田軒：科創板“1+6”新政背後的監管新動向
來源：田軒的田字格
六年前的那個盛夏開始，上海證券交易所的鳴鑼聲格外響亮。首批20家生物醫藥企業沿着科創板第五套上市標準搭建的“雲梯”，自2020年初開始陸續走到資本市場的聚光燈下。“技術藍圖必能變現”的念想開始在投資者心中萌發。
或許是市場時機未到，又或許是準備工作尚未充分，2022年深秋，某基因治療企業的退市警示打破了科創板“時間換市值”的第一次稚嫩嘗試。
市場信心的退潮比預期更快。2023年嘗試通過第五套標準上市的企業中，超60%因研發失敗或市場遇冷折戟。最終，2023年6月，採用科創板第五套標準申報的未盈利企業的IPO進程進入實質性暫停。智翔金泰，也成爲當年唯一一家、也是最後一家通過第五套上市標準上市的科創板企業。
科創板第五套上市標準當年遭遇的這場“滑鐵盧”，揭示了一個深刻的教訓：資本市場的包容性創新需要與風險防控機制同步進化，對前沿科技企業的支持既要仰望星空，更需腳踏實地——唯有通過更精準的信息披露、更立體多元的穿透式監管，才能在支持創新與保護投資者之間找到平衡點。
時間來到2025年，沉寂兩年的通道重新啓動。這次，科創板以“1+6” 政策組合拳破局，既延續對科創企業的包容，又織就精密的風險防控網絡。從科創成長層的差異化監管到覆蓋上市全鏈條的六大改革措施，中國資本市場再次直面那個關乎經濟未來的重要命題：如何既能放得開、又能管得好，讓創新的種子在資本市場的土地上成長爲參天大樹？
對此，我最近接受了《21世紀經濟報道》的採訪，對科創板“1+6”新政進行了一個比較全面的解讀。以下是採訪問答的內容：
一、爲什麼現在重啓科創板第五套上市標準？
問：科創板第五套上市標準重啓，並且適用範圍擴大，這是最受市場關注的要點之一。第五套標準此前暫緩，如今重啓並擴容，此前IPO暫緩是什麼原因，監管層此時“開閘”又是出於什麼考慮？
答：在2025陸家嘴論壇上，吳清主席宣佈重啓科創板第五套上市標準，我認爲此舉是爲了進一步提升資本市場對硬科技企業的包容性與適應性，以更好地對接人工智能、商業航天、低空經濟等前沿科技領域快速發展的需求；通過豐富科創板上市標準體系，爲這些領域的優質企業提供更便捷的融資渠道，進而有效推動科技創新與產業升級。
此前存在多家未盈利企業嘗試通過第五套標準上市但最終失敗的案例，監管層暫停該標準主要是爲了在生物醫藥行業試點的基礎上，對相關標準進行充分評估與優化，確保更精準地篩選出真正具有發展潛力的企業，助力其通過上市融資，同時強化市場信心，避免因企業上市後經營不善導致投資者利益受損，造成市場波動等問題。
爲提升資本市場穩定性與健康度，後續還需持續完善相關的監管規則與配套機制，如健全信息披露制度，加強投資者適當性管理，以及構建與創業板等其他板塊的協同體系等。
問：科創板第五套上市標準擴容領域主要爲三個方向：人工智能、商業航天、低空經濟，爲什麼會向這幾個領域傾斜？
答：主要的邏輯是爲了更好支持科技創新、培育新生產力。科創板第五套標準的適用範圍從早期聚焦生物醫藥行業，拓展至人工智能、商業航天、低空經濟等前沿科技領域，爲這些領域的創新型企業提供了更廣闊的融資通道與發展空間。從資本市場發展維度看，這一舉措具有多重積極意義。
其一，通過擴大行業覆蓋範圍，豐富了科創板上市企業的類型，提升了科創板對不同領域內具有成長性、創新性的優質頭部企業的吸引力，進而增強科創板的市場活力與競爭優勢。
