SFC Outlook 2025｜專訪惠譽評級首席經濟師布萊恩·庫爾頓：關稅風險影響下，2025年全球增長預計將放緩

南方財經全媒體集團首席記者施詩、記者李依農 上海報道

跌宕起伏的超級選舉年最終落下帷幕，而站在2025年的起點，全球經濟的前路似乎充滿了更多未知的挑戰。在“特朗普2.0”迴歸的背景下，全球貿易和經濟將面臨怎樣的變化與挑戰？在近日接受南方財經記者專訪時，惠譽評級首席經濟師布萊恩·庫爾頓分享了他對2025年經濟前景的展望。

庫爾頓表示，2024年，美國經濟展現出意外韌性，強勁的消費動能在支撐經濟增長方面發揮了關鍵作用；得益於政策的推動，中國經濟呈現企穩回升態勢；歐洲經濟仍面臨疲軟壓力，但也展現出一些積極的跡象。隨着新一屆美國政府上臺，關稅上升可能對全球經濟帶來廣泛影響。惠譽預計2025年全球GDP增速將從2024年的2.8%放緩至2.6%。儘管增速放緩，不過幅度並不算太大。整體來看，2025年，全球經濟仍將在複雜的挑戰中前行。

2024年全球經濟表現超出預期

南方財經：2025年伊始，能否先回顧一下2024年的全球經濟表現？

布萊恩·庫爾頓：2024年全球經濟的表現超出預期，預計全球2024年經濟增長將達到約2.8%，大致符合或略高於長期平均水平。

美國的經濟韌性超出我們及多數機構的預期。我認爲可以歸因於幾個關鍵因素。首先，美國消費者的支出模式比我們原先預期的更加活躍。我們原本預計消費者支出會逐步放緩，但實際情況並非如此，這也使得第三季度的經濟數據大幅上修。美國統計局重新審視數據後發現，家庭收入增長遠高於之前的估算，這使得家庭部門的韌性超出了我們的預期。此外，儲蓄率被上調，家庭收入增長及其總量也得到了顯著修正，這一積極的意外爲經濟帶來了強勁支持。

歐洲經濟仍面臨疲軟壓力，但也展現出一些積極跡象。消費支出在去年第三季度有所改善，符合我們的預期。我們注意到，實際工資增長正在恢復。2021年至2022年，歐洲消費者受到了嚴峻的通脹衝擊，部分原因是能源價格的急劇上漲。不過，在過去12至18個月中，歐洲的總體通脹率已顯著下降，工資增長仍保持在歷史較高水平，實際工資的恢復爲消費帶來了一定提振。總體來看，歐元區實現了溫和復甦，基本符合預期。

與此同時，中國經濟確實有所放緩，但自去年8、9月開始，宏觀經濟政策已做出相應調整。我們認爲，隨着宏觀政策的轉變，最新數據已開始顯現出一些積極的效果。

南方財經：中國經濟在2024年實現了增長目標。如何評價2024年的中國經濟表現？

布萊恩·庫爾頓：我們已經看到，政策寬鬆的作用正在顯現。例如，2024年11月，住宅銷售同比增長實現轉正，隨後又錄得了正增長數據。儘管短期內，我們認爲這一趨勢尚未能夠直接轉化爲新房開工的全面復甦，主要是因爲市場上仍存在較大庫存積壓，這意味着銷售增長或穩定到復甦的傳導效應會有一定滯後。然而，這一現象仍然是一個重要的信號。

此外，值得關注的是，出口增長在2024年年底依然保持強勁勢頭。部分原因可能是美國進口商預期2025年晚些時候，美國將大幅提高對中國進口商品的關稅，因此提前下單，部分出口增長與訂單提前到來的時間差有關。即便如此，早在美國大選結果尚未揭曉之前，中國的出口表現已超出了我們的預期，成爲2024年經濟表現的重要驅動因素之一。

同時，工業生產和零售銷售也開始回升。我們認爲，目前已經看到一些初步跡象，表明房地產市場正在企穩回升。這一趨勢對中國國內需求和整體市場信心具有重要意義。

總體來看，中國國內經濟正在呈現企穩回升的態勢。這些改善在一定程度上得益於政策寬鬆的推動，不僅體現在貨幣政策方面，還體現在財政政策方面。

美國關稅政策將推高其通脹水平

南方財經：你對特朗普的關稅政策有何預期？

布萊恩·庫爾頓：在爲2025年全球增長預測做準備時，我們必須對美國的貿易政策作出假設。我們的觀點是，美國的關稅稅率可能會出現大幅上調，預計美國的關稅稅率將從目前大約2.3%的水平，顯著上升至7.5%至7.75%之間，增幅大約爲5.5個百分點。我們預期這次關稅上調將覆蓋更廣泛的範圍。

