申萬宏源：國補持續拉動電商平臺GMV增長表現 即時零售開拓增量

智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研報稱，25Q1政策加大內需刺激，提振消費內循環，消費呈現積極改善跡象，帶動電商行業增長勢能提升，京東作爲帶電品類強消費心智平臺，Q1GMV增長亮眼，阿里延續與行業增速一致。值得一提的是，4月以來，京東、美團、阿里相繼加大力度佈局即時零售行業，宣佈餐飲外賣補貼，雖有短期補貼對利潤影響，但長期來看美團依託長期深耕即時零售賽道積累先發優勢，淘寶通過收購餓了麼具備良好基礎，京東憑藉業務間協同實現差異化競爭。

申萬宏源主要觀點如下：

線上滲透率進一步提升，快遞量延續高增速

據國家統計局，25年1-4月社零總額實現16.2萬億元，同比增長4.7%，全國網上零售額實現4.7萬億元，同比增長7.7%，全國網上零售額滲透率提升0.8pct達29.3%，實物商品網上零售額同比增長5.8%達3.9萬億元。快遞輕小化、逆向化趨勢延續，線上消費繼續呈現量增強效驅動。據國家郵政局，25年1-4月，快遞業務量累計完成614.5億件，同比增長20.9%，高於同期實物商品網上零售額約15.1pct。

國補持續拉動平臺GMV增長表現，平臺注重商家+用戶生態優化

以舊換新擴品類政策帶動下帶電品類加速增長，京東作爲帶電品類強消費心智平臺，Q1GMV增長亮眼，阿里延續與行業增速一致，以抖音、快手爲首的直播平臺電商和拼多多GMV增速呈逐漸放緩趨勢，從高速增長時期向穩定增長轉變，預計份額擠佔能力逐漸降低，阿里、京東等平臺市場份額逐步保持穩定。

618大促開啓，同樣呈現全網帶電品類增長亮眼，618第一階段，天貓參加國補的家電家裝、手機數碼等品類成交總額較去年雙11增長283%，京東開門紅帶電品類成交額同比增長超380%。面對中小商家成本上升、市場競爭加劇等困境，25年來電商平臺陸續宣佈對商家的支持舉措加大力度，拼多多宣佈千億扶持、阿里、京東、抖音推出舉措減輕商家經營負擔，綜合考慮投放形式，支持舉措對平臺利潤影響可控並有利於平臺長期高質量發展。

即時零售進一步擴張，外賣競爭加劇

4月以來，京東、美團、阿里相繼加大力度佈局即時零售行業，宣佈餐飲外賣補貼，雖有短期補貼對利潤影響，但長期來看美團依託長期深耕即時零售賽道積累先發優勢，淘寶通過收購餓了麼具備良好基礎，京東憑藉業務間協同實現差異化競爭。

三大平臺在618大促進一步展開競爭，美團閃購主打"更快更便宜"的即時零售體驗，整體成交額實現同比2倍增長，其中近800個零售品牌成交額翻倍，閃電倉業務增長近3倍。京東全面發力即時零售與線下餐飲融合，目前京東外賣日訂單量已突破2500萬單，爲平臺商家開闢新增長空間。淘寶閃購重磅推出"奶茶免單"活動，通過持續加碼即時零售搶佔市場，日訂單量超4000萬。

主業增速延續分化，平臺加大生態、AI及新業務投入

據公司公告，1)收入端：核心業務增速趨勢分化，阿里、京東增速明顯超預期，25Q1阿里CMR/京東零售/拼多多廣告/拼多多佣金/美團核心本地商業收入增速爲11.8%/16.3%/14.8%/5.9%/17.8%，環比+2.4/+1.6/-2.4/-27.4/-1.1pct。拼多多繼續加力扶持減輕商家成本，同時對美業務受較大沖擊，業績表現低於預期。阿里繼續堅定投入AI戰略，拉動增速提升，AI相關產品收入連續七個季度三位數增長。

2)盈利端：淘天集團貨幣化率回升，京東受益於國補及供應鏈效率提升，利潤保持大幅增長，美團核心本地商業持續釋放利潤，整體各集團盈利能力持續提升。拼多多大幅增加生態建設投入及促銷廣告活動支出影響下，歸母淨利潤表現明顯低於預期。同時，平臺加大培育新業務，減虧幅度逐步放緩，京東、美團、阿里分別加大即時零售業務投入，爲業務長期增長注入動能。

投資建議

25Q1政策加大內需刺激，提振消費內循環，消費呈現積極改善跡象，帶動電商行業增長勢能提升。平臺核心業務收入普遍邊際加速，並對商家及用戶生態、AI和即時零售潛力新業務、出海擴張等新增長極加大再投資，平臺競爭維度延展。雖然部分業務投入加大到轉化爲可量化的業績尚需一定時日，但持續投入蓄力有望帶動長期增長正循環，看好平臺高質量增長勢能。推薦：阿里巴巴(09988)、京東(09618)、美團(03690)、拼多多(PDD.US)。

風險提示

居民消費不及預期，行業競爭加劇，新業務發展不及預期、補貼投入超預期。