其二，有助於完善我國多層次資本市場體系，爲不同風險偏好、多元投資需求的投資者提供更豐富的標的選擇，引導社會資本向人工智能、商業航天等前沿科技領域集聚，進而優化資本配置效率，切實推動金融強國“五篇大文章”之首的科技金融落地實施。
從國家創新發展戰略層面來看，此次擴大適用範圍能夠有效吸引除二級資本市場外的各類創新資源向關鍵核心技術領域集中，激發全社會創新活力，加速我國從科技大國向科技強國的轉變。
二、未盈利企業怎麼挑？
問：優質未盈利企業識別難度很大，本次科創板“1+6”新政提到要引入資深專業機構投資者來“把關”，這種制度設計能解決什麼問題？
答：所謂資深專業機構投資者，我認爲是指具備深厚行業研究能力與豐富投資經驗的主體，其能夠從科技創新、研發實力等維度，而不只是財務報表的維度，爲審覈機構提供專業視角，對企業創新屬性作出更爲精準的判斷，進而客觀評估企業的商業前景與市場潛力。
與此同時，制度要求資深專業機構投資者進行“真金白銀”的投入，這形成了捆綁效應，彰顯了其對企業發展前景的信心，爲普通投資者提供了重要參考，有助於引導社會資本流向，促進理性投資，確保具有成長性和創新性的優質但暫時未盈利的企業獲得必要支持。
此外，資深專業機構投資者不僅是資本的提供者，更是行業資源的整合者。他們憑藉在技術創新、研發實力等維度的專業判斷，能夠爲企業提供戰略支持，包括市場拓展等增值服務，推動科技企業實現產業鏈上下游資源的整合與對接，助力企業加速成長，形成良性發展循環。由此可見，該制度的作用不僅限於篩選、識別與背書，還在於通過提供增值服務，推動優質科創型企業的發展。
問：資深專業機構投資者該怎麼選？從哪些維度去衡量他們的專業能力？
答：對資深專業機構投資者的評估可從投資經驗、團隊構成、行業研究能力、合規經營與風險控制能力四個維度展開。
從投資經驗維度來看，可考察機構在科技創新領域的投資年限，這是衡量其行業經驗的基礎指標，同時可分析其過往投資業績，是否經歷過多輪經濟週期考驗等。
在團隊構成方面，需評估機構成員的專業背景、行業經驗及團隊協作能力。理想的團隊應具備多元化的專業構成，例如包含具備科技專業知識以判斷技術創新性的人員、擅長分析財務健康度與估值的金融人員，以及能夠審視合規風險的法律團隊等。通過不同專業背景成員的協同合作，形成全面的項目評估能力。
就行業研究能力而言，重點在於考察機構研究的深度、市場洞察力及前瞻性判斷，尤其是在生物醫藥、人工智能、半導體等戰略性新興產業和前沿科技領域，能否把握行業最新動態，對行業有深刻理解，從而精準分析企業的技術競爭力與市場定位，爲甄別優質未盈利企業提供有力支撐。
此外，合規經營與風險控制能力也是重要評估維度，需關注機構的合規記錄、信息披露透明度、組織架構穩定性及風險管理體系等，確保其在複雜市場環境中能夠穩健運營，爲投資者提供可靠保障。
問：科創板“1+6”政策鼓勵企業自主認定專業機構投資者，專業機構投資者入股達到一定年限、數量和比例，還能作爲審覈註冊的參考因素。這是否可能導致企業扎堆找機構“抱大腿”？如果出現這種情況，監管該如何防範風險？
答：證監會出臺該政策的意圖在於通過資深專業機構投資者的參與，構建更爲有效的市場監督激勵機制併發揮專業背書作用。然而不容忽視的是，這一制度設計確實可能使企業扎堆找機構“抱大腿”。
儘管政策未對機構入股作出強制性要求，但監管規則中明確將其列爲審覈參考因素，這對迫切尋求上市的企業具有極強吸引力。在資本市場激烈競爭的環境下，企業爲了增加上市籌碼，很可能採取積極行動爭取引入資深專業機構投資者。
