投行生存環境大變遷，支持科技創新，券商談六個關切點|聚焦長期資金入市⑦

財聯社2月25日訊（記者 林堅）在雙循環新發展格局下，科技創新已成爲中國經濟轉型升級的核心引擎。2月24日，證監會主席吳清最新發文提到，要緊緊抓住科技創新這個“牛鼻子”，資本市場要積極融入科技創新新型舉國體制，突出發揮資本市場在服務科技創新方面的獨特優勢。

推動資本市場高質量發展，必須進一步深化對我國資本市場主要特點和運行規律的認識，不斷增強工作的前瞻性、主動性、有效性。如此來看，資本市場與科技創新要實現更加良性的互動還有哪些工作可以展開？目前哪些痛點、關注點還有討論的空間？近期，財聯社記者與近三十家券商及有關業務骨幹，機構研究員進行了溝通採訪，從券商的視角切入，嘗試瞭解這些焦點所在。

受訪人士及公司普遍認可，資本市場在支持科技創新和推動產業轉型方面仍有巨大潛力，更需要通過更精準的制度設計，在規範市場與激發活力之間找到新平衡，真正實現資本市場對實體經濟的支撐作用。

據Wind數據，截至2024年半年報，科創板和創業板研發支出佔營收比例分別達11.9%和12.4%，是A股公司平均水平的2倍以上。通過暢通高科技領域企業的上市融資通道，我國上市企業中科技創新含量將進一步提高。隨着制度紅利的釋放，預計到2025年，資本市場對硬科技企業的支持效率將提升50%，科技成果轉化率有望突破10%關鍵節點。

有人士直言，破局之路仍需攻堅，需在監管包容性與投資者保護之間找到平衡點，在市場化導向與戰略需求間構建動態調節機制。唯有建立真正尊重科技創新規律的制度體系，資本市場更能成爲滋養創新的沃土。這既需要監管智慧，更考驗市場各方的改革勇氣。當資本市場的齒輪與科技創新的脈搏同頻共振時，高質量發展新引擎必將全速運轉。

整體而言，爲促進資本市場和科技型企業良性發展，可從完善市場機制、提升投資者認知與保護、增強中介機構服務能力、優化政策環境等多方面入手，至少包括：

不僅如此，除資本市場體系之外，其他部委和地方政府也在大力支持科技創新，受訪人士還提到，建議政策進一步協調和融合，建立以資本市場爲最終入口的評價體系機制，比如工信部的"專精特新"認證與證監會的上市標準尚未完全銜接、發改委的戰略性新興產業目錄與交易所行業分類存在口徑差異，在公司上市和後續發展過程中，建議更好融合相關部委意見。

討論一：融資通道收窄亟待制度創新

自2023年“8·27”新政以來，監管機構調整出臺一系列政策，上市節奏得到理性調控，嚴監嚴管推動了全鏈條風險防控體系的建立；同時資本市場更強調對於新質生產力和硬科技企業的支持，持續推動長期資金入市，強調投資者保護，資本市場加快向高質量發展轉變。

從證券公司的視角看，首先討論的是融資端的問題。

受訪人士談到，當前市場面臨兩難，傳統企業轉型需要資金支持，但審覈對其歷史包袱容忍度低；新興企業技術突破需要資本助力，但盈利門檻又將其擋在門外。投行一線人員告訴記者，從市場實際情況看，審覈標準的變化確實對部分傳統行業企業帶來壓力，而代表未來發展方向的新興企業又因尚未形成穩定盈利，導致申報項目青黃不接。數據顯示，2024年以來IPO募資額出現階段性明顯下滑。

我國資本市場在扶持科技創新企業時，仍受到傳統評價體系的制約。尚未盈利的科技型企業在上市時面臨較高門檻，輕資產企業的估值也面臨諸多困難。一些核心科技企業由於短期內盈利能力欠佳，獲取融資支持的難度較大。例如，生物醫藥企業從研發到產品上市平均耗時10年左右，期間企業可能一直處於虧損狀態，難以滿足傳統資本市場的盈利要求。

此外，新三板作爲服務創新型中小企業的重要平臺，其在助力中小企業科技創新方面的能力仍有待提升。初創科技企業通過傳統融資渠道獲取資金較爲困難，大多依賴風險投資和私募股權，但這些資金的規模相對有限。科技型企業的融資結構存在失衡現象，早期階段更多依賴政府資金、天使投資和風險投資，而銀行貸款等間接融資方式對科技創新企業的支持力度較弱。

有市場人士直言，IPO項目在交易所審覈及證監會核發批文的過程中存在常態化的節奏控制，雖然註冊制規則明確了審覈時間週期，但實操中交易所在受理環節、反饋回覆環節存在一些技術操作，導致部分項目實際受理及審覈週期大幅延長，註冊環節時間較難預期。

