市值300億，江蘇首富闖關跨界併購

隨着年報季的展開，新一波退市潮來襲。

4月29日，四家公司集體被實施“退市風險警示”，原因都是“淨利潤爲負且營收不足3億元”。有意思的是，這其中還出現了“併購妖股”鬆發股份的身影。

不少投資者對鬆發股份突遭ST感到詫異。要知道，鬆發股份的控股股東恆力集團，乃是中國製造業民營企業的“一哥”。

更重要的是，4月20日，鬆發股份剛剛宣佈其併購恆力重工一案通過了上交所併購重組委的審覈，成爲2024年9月“併購6條”出爐後首單過會的跨界併購項目。2024年，鬆發股份宣佈收購恆力重工後，曾拿下了連續14個漲停板。

資料顯示，恆力重工則是世界前十的造船龍頭。若重組完成，鬆發股份將從一家瀕臨退市的陶瓷企業，搖身一變成爲中國“民營造船第一股”。

一面是重磅資產重組，一面是遭到退市預警，鬆發股份股東們的心情在這一週多時間就像坐上了過山車。

超越華爲，中國製造業第一民企

恆力集團大概是中國名氣與實力最不匹配的企業了。

根據全國工商聯發佈的《2024中國民營企業500強》榜單，恆力集團以8117億元的營收，力壓華爲的7041億元，拿下中國製造業民營企業的頭把交椅。在所有民營企業中，恆力集團也僅次於京東和阿里，躋身前三。

恆力集團的實控人陳建華和範衛紅夫婦，已連續多年蟬聯江蘇首富，範衛紅還登頂了“中國女首富”。由於恆力集團的核心業務是遠離大衆視野的化纖，二人的知名度完全不能與其他超級富豪相比。

實際上，他們白手起家的故事相當傳奇。陳建華和範衛紅都是蘇州市吳江區人，陳建華出生於1971年，範衛紅出生於1967年。在創業前，範衛紅是一位普通的會計，只有大專學歷；陳建華更是僅念過小學就輟學。跟很多同齡的企業家一樣，他們的起步也是從類似“倒爺”的營生開始的。1994年，蘇州盛澤一家集體紡織廠瀕臨倒閉，二人拿出了200多萬的積蓄，另外貸款100多萬的完成收購，這就是後來的恆力集團。在1990年代，恆力集團飛速成長。尤其是1997年亞洲金融危機期間，恆力集團逆勢擴張，成爲長三角的紡織業龍頭公司。

當然，如果只做紡織，恆力集團不可能達到現在的高度。從2000年初開始，恆力集團啓動了縱向和橫向的大擴張，逐步打造出一個橫跨紡織、化纖、石化、新能源、地產、酒店等衆多產業的龐大帝國。它最新的一個業務板塊，就是此次重組上市的恆力重工。

縱向上，恆力集團沿着紡織的產業鏈不斷向上延伸。2002年恆力集團投入了22億元建設了一座全新的化纖廠，進軍化纖；2010年，恆力石化產業園在大連長興島開建，恆力集團的石化板塊起步；2015年，恆力集團繼續向石油煉化領域拓展，興建了中國最大的石油煉化項目。經過二十多年的投入，現在恆力集團已經具備了從“一滴油”一直到“一匹布”全產業鏈能力，堪稱紡織業版的華爲。2016年恆力集團的核心子公司恆力石化登陸A股，目前市值超過1000億元。

在圍繞化纖主業大舉擴張的同時，恆力集團也進行了橫向的多元化發展，涉足的領域非常多。比如，從2007年開始，“恆力系”的地產公司在大連、蘇州開展了諸多房地產項目，比如大連的維多利亞公館、蘇州的蘇州灣景苑等。2014年，恆力集團收購了吳江同裡湖度假村酒店，進軍文旅產業，並於次年推動其在新三板掛牌。

2018年，恆力集團通過收購獲得了第二家A股上市公司鬆發股份，這家公司很快扮演起了恆力集團多元化擴張核心平臺的角色。只是沒想到，恆力集團在鬆發股份這艘小船上，差點翻了車。

運作7年，從“買殼”到“保殼”