制度的隱患在於，部分企業可能並非基於真實商業合作或藉助專業判斷提升自身的目的，而是單純爲滿足審覈參考因素這一“指揮棒”，與資深專業機構投資者開展虛假合作。大量企業蜂擁尋求入股，可能導致資深專業機構投資者資源稀缺，進而引發市場價格扭曲。同時可能促使機構投資者爲自身利益，配合企業進行非真實信息披露，造成資源錯配。爲避免上述隱患，建議從以下方面強化治理：
一是加大監管力度，嚴格審查企業與資深專業機構投資者合作的真實性。例如定期覈查合作實質性進展，關注雙方在技術研發、商業拓展等領域是否形成實際合作成果。
二是健全市場資源配置機制。可以通過引導更多機構投資者進入該領域，增加市場供給，避免資源稀缺引發的市場扭曲；同時完善市場規則，規範機構投資者行爲，制定合理的入股定價指導原則，防範不合理收費現象。
三是明確企業與機構投資者合作過程中的信息披露標準及責任。要求企業詳細披露合作目的、方式、入股協議內容等信息，並加強信息披露審覈，確保信息披露真實、準確、完整、及時、公平。
三、新設科創成長層：
對投資及市場有何影響？
問：此次監管在重啓第五套標準的同時，爲未盈利企業設置了專門的聚集地——科創成長層。科創成長層的上市公司，將會擁有統一的標識——股票簡稱後添加“U”。這對投資者來說是不是更透明瞭？能降低“踩雷”風險嗎？
答：設立科創成長層並以“U”標識未盈利企業，是此次相關講話的重要亮點。“U”標識的統一設置確實可以明顯增強未盈利企業在資本市場的辨識度，便於投資者直觀識別此類企業，進而更科學地評估風險並作出投資決策，降低投資風險。
我認爲更爲重要的是，該分層機制進一步完善了多層次資本市場體系，使其能夠滿足不同風險偏好投資者的差異化需求——風險承受能力較低的中小投資者可選擇主板藍籌股等具備穩定現金流的成熟標的，通過分紅獲取穩健收益；而風險承受能力較強、追求高收益的投資者，則可通過科創成長層參與具有創新性的未盈利企業投資，實現風險與收益的匹配。
此外，在監管機制方面，監管機構能夠針對這類企業的特性實施更精準的差異化監管措施，避免“一刀切”。通過制定針對性的信息披露要求與監管規則，既能推動企業規範運營、提升透明度，又能有效保障市場秩序與穩定。
問：上市公司調出成長層，進行新老劃斷。存量公司盈利就能調出，但增量公司需要滿足更高標準，爲什麼這麼設置？未盈利企業的上市門檻會不會隱性提高？
答：監管設立新老劃斷的差異化調出標準。存量公司，上市後首次實現盈利即可調出。增量公司需要符合兩個條件之一：第一，最近兩年淨利潤均爲正，且累計淨利潤不低於人民幣5000萬元；第二，最近一年淨利潤爲正，且營業收入不低於人民幣1億元。
此舉能夠更精準篩選出真正具備創新成長能力、持續發展潛力及業績支撐的企業留在成長層，進而優化市場分層結構，使各層次市場定位更爲清晰，從而提升市場整體的質量。
對企業來說，高標準的調出條件，有助於激勵其更加註重長期戰略規劃與穩健經營。爲滿足調出條件，企業需在盈利水平、營收規模等方面持續發力，同時完善內部治理結構，提升財務管理與運營管理水平，摒棄短期行爲，實現穩健發展，爲投資者提供更可靠的投資標的。
此次設置的調出標準實行新老劃斷確實對增量企業設置了更高門檻，但這是有效控制市場風險的重要舉措。存量企業已在市場經歷一定發展階段，而增量企業面臨更多不確定性。提高調出標準，可防止部分增量企業通過短期行爲或不當手段達到調出條件。
問：對於新上市的企業，您覺得平均需要幾年才能達到調出標準？會不會有些企業長期“困”在成長層？