有觀點認爲，監管機構的行政調控符合目前註冊制的發展階段與市場需求，但可預期性與透明度仍應成爲監管機制追求的目標，如對於長期未發批文的項目，監管部門應及時傳遞原因和預期等。

討論二：投資者行爲、資源配置合理性待考

投資者在對科技創新企業進行價值判斷時，容易出現偏差。部分資金流向了僅僅“蹭熱點”的企業，而真正具備核心競爭力的硬科技企業卻難以獲得足夠的關注。投資者對產業鏈上下游的分析不夠深入，導致資源配置出現不合理的情況。同時，由於科技創新項目通常缺乏歷史數據和成熟的商業模式，其未來現金流難以準確預估，這也增加了估值的難度。

受訪人士稱，傳統的估值方法難以準確反映科技型企業的價值，建議引入更加靈活的估值體系，結合企業的技術優勢、市場前景等因素進行綜合評估。

值得關注的是，金融機構在科技創新風險識別方面的能力也有待提升，傳統的風控模型難以對技術轉化效率和市場空間進行有效評估。資本市場呈現出較爲明顯的短期投機傾向，長期機構投資者數量相對較少，社保基金、保險資金等長期資金進入市場的比例較低，難以與科技創新項目長週期、高風險的特點相契合。

另據瞭解，科技企業研發創新前期投入較大，週期較長，能否產生效益具有較大不確定性，因此需要PE/VC這些權益資本爲科技企業成長髮展提供早期資本支持。但是出於投資收益、績效考覈、規避風險等考慮，這些權益資本在入股前往往要求與企業或其實控人簽訂對賭協議，完成不了相應的業績指標或者未能在規定時間內完成IPO上市等目標，則要求進行股權回購或者支付賠償金，尤其是近年來在宏觀經濟增速放緩以及IPO大幅收緊情況下，不少擬IPO企業由於業績下滑或者其他原因無奈撤回申報材料，從而觸發對賭協議，使得不少企業因此一蹶不振，其中不乏那些申報創業板、科創板的科技創新企業，在這種以短期業績、風險規避爲導向的前提下，權益資本難以爲科技創新提供耐心資本支持。

受訪人士建議，可以推動險資、產業基金加大對硬科技領域的長期投資，同時優化併購重組機制，爲撤單企業提供更多融資選擇。

討論三：對上市門檻及審覈流程提出期許

2024年12月初，西安奕材科創板IPO申請獲上交所受理，這是《關於深化科創板改革、服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》“科八條”發佈後上交所受理的首家未盈利企業。2025年2月7日，迪哲醫藥公告顯示，公司定增方案已經獲證監會註冊。此次定增方案是“科八條”發佈以來，上交所首家未盈利企業再融資獲得證監會同意註冊的決定。本次定增方案獲得通過，體現了證監會對科技創新和新質生產力發展的支持和鼓勵，進一步體現了科創板硬科技的定位。

業內人士看來，儘管科創板允許未盈利企業上市，但在實際操作中，對技術壁壘、市場前景的審覈標準依舊嚴格。部分企業因缺乏短期盈利數據，不得不推遲上市計劃。科技型企業在發展初期往往需要大量資金投入研發，產品從研發到推向市場並實現盈利需要較長時間，難以在短期內達到上市所要求的盈利標準。

具體來看，科技型企業的核心技術可能尚未完全成熟，存在技術失敗或迭代的風險，影響投資者信心。科技領域更新換代速度快，新技術可能迅速取代現有技術，導致企業競爭力下降。如果企業不能及時跟上技術發展的步伐，或者在市場競爭中失利，可能導致業績下滑甚至虧損，影響上市融資的前景。

科技型企業的價值往往體現在其技術創新能力、知識產權、市場潛力等無形資產上，這些資產難以用傳統的估值方法進行準確評估。輕資產、高研發投入企業的估值缺乏統一標準，市場對其技術轉化能力和長期價值的認可度不高，進而加大了融資難度。同時，科技型企業的信息披露規則尚未細化，投資者難以深入剖析其技術風險與商業化潛力。

部分受訪人士還稱，審覈標準調整需要更精準平衡。監管部門通過提高財務指標、強化科創屬性審查等措施，推動市場資源向優質企業集中。但執行中，傳統行業企業面臨更高門檻，例如主板淨利潤要求提升後，不少製造類企業因短期利潤波動被迫撤單；而芯片、生物醫藥等新興企業又因研發週期長、盈利滯後，難以滿足當前審覈對盈利能力的側重。這種“兩頭擠壓”導致市場出現短暫的結構性斷層，需要更精細化的標準設計。