鬆發股份2015年在上交所掛牌上市，原本的主業是陶瓷。不過，它是A股上知名的“併購專業戶”，從上市伊始就在想方設法轉型。

2016年3月，僅上市一年的鬆發股份就宣佈，擬收購上海精銳教育培訓有限公司，佈局教育產業，不過三個月後就宣告終止。次年，鬆發股份又宣佈廣州創顯科教股份有限公司和北京金商祺科技股份有限公司，同樣是三個月後宣告失敗。

屢次轉型不成，2018年鬆發股份的原實控人林道藩家族決定賣掉公司，以8.2億元的價格，將鬆發股份29.91%的股份轉讓給了恆力集團。交易後，恆力集團成爲鬆發股份控股股東。

入主鬆發股份，讓恆力集團又多了一個陶瓷業務板塊。但是，陳建華夫婦的醉翁之意顯然也不在陶瓷上。在恆力集團治下的七年，鬆發股份的陶瓷業務每況愈下，最終走到了退市邊緣。

2018年鬆發股份的營業收入爲5.91億元，淨利潤爲5506萬元，這成了其上市後的業績巔峰。此後，鬆發股份的營收逐年下滑，從2021年開始更是連續虧損。從2021年到2024年，鬆發股份累計虧損了高達6.9億元。最終，鬆發股份因爲2024年淨利潤爲負且營收不足3億元，觸發了去年出臺的“國九條”的退市機制，在年報披露前被實施退市風險警示。

對於家大業大的恆力集團而言，鬆發股份的虧損只能算九牛一毛。陳建華夫婦對鬆發股份的計劃也是資產重組。

2023年6月，鬆發股份發起了第一次併購嘗試。鬆發股份宣佈，擬以支付現金方式收購安徽利維能動力電池有限公司不低於51%且不高於76.92%股權。安徽利維能一家鋰電池企業，專注於儲能電池和輕型車動力電池，是便攜式儲能細分賽道的領先企業。消息一出，鬆發股份的股價連拉3個漲停板。

並且安徽利維能還與恆力集團旗下的新能源業務存在直接的上下游關係。根據恆力石化披露的信息，其子公司康輝新材料在2023年全新貫通了首條年產4.4億平方米超強鋰電池隔膜生產線，標誌着恆力石化正式踏入鋰電池薄膜領域。

不過，這筆併購正好趕在鋰電賽道的週期切換窗口期。在經過4個月的籌劃後，由於安徽利維能的經營情況發生重大變化，交易宣告終止。

利潤暴增30倍，造船纔是“新經濟”

就在鬆發股份轉型鋰電以失敗之際，恆力集團旗下的另一家子公司恆力重工，就要進入瓜熟蒂落的階段。

2022年7月，恆力集團成立子公司恆力重工，正式跨界進軍造船業。對恆力重工的運作，很能體現恆力集團在新業務開拓上雷厲風行而又勢大力沉的風格。

恆力重工成立後，第一步是以21.1億元收購了原STX大連造船廠的資產。STX大連造船廠曾是中國最大的外資船廠，擁有中國北方最大的單體船廠。但它在2015年就已宣告破產清算，此後多次拍賣均流拍，一直閒置長達十年之久。

當年9月，STX大連資產完成交割，恆力重工用了25天重啓裝備製造板塊投產，52天精密鑄造板塊投產，不到半年時間讓園區面貌煥然一新。2024年4月18日，恆力重工建造的首艘船舶成功交付，正式在全球造船業站穩腳跟。

恆力重工的創立時機也恰到好處。疫情後全球造船業景氣度上升，產能供不應求，新船訂單價格持續走高，頭部造船企業訂單普遍排到了2027年、2028年。

在此背景下，恆力重工從創立起就不愁訂單，價格也持續攀升。公告顯示，2024年恆力重工新開工船舶銷售均價達到3.5億元/艘，較2023年上漲了66%。2024年恆力重工建造並交付了4艘船舶，總營業收入爲55億元人民幣，與上年相比暴漲了8倍；淨利潤3億元，增長了30餘倍。

不過，造船是重資產的行業，恆力重工作爲新玩家，擴張產能需要巨量的資金。

2024年7月，恆力集團與大連市政府簽署《恆力重工（大連長興島）產業園產業發展協議書》，恆力重工擬投資92億元在大連長興島打造產業基地。幾天後，恆力重工又宣佈追加投資20億元，建設配套產業園。一個月之內，恆力重工宣佈的投資額就達到了112億元。