答：這個問題需結合企業實際情況具體分析。從增量公司調出成長層的條件來看，其雖與科創板IPO業績標準存在相似性，但差異亦較爲顯著——科創板IPO業績標準更具多元化特徵，涵蓋不同市值與財務指標的組合，而調出成長層的條件則更側重對盈利及營收穩定性的要求。
從財務指標維度分析，對於行業競爭激烈、盈利週期較長的企業而言，要滿足“最近兩年淨利潤均爲正且累計淨利潤不低於5000萬元”的要求存在較大難度。尤其是新上市的未盈利企業，其前期研發投入與產品推廣階段均需大量資金支持，且週期極長、不確定性極高，客觀上看，短期內實現盈利存在難度。
這類企業通常需要三到五年甚至更長時間，通過持續優化經營策略、提升市場競爭力，逐步實現盈利並達到調出標準。
在此過程中，企業還需同步強化內部管理，完善公司治理、財務管理與運營管理體系，以確保財務狀況穩健，有效應對市場變化與風險挑戰。由此可見，增量企業實現調出標準並非一蹴而就的過程。
四、IPO預審：優勢和隱患
問：監管推出面向優質科技型企業試點的IPO預先審閱機制。預先審閱階段信息不公開，正式提交IPO申報後加快推進審覈註冊程序。新政允許企業先“預審”再正式申報，這對科技企業來說是不是相當於一條“快速通道”？哪些類型的企業最適合用這個機制？
答：此次推出的IPO預先審閱機制，對擬上市企業具有重要意義。該機制允許企業在正式申報前通過預先審閱程序提前發現並解決潛在問題，有助於縮短審覈週期，提升上市申請成功率。該機制優先支持戰略性新興產業，且滿足相關產業政策導向及創新能力要求的企業，其認定標準涵蓋技術先進性、市場前景及財務狀況等綜合情況。
我認爲適用企業還需具備明確的關鍵核心技術研發項目，且該項目在行業內具有前瞻性，對國家及行業發展具有重要戰略意義。同時，企業在技術創新、商業模式等方面需具備獨特性，在行業中展現出較高的增長預期，此類企業更能契合IPO預先審閱制度的支持導向。
問：適用IPO預先審閱機制的擬IPO企業，正式提交IPO後需要披露預審階段的問詢，但交易所可能不再進行新問詢。這一規定對企業是不是具有較強的保護作用？同時，是否存在隱患，怎麼防範潛在風險？
答：預先審閱階段實行相關信息不公開制度對企業商業秘密保護具有重要作用。未上市狀態下，企業可始終處於信息非公開狀態（即“in the dark”），競爭對手難以知曉其經營動態，企業從而可以在產品推出時佔據市場先機。然而，企業一旦啓動上市程序，尤其是在我國現行審覈週期相對較長的申請階段，若提前進行信息披露卻尚未完成融資，可能導致競爭對手知曉其動態，由此形成信息泄露壓力。
但該機制亦存在隱患：一方面，預審階段可能無法全面準確發現企業申報文件中的問題，部分企業或因產生依賴心理而導致申報材料準備不夠嚴謹充分，致使部分潛在風險未在預審階段充分揭示，進而在正式申報時暴露新問題。另一方面，若預先審閱標準不夠明確統一，不同企業可能面臨差異化審查，影響市場的公平競爭環境；此外，預審信息不公開可能降低監管透明度，加劇市場不確定性及投資者對信息不對稱的擔憂，是否存在尋租行爲亦值得關注。
針對上述潛在隱患，我認爲首先需健全預審標準，對不同企業實行統一標準，杜絕差異化對待，確保審覈公平性；完善審閱流程機制，加強對審閱人員專業能力的培養，尤其針對科創板企業涉及的核心技術領域，應確保有相關專家參與，確保預先審閱過程中的科學性、準確性、公平性。
其次，需強化企業信息披露責任，明確要求企業在正式申報時同步披露預審問卷及回覆文件。
同時，壓實中介機構職責，督導券商、會計師、律師等嚴格履行盡職調查義務，推動企業規範準備申報材料，揭示潛在風險。
