TDI漲價遭遇老股東減持，“化工茅”的分歧與未來

21世紀經濟報道記者 趙雲帆 報道

因行業不景氣蟄伏多年的“化工茅”萬華化學（600309.SH），在5月經歷了乙烷禁運風波，以及公司核心產品之一——TDI（甲苯二異氰酸酯）現貨價格大漲，終於迎來了一波價值迴歸。

然而緊隨其後的，卻是一位老股東的減持。

7月31日晚間，萬華化學公告稱，公司持股5%以上股東“Prime Partner International Limited（“合成國際”）”因自身發展需求，擬在3個月內通過集中競價減持不超過公司總股本0.54%的股份。

值得注意的是，截至公告，Prime Partner International Limited 當前持有公司股票合計5.53%，而以上減持幅度將令前者持有萬華化學股票降至4.99%，變爲普通股東，後續將不受重要股東減持規則限制。

資料顯示，合成國際爲萬華早期投資者之一，註冊地爲英屬維京羣島，其於2007年萬華集團改制時期，入股了彼時還叫做“萬華華信”的萬華化學母公司。2018年，萬華化學通過反向收購合併母公司萬華化工有限公司上市後，合成國際通過換股獲得目前萬華化學股票。算下來，合成國際已然持有超過萬華資產約十八年。

不過，市場對合成國際減持並“降格”爲普通股東反映不大，日內跌幅2.23%。也有衆多市場人士認爲，在TDI漲價，以及經濟有望復甦預期下，萬華化學的反轉預期，高於財務投資者減持短期負面影響。

TDI價漲東風助燃股價

在股東減持公告發布前一週，萬華化學股價剛剛經歷一輪大漲，

而這波行情的催化劑來自7000公里外——德國多爾馬根化工園區的一場火災。7月中旬，全球聚酯龍頭​科思創宣佈其德國工廠TDI裝置因氯氣裝置火災，從而遭遇不可抗力，30萬噸產能停產。據悉，該工廠佔歐洲TDI總產能的55%，突然的停產將導致歐洲TDI產能嚴重失衡。

無獨有偶，就在火災一週之後，萬華化學公告稱，根據年度檢修計劃，公司子公司匈牙利寶思德化學公司MDI（40萬噸/年）、TDI（25萬噸/年）等一體化裝置及相關配套裝置將於2025年7月23日開始陸續停產檢修，預計檢修30天左右。而短期檢修疊加不可抗力停產因素，導致歐洲TDI在7月已經從1900歐元/噸上漲至2500歐元/噸。

21世紀經濟報道記者從產業鏈方面獲悉，雖然歐洲TDI產能可能在不可抗力後產生缺口，但TDI供應鏈在跨洲際間調配的概率並不高。因此國內市場的供需結構不會因爲歐洲的產能缺口引發改變。

然而，國內市場TDI價格還是被這場火災推了起來。根據生意社數據，華東市場TDI價格已經從5月初的10733元/噸，漲至7月31日的16400元/噸，漲幅達到驚人的52.80%，其中7月14日當週TDI價格漲幅達到14.78%。

同時，亞洲地區的TDI供給也出現“事故”。7月27日，日本三井化學發生氯氣泄露事故，其導致產能爲5萬噸的牟田工廠TDI裝置緊急停車。

多種因素助力之下，萬華化學股價自最低52元/股，最高漲至66元/股附近，漲幅接近20%。

那麼萬華化學產品價漲會進行到何時？

有接近產業鏈人士近日告訴記者，雖然TDI漲價成爲既定事實，但近月以來國內聚酯需求的景氣度並未顯著改善。展望未來，聚酯需求如果未能顯著復甦，TDI維持高價可能面臨不確定性。

根據天天化工網數據，2025年全球TDI產能約358萬噸，國內TDI產能約185萬噸；相對全球TDI需求量預計217萬噸，其中中國需求量預計91萬噸，全球TDI產能富餘量將增加到141萬噸，國內TDI產能富餘量將增加到94萬噸，全球和中國的TDI產能都將出現供遠大於求的局面。在此預期下，2025年全球TDI裝置開工率將下降至61%左右，接近15年以來的最低水平。

