時代悲歌，全球第一大連鎖藥店“骨折”賣身

3月6日，全球最大連鎖藥店沃博聯（Walgreens Boots Alliance）宣佈以100億美元的價格，被私募機構Sycamore Partners收購。這一價格，不足其巔峰時市值的十分之一。

在困境中，規模效應變成了規模陷阱，高懸的債務壓垮了沃博聯。這家擁有百年曆史的藥房帝國，曾以2.5萬家門店覆蓋全球，如今卻以"賤賣"收場，難免令人唏噓，這更是折射出傳統醫藥零售業的凜冬加劇。

面對危機與困局，沃博聯並非沒有掙扎過。然而，過去十年間，其市值縮水近90%，從千億巨頭跌至不足百億。

這一結局的背後，是戰略誤判、行業邏輯重構與時代洪流的疊加：亞馬遜、沃爾瑪的線上低價衝擊撕碎了傳統藥店的護城河；押注診所業務卻陷入持續虧損；錯失保險閉環導致生態位被CVS等對手搶佔。而更深層的矛盾在於，醫藥零售業的底層邏輯早已發生了變化。

雖然中美市場差異較大，但大型零售連鎖藥店都面臨着時代與政策、市場等諸多不確定性，沃博聯的遭遇無疑能給我們帶來諸多啓示。

換句話說，沃博聯帝國的崩塌，不僅是一個巨頭的隕落，更是一面鏡子：當行業百年秩序被顛覆，所有玩家都需重新回答——藥店的核心價值究竟是什麼？

/ 01/ 帝國黃昏

2014年，美國沃爾格林與歐洲聯合博姿合併而成沃博聯。

帝國啓航，高峰期擁有超過2.5萬家門店，覆蓋美國、歐洲及亞洲等多個國家和地區，是全球門店數量最多的連鎖藥店，業務涉及藥品零售、健康服務、美容產品等。

市值一度超過千億美元。然而，十年後，這家百年老店卻以近100億美元價格被私募機構私有化，包括債務在內的交易總價值爲237億美元，交易估值僅相當於巔峰期的10%。

危機的導火索始於現金流枯竭。截至2024年8月31日的全年財年業績顯示，2024年沃爾格林博姿聯盟全年銷售額1476.58億美元，上財年爲1390.81億美元。財年淨虧損86.36億美元，上財年淨虧損30.8億美元。

而沃爾格林聯合博姿發佈的2025年Q1財報顯示，2025財年第一財季收入394.59億美元，去年同期收入爲367.07億美元，同比增長7.50%。但2025財年第一財季淨虧損6.05億美元，去年同期淨虧損爲2.78億美元，同比再次擴大117.63%。

高虧損也讓沃博聯展開了一場數十億美元的成本削減計劃。據瞭解，沃爾格林博姿聯盟在全美有超過8500家門店。但在去年6月，公司表示大約四分之一的門店處於虧損狀態，並承諾將進行"緊急"調整。

不久後，沃博聯再次對外宣佈，公司將裁減256名員工，並將在未來一年內，預計將關閉大約500家，在未來三年關閉約1200家虧損門店，佔總數的四分之一。而到2027年，現有門店的七分之一將不再營業。

閉店、裁員並沒有挽救沃博聯。近年來，其一直遭受現金流短缺的困擾，而近70億美元的淨債務中超過一半將在明年到期。

事實上，過去幾年裡，沃博聯一直在探索出售部分資產，甚至整個公司的可能性。據摩根士丹利的一份報告，2019年KKR提出了700億美元的私下收購報價，但談判最終未能取得成功。

而今，收購估值縮水大半。

而被私有化之後，沃博聯大概率會被進行資產拆分。根據Sycamore Partners這家機構過往的策略，它通常會出售被收購公司的核心資產，並通過關閉門店等方法來削減剩餘業務的成本。

在海外分析師眼中，沃博聯旗下診所運營商VillageMD、健康美容業務等資產，很可能會被Sycamore Partners拆分出售。

一代帝國，走向落幕。

/ 02/ 戰略搖擺與時代碾壓

對於行業來說，沃博聯的衰落稱得上是一部"戰略失誤教科書"。回看發展歷程，其核心敗因可以總結爲三重陷阱。

首當其衝的就是規模陷阱。

2017年，當亞馬遜佈局藥品線上直銷、沃爾瑪探索"社區店+健康中心"時，沃博聯卻以44億美元收購競爭對手Rite Aid的2000家門店，將總門店數推至歷史峰值。