南方財經：美國的關稅將如何影響歐洲？

布萊恩·庫爾頓：這無疑會帶來負面影響，尤其在歐洲經濟面臨內部增長挑戰的背景下。儘管數據顯示出一些復甦跡象，但其表現不如預期。儲蓄率正在上升，因此在這種背景下，關稅將帶來另一重負面衝擊。最受影響的經濟體之一可能是德國，這主要因爲德國是一個非常開放的經濟體，出口佔其GDP的比重非常高，而美國又是其重要的貿易伙伴之一。即便在關稅調整之前，德國的出口已面臨一定壓力，特別是在汽車行業等領域，因此這一影響無疑是負面的。

我們在最新的全球經濟展望中已下調了歐元區的增長預測，部分原因是基於歐盟進口商品可能被徵收10%的關稅這一假設。雖然這對歐洲的負面影響沒有對墨西哥和加拿大那麼大，但依然是一個實質性的負面衝擊，尤其是在歐洲內部經濟表現疲軟的情況下。

南方財經：特朗普的政策是否會再次導致通脹上升？

布萊恩·庫爾頓：我們確實認爲，美國的關稅政策將推高其通脹水平。我們並不預期美國的貿易伙伴會通過機械性地降低其出口價格來抵消關稅上調，這在之前的貿易摩擦中並未發生過——實際上，美國進口商品關稅增加的負擔正在由美國本身承擔。

當然，這也取決於具體情況，部分關稅上調的成本可能會被美國的進口商和零售商吸收，通過壓縮利潤率來減輕關稅上調對美國消費者價格的直接壓力。但部分成本仍然會傳導至美國的消費者價格，導致通脹上升。基於此，我們在最新的全球經濟展望中顯著上調了對美國通脹的預測。

今年美聯儲有空間降息3到4次

南方財經：若通脹上升，美聯儲是否會停止降息步伐？

布萊恩·庫爾頓：我們認爲，美聯儲可能會放緩貨幣寬鬆的步伐。美聯儲在去年9月大幅降息50個基點，隨後在接下來的每次會議上又分別降息了25個基點。到目前爲止，他們的行動相當迅速。我們預計，美聯儲將開始跳過一些會議，因爲通脹上行壓力增加，且通脹水平可能高於美聯儲及市場多數預期。這不僅僅是因爲關稅，還因爲美國的淨移民數量將大幅減少，這會進一步收緊勞動力市場。

另外，正如我提到的，消費者支出表現仍然強勁，增長接近3%，超過了美國潛在經濟增長水平，這本身可能成爲過熱的潛在風險來源。因此，基於上述種種原因，我們認爲美聯儲在未來降息路徑的選擇上會更加謹慎，朝着更爲中性的利率水平調整。我們仍然認爲，今年美聯儲有空間降息3到4次，但這可能是最後的降息幅度。關稅和移民政策的主要影響可能要到2026年纔會更爲顯著地體現出來。我們預計，美聯儲今年之後不會再進一步降息。

南方財經：預計今年美聯儲將降息多少個基點？

布萊恩·庫爾頓：我們在2024年12月的全球經濟展望中預測將降息100個基點，也就是4次降息。上一次美聯儲會議紀要中，伴隨降息的聲明語氣相對沒有那麼鴿派。在點陣圖中，FOMC成員分享了他們對未來利率走勢的預期，顯示未來可能會降息2次，這與市場預期的趨勢相符。

但點陣圖在過去並不算美聯儲政策的可靠指引。這些預測是在會議之前提出的，不同的FOMC成員可能基於對關稅的不同假設做出判斷。我不認爲美聯儲會提前預測關稅政策，然後基於對未來關稅政策的判斷優先主動調整貨幣政策路徑。我認爲他們會等待，看實際情況如何發展。在明確結果之前，這可能需要一段時間。