最後，交易所應在正式申報階段嚴格把關，對預審未覆蓋的問題進行補充審覈，重點就核心技術可持續性進行深度論證。
此外，還需確保企業信息披露的完整性、真實性、準確性與及時性。
五、併購、增資和ETF機會何在？
問：在科創板“1+6”新政中，關於“支持上市公司吸收合併上市不滿3年的科創板上市公司”這一條，爲什麼特別鼓勵吸收合併“上市不滿3年”的公司？這個時間點有什麼特殊考量？
答：該政策旨在爲科創板上市公司構建退出渠道，同時助力主板及創業板上市公司強化科創屬性。從實際效應看，其有助於推動產業鏈上下游深度整合、優化資源配置、加速產業融合進程並促進新興產業成長。
我認爲將上市不滿三年的企業設定爲吸收合併標的，這一時間的設置具備合理性：若時間過短，企業上市後尚未充分釋放發展潛力與價值，此時實施吸收合併不利於市場對其進行全面認知與合理定價；若時間過長，企業可能已形成穩定發展格局，雙方在企業基因、文化體系及管理團隊等方面的整合難度將顯著增加。而三年左右的時間跨度，對於科創板企業來說，既經歷了一定的發展階段、技術路線與市場前景較上市初期更爲清晰，又能夠爲上市合理評估與整合提供充裕的操作空間，有利於合併後企業快速融入母公司體系併發揮協同效應。
問：科創板“1+6”新政支持在審未盈利科技企業面向老股東開展增資擴股等活動，用於持續研發等用途，專款專用。這一政策能解決什麼問題？爲什麼選擇老股東而不是新股東？
答：支持未盈利企業老股東開展增資擴股並實行研發資金專款專用，有助於緩解企業在技術突破與盈利培育關鍵期可能出現的資金鍊壓力，進而推動研發投入與技術創新。選擇老股東的邏輯不難理解：相較於新股東，老股東對企業發展歷程及商業潛力更爲了解，具備信息優勢。
這種信息不對稱狀態下，新股東往往會對企業估值形成折價預期，而選擇老股東增資則可以以相對更低的融資成本緩解企業資金壓力。此外，允許老股東參與增資擴股，也賦予其更多參與企業未來發展的權益。最爲重要的是，老股東參與增資擴股的行爲，本質上向市場傳遞了對企業發展的積極預期，有助於增強投資者信心，引導資金向優質科技創新企業流動。
在政策實施過程中，需防範企業爲吸引老股東增資而誇大研發成果或隱瞞潛在風險，避免由此引發新的信息不對稱問題，導致企業價值高估並損害投資者利益。同時，應強化資金使用監管，確保研發資金專款專用，杜絕資金挪用等違規行爲。
問：豐富科創板指數及ETF品類，將科創板ETF納入基金投顧配置範圍。這對普通投資者來說是好事嗎？是否有助於吸引更多長期資金進入科創板？
答：這次豐富科創板指數及ETF品類，並將科創板ETF納入基金投顧配置範圍，有助於爲投資者構建更具多元化的投資產品體系，使其藉助資產配置組合分散投資風險，並通過拓展投資選擇維度提升科創板市場的吸引力與流動性。同時還可引導更多的專業機構資金注入科創板，通過優化市場投資者結構，進一步強化市場價格發現功能，進而增強科創板在資本市場的競爭力。
這項政策還能夠促進科創板與其他資本市場的聯動，通過推動多層次資本市場協同發展提升整體市場效率。此外我注意到，自2025年10月9日起允許合格境外機構投資者（QFII/RQFII）參與場內ETF期權交易，這實質是進一步拓寬國際資本進入中國科創市場的渠道，通過擴大資本市場開放範圍推動科創板與國際市場接軌，促進跨境資本流動，進而提升我國資本市場的國際化水平。綜合來看，將科創板ETF納入基金投顧配置範圍的政策，在優化市場生態、深化開放合作等方面的綜合效應顯著。
轉自：市場資訊