這爲其帶來過短暫輝煌，如今這些門店反而成爲拖累，重資產模式導致運營成本飆升。當"萬店規模"不再是護城河，沃博聯也嚐到了重資產擴張的惡果。

其次是轉型困局。

擴展並非原罪，時至今日，連鎖藥店也仍在想法設法開疆擴土。在美國市場，零售藥店擴張的典範是CVS，其在近20多年先後收購了PBM（藥品福利管理）公司Caremark，零售診所Minute Clinics和健康險公司Aetna，打通了"保險-醫療-藥品"閉環，爲藥店大幅增加處方流量，尤其是PBM公司的導流效應最爲明顯。

而沃博聯雖然又規模優勢，決策上也在向這幾個方向發展，但戰略搖擺比較明顯，在PBM和零售醫療的拓展上都沒有獲得先機。其中，沃博聯在醫療環節選擇押注初級醫療賽道，斥資52億美元控股診所運營商VillageMD。

由於藥店進入醫療服務並不如想象的那麼容易，受到政策和市場的雙重壓力，結果導致該業務連續三年虧損，拖累整體業績。

最後則是時代碾壓，線上低價與支付、處方結構重構，給了其零售藥店業務一記重錘。

事實上，美國零售藥店賽道競爭十分激烈：美國最大的零售商店沃爾瑪，爲客戶提供低價處方和遠程醫療服務，並在全美各地開設了免預約診所；電商巨頭亞馬遜在2023年2月以39億美元收購了One Medical，併爲其Amazon Prime會員提供按月收費的數十種仿製藥。

亞馬遜的藥品直銷和沃爾瑪的O2O服務，將處方藥價格拉低30%以上；而美國醫保支付結構的劇變進一步削弱傳統藥房優勢，根據KFF（凱撒家庭基金會）在2021年4月發佈的報告，Medicare Part D的賠付額前250種品牌藥（只佔所有報銷藥品數量的7%）消耗了60%的資金。

特藥佔比飆升消耗60%醫保資金，但PBM公司通過自建郵寄藥房截流處方，沃博聯處方量在2021年至2023年間，下降2000萬張。而CVS由於其PBM仍在不斷擴張，對衝了疫苗需求下降的影響，其處方量仍然是正向增長的。

當藥品零售生意變成數據與支付權的爭奪，未能在時代變革中，完成轉型的玩家註定出局。

/ 03/ 適者生存

對於規模龐大的藥品零售生意來說，這裡沒有大而不倒，只有適者生存。

儘管中美市場差異較大，但大型零售連鎖藥店都面臨行業發展的不確定性，通過兩者面臨的共性問題，能夠給予我們一定啓示。

在中國，這場變革也已經拉開序幕。政策端，醫保改革與互聯網醫療重塑支付鏈路；市場端，70萬家藥店鏖戰紅海。

國內頭部連鎖已集體跨入"萬店時代"，但一心堂、益豐大藥房、健之佳醫藥、漱玉平民大藥房等巨頭擴張並未帶來行業繁榮，反而加劇了競爭。狂奔幾年的連鎖藥店，只能踩剎車。有數據顯示，2024年約4萬家門店關閉。自2025年起，閉店率持續上升，整個行業正面臨重新洗牌的挑戰。

沃博聯的經歷更是告訴我們，藥店規模經濟存在臨界點——當單店坪效低於運營成本時，門店越多風險越大。

而面對互聯網醫療平臺的競爭，更需要打破賣藥依賴症，競爭的焦點早已轉向專業化服務能力：慢病管理、DTP藥房、醫保統籌藥房等業態，需要以服務增值替代價格內卷。

從美國市場來看，零售藥店面臨PBM和保險的雙重挑戰，中短期很難出現爆發性的增長。

對中國市場來說，在醫保門診統籌推出之後，市場必將經歷陣痛期。如何向管理要增長，如何在激烈的市場競爭中保持競爭力，而不僅僅是靠規模取勝，成爲所有藥店必須面對和解決的問題。

隨着新特藥的持續上市，處方費用結構也在出現明顯變化。而中國並沒有類似PBM這樣的機構，零售藥店仍能抓住機會去爭搶這一逐步增大的市場。事實上，由於醫保談判等壓力，當前跨國藥企正在加快部署零售市場。

與此同時，隨着商保的發展、丙類目錄的推出，這也爲處方流出院外提供了新通道。儘管這一市場規模較小，但如果未來能獲得持續增長，或許也能爲零售藥店提供新的機遇。

總的來說，唯有迴歸醫療本質、重構服務鏈路的玩家，才能成爲下一個週期的優勝者。