因此，我們仍然認爲美聯儲有空間在今年繼續降息，但節奏可能會變得更加緩慢。

南方財經：美國經濟在2025年仍會有強勁的表現嗎？

布萊恩·庫爾頓：美國消費者的動態相當強勁。正如我之前提到的，這不僅僅是可支配收入的恢復，持續的增長率也更強勁。儲蓄緩衝比我們之前預估的要大，就業市場仍然保持穩定，我們看到就業大約是1.4%的年增率，工資增長在4%到4.5%之間。如果把這兩個數字加起來，家庭收入的增長相當可觀，家庭資產負債表也還不錯。過去12個月股市表現強勁，推動了財富增長。因此，從消費者的角度來看，似乎沒有太多的短期阻力。

此外，財政政策仍然非常寬鬆。因此，如果有什麼意外的話，我們對美國2025年的增長預測爲2.1%。儘管關稅即將上調，我認爲風險更多是偏向上行的。

預計歐洲經濟今年將出現溫和復甦

南方財經：怎麼看歐洲經濟？

布萊恩·庫爾頓：我們確實認爲，歐洲經濟今年將會出現適度的復甦，但正如我之前提到的，這將在一個非常疲弱的背景下開始。不過，我們看到實際工資和實際收入的增長，消費方面也有所回升。歐洲央行正在降息，且已有跡象表明這促使了信貸條件的放寬。我們看到銀行信貸條件調查顯示，銀行在向企業，特別是家庭貸款時的意願有所增加，信貸標準在邊際上有所放鬆，同時貸款增長數據也開始觸底回升，這都是積極信號。

但風險來自於歐元區消費者的謹慎情緒有所增加。儘管收入在增加，但消費的增長速度並沒有那麼快。我們看到儲蓄率上升，消費支出的比例有所下降，尤其是在法國、德國等國近期的數據中，這一點非常顯著。經過兩三年非常疲弱的增長後，現在看起來人們開始對就業前景感到更多的擔憂。我們有一項歐洲消費者調查顯示，擔心失業的家庭比例已經明顯上升，回到了2022年底能源衝擊期間的水平。因此，這對我們對歐洲經濟適度復甦的預測構成了一個重要的下行風險。

南方財經：哪個國家將推動今年歐洲經濟的增長？

布萊恩·庫爾頓：歐洲增長數據中一個有趣的現象是所謂的外圍國家的韌性。比如意大利、西班牙、愛爾蘭、希臘和葡萄牙，這些較小的國家表現得非常好。反而是兩個最大經濟體，尤其是德國，有些步履維艱。

顯然，德國受到俄羅斯天然氣衝擊的打擊最爲嚴重，這種嚴重的能源衝擊對經濟的恢復和調整需要很長時間。所以這點必須考慮到。但從目前情況來看，德國是表現較差的經濟體，而西班牙則有較好的增長前景。我驚訝於很多人對西班牙的前景持樂觀態度，認爲西班牙的增長良好可能會繼續下去。

在意大利，GDP中投資佔比有了顯著改善，而且來自“下一代歐盟”基金和公共部門投資的推動仍將帶來一些積極因素。因此，雖然意大利的增長不一定會加速，但我們認爲它不會急劇下滑。與過去很多年相比，最近的表現要好得多。

而在德國，已經連續兩年GDP增長爲負。即便在關稅上調之前，出口部門也在掙扎。我認爲德國將是大家都將關注的焦點。

南方財經：英國的情況有何不同，你對英國經濟有什麼看法？

布萊恩·庫爾頓：英國經濟目前正處於一個非常低的基數上，增長非常疲弱。現在我們看到英格蘭銀行已經開始降息，雖然步伐較慢，但我們預計今年降息將會加速，預計會有四次降息。這將有助於緩解信貸條件。

最近一次的預算也爲近期經濟提供了一些適度的支持，這在我們的預測中有所體現。類似歐元區的動態，英國也在經歷實際工資增長推動經濟復甦的趨勢。目前，工資增長已經顯著高於消費者物價指數通脹水平，因此通脹的下降預計將有助於家庭部門的改善。

我們預期增長將出現適度回升，按相對標準來看，情況相當不錯。但如果你畫出英國GDP水平的圖表，相對2019年，英國還有很多趕超的空間。因此，我們不應因爲預測2025年有適度增長而過於激動。

南方財經：再來談談日本。日本正處於不同的週期中，你對日本經濟有何預測？

布萊恩·庫爾頓：我們在過去幾年看到的日本情況是一種越來越令人信服的通脹故事，尤其是在名義經濟方面。實際增長和價格的結合使得日本的名義GDP增長顯著加強。我們看到了所謂的美國工資價格螺旋式上升的情況。