當然，市場仍然處於落後產能淘汰階段。2023年，巴斯夫率先關停德國路德維希港TDI約30萬噸/年產能；隨後4月日本東曹南陽工廠始建於1962年的TDI產能也在4月退出。2024年，阿根廷Petroquímica Río Tercero公司關停歐洲唯一TDI產能。

目前，萬華化學TDI產能約144萬噸/年，佔比全球產能數量接近四成；未來，隨着產能向萬華、科思創、巴斯夫等少數頭部企業聚攏，TDI有望保持較爲均衡的供求關係。

年內仍跌逾10%

即便萬華化學在股價受益於TDI漲價東風，但從年內表現來看，截至8月1日收盤，萬華化學股價年內仍然跌13.48%，遠遠跑輸上證指數，且未收復今年5月以來的失地。

而萬華化學的低谷，除了宏觀需求不振導致MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）、TDI等產品價格低位徘徊之外，中美貿易摩擦導致的乙烷短期禁運也一度令萬華化學遭遇市場拋售。

今年4月，美國一度宣佈將向中國出口乙烷產品實施許可證制度，令萬華化學技改通過“乙烷制乙烯”降低原料成本的路徑被卡。而乙烯在石化化工領域佔舉足輕重地位，其被用於生產塑料，PE、POE，PVC，環氧衍生物以及高端新材料EVA，PC/PBT等。

隨着7月初中美貿易談判初步落地，乙烷禁運風險也在隨後被解除。據記者瞭解，萬華化學已經恢復了對美國乙烷的進口，包括相關乙烯多元化裝置技改已經逐步重新落實，預計仍能給萬華帶來較好的原料降本優勢。

不過，由乙烷禁運導致萬華化學股價短期失地仍未收復，截至8月1日，萬華化學股價仍然較今年3月末的66.33元/股低8.3%。

近年來，爲擺脫對聚酯單一品類業績依賴，萬華化學持續逆勢佈局，並相繼部署POE，高能量密度磷酸鐵鋰、PVDF等產能。細分領域方面，萬華化學加大了高端化工材料，如光敏聚酰亞胺光刻膠，硅烷類電子特種氣體等高附加值產品的研發和產能投建力度。而在檸檬醛及香料領域，萬華化學去年投產4.8萬噸/年檸檬醛中間品裝置，打破巴斯夫近40年在國內產能的壟斷局面，並順勢研發佈局下游L-薄荷醇、P醇等高附加值香料等。

總體來看，與2020-2021年MDI漲價期間依靠聚酯單品成爲“化工茅'時期相比，今天的萬華化學佈局更爲全面，其更接近“中國巴斯夫”的美名，其與股價萎靡形成鮮明對比。

值得注意的是，今年3月，科思創宣佈將以要約收購的方式，被阿布扎比國家石油公司全資收購，並對應128.7億歐元（約合1000億元人民幣）估值。而僅按聚酯類產能對比，科思創目前擁有180萬噸/年MDI產能，萬華化學則將在2025年380萬噸/年基礎上，於2026年進一步藉助技改提升至450萬噸/年；而TDI方面，萬華和科思創產能截至2025年將分別爲144萬噸/年和91萬噸/年。

加之科思創產能集中於歐洲，而當地產能成本略高等原因，萬華化學產品盈利能力顯然超過前者。2024年，萬華化學全年實現歸屬股東淨利潤130億元；對比科思創同期歸屬股東利潤淨虧損2.66億歐元。顯然，以科思創估值爲錨，萬華化學當前約1900億估值並不算貴。

隨着近期各行各業“反內卷”潮流來臨，化工類企業盈利也有望重歸增長。天風證券研報指出，虧損程度高、行業集中度高、老舊產能佔比高、開工率高的細分化工行業，或將會更容易作爲化工行業“反內卷”的突破口，聚氨酯（TDI、MDI）等行業大類值得關注。