股票回購是牛市支柱？A股再貸款如何增效？兩大措施助力“破題”｜2025併購“春醒”②
陽春三月，萬物生長。“併購六條”的驚雷，喚來了併購市場的“春醒時刻”。
2024年9月底開始，A股併購市場開啓了“百花齊放”式的大繁榮局面——產業整合、跨界併購、海外投資、“A吃A/H”、“蛇吞象”等交易大量涌現，敵意要約收購重出江湖，同時“差異化定價”“一魚兩吃”“負商譽”等爲代表的交易設計亮點也頻頻閃爍。
然而，喧囂中亦有暗流涌動，估值、整合等掣肘性因素仍在，“渾水摸魚式”、“紓困式”、“類借殼”、“保殼式”併購交易暗夜疾行，成爲“併購黃金時代”的阻力。
在政策紅利持續釋放的背景下，我們從2024年的A股併購市場新趨勢與新特徵能得到哪些啓示？
從併購視角預判2025年A股市場走勢，有何新觀點及新啓發？
爲了併購市場的長期繁榮，我們該如何完善政策建議，護航“黃金時代”的到來？
21資本-聯儲併購研究中心連續第五年發佈《A股年度併購報告》，將圍繞這些問題展開深入分析，爲您揭示A股併購市場的新圖景。
21世紀經濟報道 崔文靜 北京報道
股票回購增持再貸款，被視爲提振股市、帶動上市公司回購積極性大增的有效工具。
記者瞭解到，在其於2024年10月推出伊始，無論是上市公司還是券商投行，均對其興趣頗濃。然而，從實際回購規模來看，效果卻並不明顯。
根據Wind數據，2024年10月以來的近半年間，除2025年1月回購規模達到126.15億元以外，其餘月份回購規模均不足90億元。而在2024年的前八個月間，每月回購規模均在150億元以上。
對於回購增持再貸款效果不及預期等情況，21資本-聯儲併購研究中心聯合發佈的《A股併購市場2024年總結及2025年預判》（以下簡稱《報告》）給出了答案：2024年9月底以後的二級市場噪音太大，讓新政策工具“淹沒在一片噪音之中”，沒有形成有效的正反饋效應。
“回購支持性政策出臺——上市公司回購成本降低，積極回購——投資者對回購力度大的上市公司，進行投資——回購力度大上市公司股價上漲，上市公司進一步增大回購力度……如此循環，是回購支持性政策應有的正反饋效果。”聯儲證券總裁助理、併購業務部負責人尹中餘告訴記者，“目前，上市公司回購以後，二級市場投資者沒有跟隨投資，回購股股價未見明顯上升，導致上市公司進一步回購的積極性下降。”
如何改善這一現狀，形成股份回購正循環？《報告》給出兩大建議。
一方面，嚴格阻止沒有產業邏輯的借殼、從嚴監管盲目跨界併購、嚴格執行退市政策等監管三箭齊發，在努力統一A股估值邏輯的同時，持續性降低中小投資者的收益預期。
另一方面，切實優化公募基金的市場生態，大幅提升機構投資者的市場號召力。
回購增持實際效果不及預期
2024年10月18日，央行正式推出穩定股市的新貨幣政策工具——股票回購增持再貸款。
2天后，首批23家上市公司披露使用專項貸款進行回購或增持的計劃，涉及貸款金額上限爲111億元。2024年10月21日，這些公司股價集體飄紅，平均漲幅達5.17%，顯著高於同期大盤漲幅，新政策工具成功實現了“開門紅”。
然而，上市公司後續跟進速度卻未能達到市場和監管的預期。根據21資本-聯儲併購研究中心統計，2024年10月20日-2025年1月31日，共計324家上市公司公告打算申請股票回購增持專項貸款，貸款金額上限合計662.5億元，僅佔股票回購增持再貸款首期總額度（3,000億元）的22%。
《報告》指出，回購增持再貸款政策工具沒有達到預期的主要原因在於2024年9月底以後的二級市場噪音太大，讓新政策工具的“魅力”無法充分展示出來。
大盤指數從2024年9月24日起步，市場交易量急劇放大，且各板塊走勢分化嚴重，至2024年11月8日，北證50指數漲幅129.31%，科創50指數漲幅58.19%，代表大盤藍籌的上證指數漲幅僅26.15%。
與此同時，部分重組題材的個股連續漲停，如雙成藥業、鬆發股份等股票的最大漲幅分別達到8倍。
“在日進斗金的狂熱氣氛中，不管是散戶投資人還是機構投資者，都對新政策工具透露出來的‘和風細雨’視而不見；既然二級市場投資者不關注回購增持股票，大股東或上市公司管理層也就沒有興趣繼續申請專項貸款了。”尹中餘表示，“新政策工具就這樣‘淹沒在一片噪音之中’，沒有形成有效的正反饋效應。”
值得注意的是，A股上市公司擁有着巨大的回購增持潛力。
上市公司回購和大股東增持不僅可以通過“真金白銀”向市場傳遞“公司股價被低估”這一強烈信號，而且股票回購註銷還可以提高每股收益和淨資產收益率（ROE），改善上市公司估值水平。這些指標的改善又與大股東及管理層的利益高度契合，因此具備充分的市場內在動力。
當前上市公司投資新項目難度加大，很多上市公司每年的稅後利潤和固定資產折舊都能帶來大量的富餘現金，這些現金理論上都可以用於回購註銷自家股票。目前國家對上市公司回購增持支持力度很大，專項貸款利率平均2%左右，已低於部分上市公司的分紅回報率。有鑑於此，《報告》認爲，只要回購增持與二級市場股價形成“正反饋”效應，後續資金來源將是非常充沛的。