另一方面，恆力重工當前的債務壓力相當大。截至2024年末，恆力重工的資產負債率達到82.6%，同時流動比例僅有0.86倍，速動比率只有0.72倍。這樣負債水平要遠遠高於其它上市造船企業。比如中國重工的2024年報顯示，其資產負債率只有60.8%，流動比例1.47，速動比率1.17。

可見，當下的恆力重工對資金的渴求也非常強烈，上市融資是順理成章的下一步。

2024年9月，鬆發股份再度發起重大資產重組，目標正是恆力重工。這一次，鬆發股份拿下連續14個漲停，市值翻了四倍。這一次鬆發股份的重組不容有失。眼下鬆發股份已經ST，如果重組再度失敗，陳建華夫婦七年前花8億多買的這個“殼”，可能真要白買了。

在此次重組中，恆力重工設置了非常高的業績承諾。2025年至2027年，恆力重工累計淨利潤需不低於48億元。恆力重工的測算是，2025年度、2026年度、2027年度淨利潤分別可達到11.27億元、16.41億元和20.63億元。考慮到恆力重工2024年淨利潤只有3億元，這樣的業績承諾堪稱誇張。

但恆力重工有它的底氣。

2024年9月，成立不到兩年的恆力重工與世界最大的集運公司地中海航運達成戰略性合作，地中海航運向恆力重工訂造了10艘LNG雙燃料21000TEU超大型集裝箱船。雖然具體船價未公佈，但按一艘LNG雙燃料22000/24000TEU集裝箱船約2.7億美元的市場價，這10艘船的總價值可接近200億元人民幣。

同月，母公司恆力集團也向恆力重工派發了4艘30.6萬噸VLCC（超大型油輪）的建造訂單，據估計每艘價格應在1.1億至1.2億美元之間，因此交易總金額約爲4.8億美元，合人民幣33.93億元。

僅僅這兩個大單，就能爲恆力重工帶來230多億元的營收，這樣一看48億元的淨利潤承諾其實並不誇張。

一旦成功，市值可達300億

此次重組上市，鬆發股份把陶瓷業務所有資產作價5.13億元置出，恆力重工則作價80.06億元置入，差額部分通過發行股份購買。

短短不到三年時間，恆力集團就以一筆21.5億元的拍賣爲起點，打造出一家價值80億元的造船龍頭，其產業能力可見一斑。並且，這個數字還不能遠不能反映恆力重工上市後的真實市值。

公告顯示，鬆發股份增發股份購買資產的發行價定爲10.16元/股，因此收購75億元資產需發行約7.4億股。不考慮配套的定增融資，按目前股價計算，併購交易完成後鬆發股份的市值約爲290億元。再加上40億元的配套募資，市值應在300億元以上。

去年“併購六條”後，不少上市公司都宣佈了跨界併購計劃，但大多最後都無奈折戟。鬆發股份能夠通過交易所審議，絕不是一個偶然。一方面，造船業雖然聽起來傳統，但恆力重工的業績成長性和確定性，在當下的市場上並不多見；另一方面，造船業不是一個適合股權融資的行業，恆力重工歷史上從未引進過任何VC/PE股東，這反而成爲它能夠重組上市的一個有利因素。

關於第二點，去年另一筆備受關注的跨界併購，雙成藥業跨界收購半導體公司奧拉股份，就是典型的“反面教材”。

雖然雙成藥業與奧拉股份也是同一控制權下的交易，但在籌劃6個多月後還是宣佈終止。雙成藥業在公告中表示，由於各交易對方取得標的公司股權的時間和成本差異較大，交易各方對本次交易的預期不一，儘管進行了多輪磋商談判，但公司與部分交易對方仍未能就交易對價等商業條款達成一致意見。

去年的併購熱雷聲大雨點小，除了監管政策上的難點之外，很大一個原因也在於基金股東們的訴求難以調和。有投資人跟我說，不少併購都是由於國資LP在估值上沒有退讓的空間，很難談的下去。

這樣看來，鬆發股份與恆力重工這個“跨界併購第一案”，應更多當個例來看，而很難視爲併購的春天來臨的信號。