平均收益率高達188.61% 破產重整爲何如此“暴利”？丨2025併購“春醒”①

【2025 併購“春醒”】

陽春三月，萬物生長。“併購六條”的驚雷，喚來了併購市場的“春醒時刻”。

2024年9月底開始，A股併購市場開啓了“百花齊放”式的大繁榮局面——產業整合、跨界併購、海外投資、“A吃A/H”、“蛇吞象”等交易大量涌現，敵意要約收購重出江湖，同時“差異化定價”“一魚兩吃”“負商譽”等爲代表的交易設計亮點也頻頻閃爍。

然而，喧囂中亦有暗流涌動，估值、整合等掣肘性因素仍在，“渾水摸魚式”、“紓困式”、“類借殼”、“保殼式”併購交易暗夜疾行，成爲“併購黃金時代”的阻力。

在政策紅利持續釋放的背景下，我們從2024年的A股併購市場新趨勢與新特徵能得到哪些啓示？

從併購視角預判2025年A股市場走勢，有何新觀點及新啓發？

爲了併購市場的長期繁榮，我們該如何完善政策建議，護航“黃金時代”的到來？

21資本-聯儲併購研究中心連續第五年發佈《A股年度併購報告》，將圍繞這些問題展開深入分析，爲您揭示A股併購市場的新圖景。

21-聯儲併購研究中心研究員 楊坪 深圳報道

《A股併購市場2024年總結及2025年預判》（即《2025年A股併購報告》，以下簡稱《報告》）的首篇，我們將目光瞄準了近年來火爆異常的破產重整市場。

近年來，上市公司破產重整作爲資本市場風險化解的重要工具，數量持續走高。2020 年至 2024年，A 股市場分別有17 家、23 家、21 家、27 家和37 家企業向法院申請或被申請重整併發布相關公告，申請數量逐年走高。

2024年底，最高法與證監會聯合發佈了《關於切實審理好上市公司破產重整案件工作座談會紀要》，且證監會就《上市公司監管指引第11號——上市公司破產重整相關事項（徵求意見稿）》向社會公開徵求意見，對完善破產重整監管提供支持。

然而，21-聯儲併購研究中心梳理髮現，雖然政策導向更加明確，破產重整在實踐中的功能與初衷仍在逐漸偏離，呈現出明顯的“異化”趨勢特徵。

一方面，部分“動機不純”的企業，將破產重整視爲規避退市的“避風港”。另一方面，由於除權制度執行不嚴肅、債權人與股權人利益嚴重失衡等因素，破產重整中的利益傾斜趨勢愈發明顯。

2024 年，申請或被申請破產重整的上市公司數量再創新高，但2024年僅有12家上市公司拿到證監會“路條”，其重整計劃得到法院最終批准，重整受理率僅有32.43%，相較2023年的60%有大幅下滑，可見“僧多粥少”，上市公司破產重整難度明顯加大。

截至目前，上述12家被法院裁定受理重整的上市公司中已有11家執行完畢。而21資本-聯儲併購研究中心梳理髮現，上述 11 家企業中，除了*ST步高，其他都在2024年第四季度執行完畢，並且超過半數都集中在12月最後兩個交易日“卡點”執行完畢。

*ST步高的破產重整時間跨度較長，早在2023年10月被法院裁定受理，重整計劃於2024年6月被批准，這也成爲2024年前三季度法院批准重整計劃的唯一一家。

其餘10家上市公司的重整申請均是在9月之後被法院裁定受理，從受理申請到重整執行完畢的平均用時僅64天。

我們進一步發現，上述11家上市公司中有7家出現嚴重的資不抵債，需要通過破產重整將淨資產回正，挽救退市危機。例如*ST合泰，截至2023年末的歸母淨資產爲-65.17億元，其重整計劃於2024年12月31日執行完畢，根據上市公司近日發佈的業績預告，2024年末其歸母淨資產預計達到12-18億元。

另外4家上市公司也面臨着各自的困境，同樣需要通過破產重整來化解。*ST紅陽、*ST花王存在被控股股東及關聯方非經營性資金佔用的情形，2023年的內部控制審計報告均被出具否定意見，通過引入重整投資人以現金補足等方式將“窟窿”成功填上。

*ST通脈及*ST步高則是連續三年未實現盈利，且2023年審計報告顯示公司持續盈利能力存在不確定性，急需重整爲公司補充流動性，並且引入產業投資人調整經營策略，進而提升持續經營能力。

理論上說，破產重整應該用於挽救有產業發展前景、暫時陷入流動性危機的上市公司，但從上述實踐案例來看，破產重整正在成爲部分上市公司規避退市的“避風港”，那些嚴重資不抵債、即將面臨退市風險的上市公司“卡點”完成重組，不得不讓人懷疑其動機。

