．提靈赫斯特 ）