此外，企業上市還需要經過嚴格的審覈流程，包括提交大量申報材料、接受多輪問詢等。科技型企業由於技術專業性強、業務模式新穎，審覈過程可能更加複雜和耗時，增加了企業上市的時間成本和不確定性。

受訪人士建議，特別是對於半導體、新能源等長週期行業，需要更符合產業規律的上市標準；對科技型企業增加技術替代率、研發轉化率等非盈利指標評估，對傳統企業設置智能化改造專項通道。

華西證券非銀金融分析師羅惠洲提到，爲加強資本市場與科技創新的互動，建議進一步完善股票市場，特別是科創板和創業板的上市制度。目前，科創板公司行業分佈高度集中於“硬科技”領域，建議進一步豐富科創板行業類型，支持和鼓勵優質龍頭公司孵化的產業鏈上下游企業在科創板上市，推動低空經濟、機器人、大飛機等前沿科技創新領域的代表性企業上市。同時，適度降低科技創新型企業在科創板和創業板上市的財務門檻，支持具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創屬性突出但尚未盈利的優質科創企業上市。

討論四：加強知識產權保護的重視、優化科研機構與企業之間的合作機制

科研機構與企業之間的合作機制尚不夠順暢，科技成果轉化率有待提高，人才與資源的匹配度也有待優化。一些地區雖然已經搭建了區域性技術交易平臺，但中小企業和初創企業在技術對接以及獲取融資支持等方面，仍然面臨不少困難。

關於區域性的問題，羅惠洲還提到區域性股權市場的作用。“區域性股權市場作爲多層次資本市場體系下的擬上市企業聚集平臺之一，不僅支持中小微企業直接融資，還可以輔導企業登陸更高層次的資本市場，但由於各區域性股權市場規範不統一等問題，市場透明度和公平性存在缺陷。建議區域性股權市場借鑑全國性證券交易場所的業務模式，制定切實可行的統一規範框架、基本要求、制度要求等，爲區域性股權市場提供明確的業務指導，以提升市場的效率和透明度。同時結合區塊鏈技術，建設區域性股權市場統一的信息門戶，提供登記託管數據查詢渠道，規避信息不對稱等問題，確保市場操作的規範性。”

值得關注的是，受訪人士也明確提到了一個概念，關於對加強知識產權保護的重視。科技型企業的核心競爭力在於技術創新和知識產權，但目前知識產權保護力度不足，侵權行爲時有發生，影響了企業的創新積極性。建議完善相關法律法規，加大對侵權行爲的打擊力度。

整體來看，科技型企業於上市及融資進程中面臨着五個方面的挑戰：其一，尚未實現盈利的企業，其上市之路荊棘叢生，難度較大；其二，融資渠道較爲狹窄，且所需承擔的成本居高不下；其三，企業估值與信息披露存在諸多難題；其四，技術層面的風險與不確定性顯著；其五，投資者的投資態度較爲謹慎；其六，企業內部財務管理不夠規範。

討論五：對IPO信披等顆粒度提出期許

券商普遍認爲，自2023年2月資本市場全面推行註冊制以來，一系列制度規定逐步構建並日益成熟。若從推動市場長遠穩健發展、追求卓越的視角來看，包括科技創新扶持力度等在內，當下的IPO制度在不少細節之處，還有可以進一步優化和完善的地方。

一方面，建議進一步明確審覈標準，提升審覈流程的透明度，縮短審覈週期。券商稱，在註冊制環境下，審覈標準雖在逐步明晰，但在實際操作中，由於行業特性或者企業類型的不同，審覈尺度存在不一致的現象。像一些新興行業，其特殊業務模式因缺乏過往案例參考，容易出現審覈週期偏長、反饋輪次較多的情況。

此外，關於板塊定位的把控，實際審覈中與政策導向的關聯性過於緊密，但企業上市從準備、輔導、審覈到發行所需要的時間週期較長，如實際審覈中的把控與政策導向過於關聯，容易產生“誤傷”，並導致企業及市場對政策的可預測性大大降低，對於維護法律的權威性也有不利影響。

有觀點稱，伴隨受理及審覈節奏的放緩，各板塊實際受理條件也有隱性提升，主板、科創板、創業板各個板塊均更加強調板塊定位，但實踐中存在板塊定位模糊現象，部分窗口把握的標準也存在不確定性，部分企業因科創板“硬科技”屬性認定爭議而擱置申報，同時審覈中也存在對行業前景、技術路線等商業要素的質疑，導致市場主導與行政主導的邊界有些模糊。隨着2025年發行審覈預期逐漸迴歸常態化，建議應對項目審覈、板塊定位等事項及時向市場傳達清晰而統一的標準，引導市場參與者對市場形成穩定預期。