從具體的重整方案來看，債權人如往年一樣以畸高的價格獲得上市公司股份。

據統計，2024年11家被法院裁定受理重整且已執行完畢的上市公司中，債權人以股抵債的價格較重整協議簽署日收盤價的溢價率平均值爲114.62%，雖然相較2023年統計的平均值210.23%有大幅下降，但仍然遠高於市場價，債權人承擔了破產重整的主要風險。

與之相反的是，重整投資人收益愈發豐厚。

2024年上市公司破產重整中，產業投資人受讓上市公司轉增股份的價格大多數在1元/股左右，較重整協議簽署日收盤價的溢價率平均值爲-66.14%，財務投資人的平均溢價率爲-55.84%。

相比2023年統計的數值，2024年產業投資人及財務投資人的平均溢價率分別下降4個百分點和2個百分點，這表明重整投資人受讓轉增股份的價格進一步降低，利益傾斜趨勢愈發明顯。

更低的成本意味着更高的潛在收益。通過比較重整投資人轉增股份的受讓價格與2024年最後一個交易日收盤價，2024年上市公司破產重整中產業投資人的平均收益率高達188.61%，較2023年統計的平均值增加23個百分點；2024年財務投資人的平均收益率爲135.9%，較2023年統計的平均值也有大幅增加。

爲何各方參與者的風險與收益如此懸殊？這或與當前破產重整市場除權制度執行不嚴肅有關。

上市公司在破產重整過程中普遍採用大比例的資本公積轉增股本方案，但不同於上市公司分紅、送股等情形下股票要做強制除權處理，重整過程中的除權機制留有“特事特辦”的空間。

經深入研究發現，A股史上首例調整除權參考價格計算公式的是在2017年重慶鋼鐵破產重整中，作爲當時國內涉及資產及債務規模最大的國有控股上市公司（A+H股）重整，交易所將此作爲“特別重大無先例”進行特殊處理。但後續該案例被不少公司效仿。

2024年11家被法院裁定受理重整且已執行完畢的上市公司中，有5家上市公司沒有進行除權，雖然是符合現行的“如權益調整方案約定的轉增股份價格高於上市公司股票價格的，可以不對上市公司股票作除權（息）處理”這一規定，但如果結合這5家的以股抵債價格就不難發現，其實是通過大幅度虛增以股抵債價格方式，使得轉增股份的平均價格高於該公司停牌前的股票價格，從而實現了資本公積轉增但股價不除權的目標。

其餘6家上市公司重整後雖然對股價進行了除權，但其除權比例與轉增股本的比例相比差異懸殊，除權非常不充分。這6家除權的上市公司除權價格的平均折扣率僅爲20%左右，相較於轉增股數平均爲每10股轉增13.38股，除權比例微不足道。

對於境外成熟市場來說，上市公司轉增股本之後是否強制除權的意義不大，上市公司總估值不會因爲股本的轉增或合併而同步變化。但對於散戶佔較大比例的A股市場來說，股本轉增後是否強制除權對於上市公司總估值的影響就大得多。

對比上述11家上市公司破產重整前後（即2024年年初與年末）的市值水平，不難發現這些上市公司重整後的市值均呈現翻倍式增長，平均漲幅高達167.28%，較2023年統計的數值還要高出20個百分點。

除了市場追逐概念的因素外，造成市值躍升的重要原因就在於破產重整中除權不夠充分。

簡單測算，如果所有上市公司均嚴格按照股份轉增比例進行除權，則充分除權後大部分公司的股價將低於1元，從而觸發面值退市風險。像*ST中利、*ST東園、*ST合泰等公司，除權前的股價在2元/股左右，充分除權後的股價更是慘不忍睹。

21-聯儲併購研究中心跟蹤研究發現，上市公司破產重整過程中的不合理除權制度衍生出很多市場亂象。例如，上市公司破產重整指標“一票難求”，耗時一年以上是家常便飯；對於上市公司現有股東來說，破產重整原本應該是“滅頂之災”，現在反而成爲了二級市場炙手可熱的炒作題材；擠進上市公司破產重整的股權投資人隊伍成爲很多股權投資機構的“榮幸”等。其根源都可以追溯到不合理的除權制度設計。

多年來，破產重整上市公司是否需要除權的論證邏輯以及除權價格的計算過程都比較混亂，很多中介機構隨意發揮。例如將嚴重虛高的以股抵債價格作爲新增股份的市場價值，用以論證不除權的“合理性”；將嚴重資不抵債公司的債務減免當作股東的權益性投入，與上市公司原有市值簡單相加，用以計算股份轉增以後的“公允除權價格”。看似邏輯嚴密的數學計算公式，實則毫無內在邏輯。

爲了遏制上市公司破產重整制度的濫用，也爲了避免中小股東誤入歧途，同時保持退市制度的嚴肅性，21-聯儲併購研究中心建議監管部門應該明確要求，上市公司凡在破產重整過程中涉及轉增股份的，一律按照轉增比例進行股價除權，不接受任何例外解釋。