股票回購是美股牛市的重要支柱
上市公司回購的作用不容小覷，一些業內人士將其視爲歐美股市長期牛市的重要法寶。
“股票回購和增持是國際通用的上市公司市值管理方法。股票回購最早起源於美國，美國股市持續上漲了近十幾年，除了科技公司利潤強勁增長以及美國上市的企業大比例分紅以外，另一個重要原因是美國上市的企業熱衷於股票回購註銷，並由此形成一個‘回購—上漲—再回購—再上漲’的正循環。”尹中餘表示。
根據21資本-聯儲併購研究中心統計，2015—2024年十年間，全部美股（不含OTC）合計回購金額高達320萬億美元。其中，2024年，全部美股股票回購規模達到1.3萬億美元，僅比2022年創下的紀錄水平低35億美元。2024年末，美股總市值接近64萬億美元，全年股票回購規模佔總市值比例爲2%。
在美股市場，不論是沃爾瑪、星巴克等消費類股，還是英偉達、谷歌、蘋果、Meta等“華爾街七姐妹”科技巨頭，都熱衷於回購和分紅，以此來提升自身在投資者眼中的吸引力。持續的大規模股票回購給很多美股上市公司帶來了賬面淨資產轉爲負值的有趣現象。
以衆所周知的蘋果公司爲例，公司於1980年上市，在上市後的30年間並未啓動大規模回購。從2013年開始，蘋果公司連續12年進行大規模回購，合計回購金額與其12年創造的淨利潤之和相當，其中5個年份的回購金額超過了當年淨利潤。
實際上，蘋果從回購開啓的2013年開始，利潤增速中樞就在不斷下移，尤其是近年在產品創新及更新迭代上沒有大的突破，公司業績表現不佳且增長乏力。其歸母淨利潤從2013年的370億美元增長至2024年的937億美元，合計增幅爲153%，年複合增長率（CAGR）爲8.82%。
與其業績增幅表現不符的是市值不斷的大幅增長，蘋果公司市值從回購啓動前的2013年初的5,000億美元到2024年末直逼4萬億美元大關，市值漲幅合計高達700%，年複合增長率達20.81%。
因此，不難判斷出，蘋果公司市值持續十年的大幅增長主要歸功於持續的大規模回購。同時，由於其持續不斷的大規模回購，外國機構投資者最看重的選股指標之一——淨資產收益率 ROE（攤薄）最高接近200%，而A股最受關注的龍頭上市公司貴州茅臺ROE（攤薄）最高也才35%。
美股上市公司回購規模如此龐大，使得回購已經成爲推動美股上漲的關鍵“助推器”。以標普500指數爲例，2015—2024年，十年間標普500指數成分股合計回購金額3.6萬億美元；該指數從2015年初的2,058點持續上漲至2024年末的5,882點。標普500指數的上漲走勢與成分股的合計回購規模具有一定同步性，成分股上市公司持續回購股票是標普500指數持續攀升的重要推動力之一。
此外，早在2012年，標普道瓊斯便發佈了標普回購指數，該指數的成分股囊括標普500成分股中最近一年回購比例最高的100只股票。多年以來，標普回購指數的漲勢明顯高於標普500指數。因此，回購被視爲推動美股長牛的重要“法寶”。
反觀A股市場的回購情況，據統計，2024年完成回購的A股上市公司共支付金額1,413億元，佔年末A股總市值（94萬億元）的比例約爲0.15%，與美股回購市場同期佔比（2%）相差甚遠。
兩大措施提升回購增持板塊吸引力
既然回購可以對股市的長期穩定上漲提供足夠動力，A股上市公司回購增持潛力巨大，那麼，如何提高回購增持板塊市場吸引力？
“從美國證券市場的成功經驗以及國內資本市場的實際情況看，只要採取合理措施抑制市場噪音，央行再貸款支持下的A股上市公司回購增持板塊一定能夠成爲值得投資者長期關注的市場熱點。”《報告》寫到。
針對充分發揮股票回購增持再貸款政策效力，21資本-聯儲併購研究中心給出兩大建議。
一方面，嚴格阻止沒有產業邏輯的借殼、從嚴監管盲目跨界併購、嚴格執行退市政策等監管三箭齊發，在努力統一A股估值邏輯的同時，持續性降低中小投資者的收益預期。
很多中小投資者以博彩的心理選擇股票，希望自己押中的股票在短期內股價翻番；還有不少中小投資者幻想能夠踏準一次牛市行情，從而實現人生的財富自由。只有通過持續加大監管工作力度，讓這些抱有不切實際幻想的中小投資者逐步迴歸理性，市場投資者纔會認真研究關注回購增持等板塊的長期投資價值。
另一方面，切實優化公募基金的市場生態，大幅提升機構投資者的市場號召力。
2024年9月底以來，以公募基金爲代表的機構投資者的市場號召力明顯不足，不能及時將投資者高漲的熱情有效轉化爲推動股市理性上漲的持續動力。造成以上困局的根源在於公募基金自身：目前僅權益類公募基金的數量就達到了九千多隻，而當前上市公司數量還不足5,400家，對於普通投資者來說，選擇基金的難度遠遠超過了選擇股票的難度，使得公募基金營銷獲客難度越來越大；很多基金經理熱衷於賽道股，搞賭博式投資，不能通過長期穩定的絕對收益獲得市場的廣泛認可。
如果以公募基金爲代表的機構投資者能夠儘快彌補自身短板、發揮市場引領作用，則回購增持板塊的市場價值就有望很快被發現；尤其是在當前人民幣資產被國際資本重新估值的大背景下，A股回購增持板塊的長期價值就更容易顯現出來，甚至成爲A股長期牛市的重要支撐。