前瞻研究｜如何看待下半年的美股軟件板塊？

文｜陳俊雲

特朗普的關稅鬧劇帶來過去3個月美股軟件板塊的劇烈波動，但面對過去三年持續需求收縮之後的較低基數，以及4月中下旬後關稅衝突的緩和等，美股軟件板塊基本面整體保持韌性，信息安全、基礎軟件業績表現尤爲突出。展望下半年，關稅到期日臨近、前期關稅鬧劇對經濟的滯後傳導影響等宏觀層面的不確定性促使我們對短期的市場保持適度謹慎。但伴隨9月份後宏觀數據的進一步明朗帶來的企業IT支出回暖，AI貨幣化在應用軟件層面的逐步體現，以及美聯儲降息通道的開啓，我們看好美股軟件板塊的系統性機會，市場整體表現亦有望複製2024年的走勢。

▍報告緣起：

2025年以來，歐美IT需求復甦具有較爲堅實的基本面支撐，具備持續性，但短期特朗普政府系列政策對宏觀的影響和預期擾動導致市場持續擔憂。我們認爲，能夠受益於AI商業化部署、企業雲計算需求的持續上行的基礎軟件，以及具有較高成長性的網絡安全公司有望在2025H1顯著受益；應用軟件板塊則有望在2025H2伴隨着宏觀預期的企穩，以及AI商業化收益的逐步體現而獲得更多向上彈性。在經歷了年初以來的市場震盪之後，目前板塊EV/S(NTM)已回到2024年上半年的水平。在本篇報告中，我們將結合39家美股軟件公司的一季報表現，重點探討以下兩方面問題：1）歐美企業IT支出短期是否存在回暖的可能，具體節奏如何；2）軟件+AI商業化節奏如何看待，哪些子板快、企業可能最先實現財務層面的業績體現等。

▍Q1業績回顧&需求：整體穩健但分化明顯，看好Q4需求復甦的可能。

2025年Q1，美股軟件板塊整體業績表現延續穩健態勢，但指引仍偏向保守，需求則延續2024年以來的溫和復甦趨勢。細分來看：1）應用軟件：業績整體亮眼，主流廠商Q1營收平均超預期幅度爲1.7%，超過一半的公司上修全年指引，上修後平均超預期幅度達到0.4%。需求方面，北美大型企業IT預算恢復動能持續增強，但SMB導向廠商則受宏觀不確定性拖累；2）基礎軟件：Q1延續強勁表現，營收平均超預期2.6%，但全年指引依舊偏保守，主要受開支節奏波動和競爭格局變化影響。需求側大客戶開支穩定，雲遷移需求維持增長；中小客戶需求平穩，尚未顯著受到關稅影響。3）信息安全：維持高韌性，但內部分化明顯。整體Q1營收超市場一致預期幅度爲1.8%，高成長公司展望樂觀，但行業二流參與者指引則較爲保守。板塊整體需求繼續呈現高韌性，企業對安全投資優先級未見下降。綜合來看，2025Q1的業績及指引顯示企業軟件開支已逐步進入復甦週期，涉及客戶類型和業務場景更爲廣泛，且關稅等造成的衝擊並不明顯。伴隨AI商業化逐步推進及宏觀擾動緩解，我們認爲整體IT支出節奏有望在下半年進一步向上修復。

▍AI進展：基礎軟件率先受益，應用軟件有望自2025H2開始逐步貢獻收入。

基於主流應用軟件廠商CY2025Q1業績交流會，我們看到多家應用軟件廠商進入AI貨幣化早期階段，但考慮到Agent產品4~6個月的部署週期，我們預計頭部應用廠商將在2025年下半年實現低個位數水平的AI滲透率。相比之下，基礎軟件與網絡安全公司則在AI部署所需的底層數據管理、運維、保護等方面實現更早、更快的收入落地。部分企業AI相關收入已具備一定規模，安全廠商也在積極佈局AI安全運營產品。整體來看，伴隨越來越多應用軟件公司投入AI應用場景的研發，與之相關的數據存儲、管理、計算、保護需求會有相應的提高，基礎軟件和網絡安全公司因與AI應用間接強綁定，有望在AI商業化規模部署階段率先實現業績兌現。

▍投資展望：從基礎軟件到應用軟件。

1）Q3：雲計算需求復甦+AI基建驅動的基礎軟件。我們認爲，考慮到雲開支的逐步復甦趨勢，以及不論AI應用開發的方向如何變化，基礎軟件的需求始終會伴隨數據量與負載的增加而增加，因此在AI應用商業化正式落地的前期，雲基礎軟件有望率先受益。我們建議在2025年三季度前重點關注雲需求復甦+AI部署驅動的基礎軟件；

2）Q4：企業IT支出回暖+AI貨幣化逐步體現的應用軟件。三季度後，隨着AI Agent部署週期完成及AI收入逐步體現，應用軟件公司有望迎來估值與業績雙修復。我們建議關注格局優越、執行力強勁的應用軟件公司，預計其在復甦週期中仍具備超預期潛力；以及泛ERP方向，預計將在ERP雲化加速中受益。

3）持續關注：持續高景氣度的信息安全子賽道。此外，高成長與高確定性的信息安全公司值得持續關注，如在雲安全、身份認證、網絡韌性等領域持續受益於高需求與高技術壁壘的公司等。

▍風險因素：

AI核心技術發展不及預期風險；科技領域政策監管持續收緊風險；私有數據相關的政策監管風險；全球宏觀經濟復甦不及預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業IT支出不及預期風險；AI存在潛在倫理、道德、侵犯用戶隱私風險；企業數據泄露、信息安全風險；行業競爭持續加劇風險等。

▍投資策略：

特朗普的關稅鬧劇帶來過去3個月美股軟件板塊的劇烈波動，但面對過去三年持續需求收縮之後的較低基數，以及4月中下旬後關稅衝突的緩和等，美股軟件板塊基本面整體保持韌性，信息安全、基礎軟件業績表現尤爲突出。展望下半年，關稅到期日臨近，前期關稅鬧劇對經濟的滯後傳導影響等宏觀層面的不確定性促使我們對短期的市場保持適度謹慎。但伴隨9月份後宏觀數據的進一步明朗帶來的企業IT支出回暖，AI貨幣化在應用軟件層面的逐步體現，以及美聯儲降息通道的開啓，我們將看好美股軟件板塊的系統性機會，市場整體表現亦有望複製2024年的走勢。

本文節選自中信證券研究部已於2025年6月29日發佈的《前瞻研究行業全球SaaS雲計算產業系列報告76—如何看待下半年的美股軟件板塊？》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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本文源自：中信證券研究