有業內人士建議，在發行審覈入口端，行業包容度有待提高。較多發行人因行業屬性限制或板塊定位存在爭議等問題，導致上市停滯。建議各交易所根據不同板塊的定位，制定包容性、差異化的行業政策，並優化部分政策執行細節，可通過建立動態案例庫供市場參考。

此外，可以進一步強化北交所與滬深交易所板塊的轉板機制，以市場的力量助推各板塊自身優勢的形成。建議應針對轉板企業核心技術認定、財務指標匹配等核心問題形成統一標準，減少跨市場審覈摩擦；針對優勢專精特新企業，設立轉板綠色機制等。

值得關注的是，在全面註冊制的大背景下，對擬申報企業的信息披露要求有了大幅提高。券商反饋，中介機構在項目推進過程中，由於相關標準不夠清晰明確，對信息披露的把握程度參差不齊，並且同類問題在不同企業所面臨的問詢深度也不一樣，致使同類問題的解決方式各不相同。舉例來說，部分企業在信息披露時補充了大量關聯性不強的細節材料，而真正關乎投資決策的關鍵信息卻未被要求披露；對於複雜多樣且頗具創新性的業務而言，當前在信息披露指導工作上存在一定程度的短板，這使得此類業務及其運營模式在信息披露方面難以達到理想狀態，存在諸多有待完善與補充之處。

值得關注的是，部分企業在信息披露方面存在“選擇性披露”或“形式化披露”的問題，導致投資者難以全面瞭解企業的真實情況。券商建議，建議加強對信息披露的監管，確保信息的真實性、完整性和及時性，同時加大對虛假披露的處罰力度。

有業內人士建議在AI技術日新月異的當下，監管機構可推動全行業開發統一的AI預警模型，自動識別財報中研發費用異常波動、關聯交易邏輯矛盾等風險點，逐步實現“申報-審覈-持續監管”全鏈條穿透，以提升全行業信息披露水平。

討論六：中介責任機制需兼顧約束與包容

投行人士提到，從嚴監管背景下，現場檢查通過率顯著下降，反映出檢查標準與常規盡調能力之間存在落差。高強度審查雖能防範風險，但也大幅增加企業上市成本和時間。更關鍵的是，即便企業主動撤材料，中介機構仍可能被追責，這種壓力導致部分機構過度謹慎，反而可能將具有潛力的早期項目攔在門外。

可以看到，中介機構在註冊制裡扮演着“看門人”的重要角色，受訪人士普遍建議，進一步明確中介機構的責任邊界，建立更加完善的責任追究機制。在項目申報期間，中介機構需對企業的財務、法律、業務等多方面展開全面盡職調查。但一個項目往往涉及多箇中介機構，保薦機構、會計師事務所、律師事務所等的職責可能存在交叉。在實際操作中，一旦項目出現問題，各中介機構可能會面臨過度追責、工作重複或者相互推卸責任的狀況。

此外，註冊制對中介機構的盡職調查、專業判斷等能力提出了更高要求，中介機構需要投入更多資源用於提升人員素質、完善內部風控體系等。然而，這些成本的增加可能會對中介機構的業務定價以及市場競爭力產生一定影響。

關於這一方面，銀河證券首席經濟學家章俊告訴記者：

第一，責任邊界的模糊性與法律適用爭議問題顯著。中介機構在承擔責任時，通常區分爲“特別注意義務”與“一般注意義務”，前者適用於專業領域，後者適用於非專業領域。然而，司法實踐中這兩者的界定標準尚不明確，導致在實際操作過程中，特別是會計師事務所等中介機構在審計時，如何合理識別並界定第三方責任，往往面臨較大不確定性。該問題不僅加大了中介機構的法律風險，也使得其在履行職責時的邊界模糊，影響了資本市場的透明度與公正性。

第二，中介機構的盡職調查責任進一步強化，但執行難度加大。全面註冊制下，中介機構的盡職調查要求更爲嚴格，需深入分析企業的基本面、財務狀況、經營模式等。然而，由於信息不對稱及企業披露的透明度不高，導致中介機構在實際操作中，難以獲取充分、準確的資料，增加了其審慎義務的履行難度。此外，如何平衡市場化與監管要求，防止過度審查或失職行爲，也成爲一大難點。

第三，市場主體的信任建設不足。資本市場的高質量發展需要充分的市場主體信任，但在註冊制實施初期，由於部分企業存在信息披露不充分、虛假陳述等問題，市場對中介機構的監督作用產生了質疑。如何通過完善的制度設計與透明的監管，提升中介機構在市場中的公信力，仍是推動資本市場高質量發展的關鍵所在。