通脹的第一階段是企業提高價格，日元的疲軟幫助了日本出口商的盈利。儘管世界其他國家在2022年和2023年大幅加息，但日本央行保持不變，這種貨幣政策的分歧沒有導致日元大幅貶值，反而讓日本出口商變得非常有競爭力，同時也推動了盈利能力的提升。

日本企業部門也開始越來越願意滿足工人提出的更高工資要求，導致了工資通脹的上升。所有這些因素互相作用，形成了一個積極的動態：價格上漲，工資也隨之上漲，而這又反饋到價格上。現在通脹已經維持在2%以上一段時間。因此，我們認爲日本央行將會很樂意繼續加息。

關稅政策不確定性是主要風險因素

南方財經：怎麼看新興市場的表現？

布萊恩·庫爾頓：新興市場的增長表現相當不錯，整體上並沒有出現大幅放緩的跡象。印度經濟表現穩健，巴西的增長出乎所有人預料，印尼也有不錯的增長。

大體來看，新興市場保持相對穩定的增長。雖然疫情期間GDP大幅下降，但2023年看到的部分增長實際上是從那時開始的恢復。恢復的動力可能已經減弱，但像發達國家去年出現的通脹下降趨勢同樣在新興市場有所體現，這也促使一些央行開始降息。

然而，並非所有新興市場都普遍降息。比如，巴西採取了非常激進的加息政策，這算是個別現象，而不是普遍趨勢。整體來看，大多數新興市場的央行都處於逐步放寬貨幣政策的模式，這對經濟是有利的。

美國經濟的強勁增長及進口增長也爲新興市場提供了支持。但顯然，關稅衝擊是一個不容忽視的因素。像越南這樣的國家，與美國經濟聯繫較大，可能會受到關稅預期的影響。亞洲經濟體通常依賴出口，尤其是如果美國的貿易政策導致全球貿易出現衝擊，儘管這些出口並不直接面向美國消費品，許多商品依然會通過亞洲的供應鏈最終進入美國，因此這一點是新興市場面臨的重要阻力。另外，隨着美聯儲加息週期放緩，以及歐洲央行可能更快降息，都會使得美元走強，而美元走強通常對新興市場不利。

不過，儘管存在一些逆風因素，但整體來看，新興市場的放緩並不顯著。

南方財經：惠譽預測全球GDP增長將在今年放緩至2.6%，背後的邏輯是什麼？

布萊恩·庫爾頓：地理上來看，美國經濟預計今年會有所放緩。去年的增長可能在50%-75%的範圍內下滑，而預計今年的增速會降至大約2%。推動2024年增長上升的一個重要因素是財政政策的提前放鬆，政府赤字在2023年和2024年上半年擴大，這有助於推動經濟增長。但預計2025年財政赤字會保持基本穩定，相較於2024年可能略有下降，因此財政政策對GDP增長的支持力度會稍微減弱。

雖然預計全球增長會放緩，但風險更多偏向上行。在美國和中國增長放緩的背景下，歐元區有所回升，但增速溫和，這在一定程度上減緩了全球經濟放緩的速度。歐元區增速從2.8%下調至2.6%，雖然有所放緩，但幅度不大，且2.6%的增速按照長期歷史標準來看也並不算低。

南方財經：除了美國的關稅，2025年我們還會面臨哪些潛在風險？

布萊恩·庫爾頓：之前提到，我們做了一個相對激進的關稅假設。但如果這些關稅適用於所有進口產品，而不僅僅是應稅商品，那麼關稅衝擊的規模將會放大三倍；關稅稅率將從2.25%提高到接近8%，甚至可能達到20%以上。

如果關稅增加幅度如此之大，這將對全球經濟增長造成更大損害，對美國通貨膨脹的影響也會更爲顯著。此外，這可能會導致美元大幅波動，迫使美聯儲決定不降息，甚至可能在年底前加息。關稅政策的不確定性非常大，這是目前的一個主要風險因素。

南方財經：全球供應鏈會繼續重建嗎？

布萊恩·庫爾頓：我不認爲這是一個可以在幾年內完成的過程，但我確實認爲全球企業將會面對一個更加碎片化的世界經濟。企業將尋求避免供應鏈衝擊或在某些國家徵收高額關稅的風險。這是一個在邊緣緩慢發生的過程，主要體現在新投資的流向，而不是像幾十年以前那樣重新建設整個供應鏈。

要突然改變生產地並非易事，資本資源的快速轉移幾乎不可能。因此，這是一個長期而緩慢的過程，可能需要十年甚至更長時間。到那時，供應鏈可能會變得更加分散與多元化。